當前宏微觀環(huán)境變化對一級市場投資的影響
首先是宏觀環(huán)境變化。我們現(xiàn)在經(jīng)歷的不僅是簡單的周期問題，而是全球經(jīng)濟本身范式變化的問題。從其他國家的經(jīng)濟表現(xiàn)也可以看到，全球性的統(tǒng)一市場和系統(tǒng)正被逐漸分拆成為不同的多元化系統(tǒng)。這的確是不小的挑戰(zhàn)，但對于一級市場來說，卻也蘊含著機會。
在這種情況下，如果投資人和所投資的企業(yè)能夠很好地適應(yīng)全球本土化的發(fā)展趨勢，那么將迎來非常好的投資機會。在此過程中，許多國家，不僅是中國，也包括日本、韓國、沙特、阿聯(lián)酋、新加坡等國，都更加強調(diào)自主可控，都想確保自身供應(yīng)鏈的安全和韌性。所以，越來越多的中國企業(yè)走出去，與海外本土市場的合作伙伴成立合資公司，拓展本土市場，出售中國的技術(shù)和產(chǎn)品。這一方面是為了適應(yīng)地緣政治格局變化的影響，另一方面也能夠滿足目前全球本土化的發(fā)展趨勢。
其次是一級市場變化。2021年和2022年，全球的一級市場投資人都經(jīng)歷了巨大的投資范式變化。從2006年、2007年到現(xiàn)在，在這十五六年的時間里，一級市場享受了巨大紅利，收益水平很高，尤其是在過去的三年時間里，收益達到巔峰。但現(xiàn)在一級市場出現(xiàn)了一個大的拐點。
一是盈利模式的變化。過去中國“兩頭在外”，在海外融資，尤其是在美國融資美元，再用VIE的方式投資中國，投資主題以toC消費互聯(lián)網(wǎng)流量模式為核心?，F(xiàn)在來看，通過存量重構(gòu)產(chǎn)生超額收益的模式終結(jié)。人民幣市場、國內(nèi)的A股和港股市場，已經(jīng)在從原有的toC消費互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向toB的硬科技實體，這一過程是非?？斓?。
二是投資模式的變化。很多海外投資人之前并沒有真正在中國投資的經(jīng)歷，沒有進入中國，沒有接受本土的監(jiān)管，甚至股票上市的時候也不需要穿透。雖然其投資標的在中國，但實際上是只是拿了一張財務(wù)報表去美國出售一次。但未來想要持續(xù)投資中國的話，必須改變這種模式，真正投進中國，甚至是用中外合資的方式來換匯。以后的外部投資要在接受境內(nèi)監(jiān)管的同時通過一系列的流程上市，上市之后才能出售股票、換匯、交稅、換匯、退出。這一系列工作本身，對于大多數(shù)的海外私募股權(quán)和一級市場的投資人來說，還需要相當時間去理解和適應(yīng)。
在這種情況下，國內(nèi)的人民幣的投資人會占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢。這實際上是一級市場正在發(fā)生的一個重大變化。但我相信，隨著時間的推移和市場整體環(huán)境的趨穩(wěn)，海外投資人不會放棄中國市場。
盡管之前的一些投資，尤其是之前管理美元基金、通過VIE投資toC消費互聯(lián)網(wǎng)的基金，可能轉(zhuǎn)到新加坡和其他海外市場去投資Web3.0、元宇宙、數(shù)字貨幣等。但整個東盟市場10個國家的GDP總和僅略高于韓國，并且缺乏統(tǒng)一的大市場和比較強健的基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈的支持，跟中國市場相比還是差得較遠。所以，對于中國的私募股權(quán)投資人來說，必須堅持以中國為核心，同時兼顧科技創(chuàng)新和全球本土化的大趨勢，才有可能為基金投資人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健的回報。
新范式下的一級市場投資策略
當前一級市場投資要開始布局下一個資金周期。一級市場的投資人厭惡短期流動性、喜歡不確定性，因為一級市場投資的時間周期在8-10年，且資金規(guī)模較大。在這種情況下，一級市場投資不能只看短線，需要去做一些相對更加長線的事情。
二級市場開始投資新能源的時候，對于一級市場來說則是退出的時機。這幾年比較熱門的雙碳、新能源、半導(dǎo)體等主體，恰恰是一級市場從2007-2008年開始花了8到10年的時間布局，然后在近三年賣給二級市場的。因此，這幾年是一級市場的高收益時期，我們每一年大概要退出一兩百億的資金出來，有幾十家被投資企業(yè)上市。也由此，目前一級市場要考慮的是，如何把握當下到2030年的新資金周期。
為了應(yīng)對短期的不確定性，一級市場投資策略可注意以下幾點。
一要堅持投早、投新、投硬，要堅持做一些難的事情、大的事情、看長線的事情。
目前科創(chuàng)板企業(yè)已有四五百家，未來這些企業(yè)的質(zhì)量可能出現(xiàn)明顯分化。在今天我們認為是科創(chuàng)屬性的事物，在未來還需接受更長時間的檢驗，其中多大比例能夠經(jīng)受住檢驗，還存在疑問。越往后面，我們的投資策略就要做得越大，不能因為門檻的降低而降低我們看待事物本身投資價值和市場空間的標準。
要做更大的事情，哪怕短期內(nèi)不上市，也要做到足夠大再送到市場上去。目前我們所處的狀態(tài)，從短期疫情沖擊的角度看，是beginning of the end（結(jié)束的開始），但若以投資的眼光看長期趨勢，我認為是end of beginning（開始的結(jié)束）。我們所要經(jīng)歷的可能會是長達十年的范式轉(zhuǎn)型階段，而不是疫情過去之后的快速恢復(fù)。
實際上，過去也發(fā)生過很多具有長期影響的事件，但大家把它們歸結(jié)為短期的黑天鵝事件。近年來，科技創(chuàng)新已經(jīng)很久沒有帶來生產(chǎn)效率的提升了，在一級市場投資中以長周期視角來看的話，就能觀察到這一點。科技創(chuàng)新往往并非連續(xù)性的而是跳躍性的，大多數(shù)時間都處在比較平淡的狀態(tài)。
二要加強投資組合管理。對于一級市場來說，投資組合至關(guān)重要，既要包括相對中短期的組合，也要有相對中長期的組合，而且要涉及每一條賽道。對于基金而言，這些組合扮演的角色是不一樣的，有的是要拿短線的DPI（distribution to paid-in capital，現(xiàn)金回款對于投資金額的倍數(shù)），有的是要博長線的multiple。
三要把握交叉學(xué)科的特點。目前的技術(shù)前沿有很多都涉及交叉學(xué)科的內(nèi)容，今天我們看到的更多是IT信息技術(shù)、能源技術(shù)和生命科學(xué)相結(jié)合。例如，未來新能源的發(fā)展將顛覆目前的能源網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向IT信息網(wǎng)絡(luò)方向，達到一個高效率、低成本、非常安全的狀態(tài)。要把投資方向轉(zhuǎn)到更長時的儲能、更高效的電池、更智能的網(wǎng)絡(luò)。
當然，在今天的二級市場，還看不到這樣的標的。但我相信，五年之后，大家會陸續(xù)看到的。這也是我們現(xiàn)在要認真思考的問題：未來如何能夠帶動整個市場往上走。在這個過程中，更需注重的是發(fā)揮組合策略的作用以保證收益。
最后，我要強調(diào)“不畏浮云遮望眼，風物長宜放眼量”。二級市場經(jīng)常“說長做短”，而一級市場一般來說是“做長看短”。一方面，要有仰望星空的情懷，做一些長線的大事來實現(xiàn)整體收益回報；另一方面，還要用組合策略來控制和規(guī)避風險，實現(xiàn)一些短期收益，適應(yīng)LP投資人對一級市場的要求。
因此，2023年我們還是要以穩(wěn)中求進為主基調(diào)，把之前做的事情夯實，不談所謂樂觀與悲觀。目前，對于我們在加大力度投資之前投資過的一些好企業(yè)，要縮減項目數(shù)量，加大單項目投資當量，幫助這些企業(yè)贏得市場。除此之外，還要非常有選擇性地進行中長期投資，盡量不去涉及卡在中間的項目，這些項目既不夠大、不夠難、不夠長線，也又不夠有早期創(chuàng)新。這些項目看上去似乎比較清晰，但實際上非常容易暴露于整個資本市場的波動當中。越是遇到這種情況，我們越要穩(wěn)中求進，要更專注于位于投資周期兩端的項目。
作者李家慶系君聯(lián)資本總裁，本文系作者在第四屆外灘金融峰會外灘閉門會暨萬柳堂資管圓桌“多重因素疊加下的全球資管市場：變革與發(fā)展”之專題研討“宏觀波動加劇背景下的投資策略”上發(fā)表的主題演講，小標題為編者所加。本文不代表CF40觀點，亦不構(gòu)成投資建議，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
