我分享一下關于人口結構變化下資產配置的思考。具體分為三方面，第一，中國資產配置的歷史進程；第二，海外金融資產配置的進程；最后，中國資產配置的八大趨勢及相關投資建議。
歷史回顧：房地產持續(xù)超配與金融資產占比逐步上升并存
客觀來說，中國居民的資產配置已經進入了拐點階段。該領域在最近5-10年發(fā)生了比較深刻的變化，從不動產到金融資產，中國居民財富的遷移正式進入拐點階段。這是個人、機構投資人、資產管理機構、財富管理機構都關注的一大趨勢。
站在歷史的角度來看，中國現(xiàn)代金融市場過去20年呈現(xiàn)如下特點：
第一，房地產的持續(xù)超配是中國居民資產配置的典型特征。這可能和我們農耕文化占主導有關，在“居者有其屋”觀念的影響下，人人都希望擁有自己的房子，整個東亞經濟體的房地產（資產配置比例）都比較高。這和以海洋文化為主的經濟體有明顯差異。2000年前后，為應對亞洲金融危機，中國啟動了房地產市場化改革，那時候房地產資產配置比例約80%，現(xiàn)在逐步降到65%-70%。特別是2017年至今，房地產占比降幅明顯。第二，過去10年金融資產的占比整體提升。第三，在金融資產占比整體提升的過程中，凈值型產品，包括股票及銀行類理財?shù)恼急忍嵘容^明顯。
通過對比不同經濟體房地產在居民資產配置中的占比情況，我們發(fā)現(xiàn)美國市場中，房地產占比較低，不到30%，日本市場中房地產占比一度較高，但現(xiàn)在也不到30%。中國的房地產占比目前在65%以上，對比美日來看，雖然總體占比仍然較高，但在中國居民資產中的比重卻是逐漸下降的。
中國房地產配置較高的原因是什么？過去20年中國房地產高速發(fā)展的大背景是城市化和城鎮(zhèn)化。過去20年，我國常住人口城鎮(zhèn)化率從不到40%提升到現(xiàn)在的60%以上，這不僅是當時經濟發(fā)展的主要途徑，也是家庭資產配置的一大途徑。當然，外匯占款的提高、貨幣流動性相對充沛也是客觀原因。
海外視角：美國居民資產配置百年變遷
據(jù)中金公司分析，近100年時間里，美國居民對非金融資產（尤其是房地產）的配置比例波動下降，對金融資產的配置比例波動提升。美國整個居民的非金融資產，尤其是房地產的配置比例，從高峰時的40%下降到25%左右。而美國的金融資產占比非常高，達到70%。但我也認為，美國這樣一個高度金融市場占比較高的資產配置比例，未必適合于亞洲經濟體，尤其是中國，但其配置資產占比變化的趨勢可能對我們有一定參考性。
首先，美國的金融資產配置結構越來越均衡，具體體現(xiàn)在居民的金融資產占比中，股票及股票類相關的養(yǎng)老金占了將近一半，顯著高于中國市場，但這是經過多年發(fā)展的結果。與此同時，共同基金包括養(yǎng)老金相關的產品及股票，是年均復合增速最快的金融資產類別，高于金融資產的總體增速。這一類產品的復合增速達到近10%，超過金融資產復合增速的7%，呈現(xiàn)出非金融資產占比持續(xù)下降的特點。因此，美國市場的趨勢變化值得我們參考，他們也經歷了時代變遷，比如經濟結構、宏觀經濟、監(jiān)管政策、資本市場等方面的變化。從美國市場的階段變化中，我們可以找到中國市場的影子。
第一階段，1946-1964年：標準化金融產品配置比例上升。1960年前后，美國標準化產品上升迅速，進入分業(yè)經營的階段。該過程與我國2018年頒布資管新規(guī)的變化高度相似，在這前后，中國可配置的資產變化很大。這是我們可以思考和對標的一點：隨著凈值化產品的比例提高，居民配置的產品會更多還是更少？就美國的情況來看，標準化產品的占比和波動都會提升。
第二階段，1965-1980年：貨幣市場基金興起，養(yǎng)老金第三支柱建設起步。貨幣基金的大幅提升和它的利率市場化有關。相較而言，中國利率市場化基本上成熟了，過去在公募基金發(fā)展過程中，占比增幅最大的是貨幣基金，今年權益市場波動較大，但公募基金的總體規(guī)模還在上升，主要是因為貨幣基金起作用，可見貨幣基金的發(fā)展已初具規(guī)模。
第三階段，1981-2000年：養(yǎng)老金與共同基金相互促進。上個世紀70年代到2000年，美國養(yǎng)老金的崛起和共同基金的崛起過程完全匹配。但同樣的情況在中國才剛剛開始，另外中國本次實行的養(yǎng)老金制度是全市場鏈條的，即銀行理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等各類資產都有個人養(yǎng)老金產品，類別很多。養(yǎng)老金制度的啟動會使得整個金融資產占比大幅提高，這點與美國保持一致。在美國市場上，養(yǎng)老金占比、權益資產占比在金融資產中的占比超過了30%。也就是說，最終養(yǎng)老金在居民家庭金融資產的占比會達到較高水平。相比之下，中國還有很大空間。
第四階段，2001-2021年：金融資產配置趨于均衡。最近十年，美國作為一個成熟的經濟體擁有成熟的金融市場，其金融資產配置結構比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)劇烈的變化。
中國的變化
首先，經濟發(fā)展階段的變化。中國經濟原來的發(fā)展模式是“基礎設施+出口+房地產”拉動GDP，現(xiàn)在發(fā)展成“科技+消費”拉動GDP，這表明我們進入了人均GDP大幅提升的階段。數(shù)據(jù)表明，隨著人均GDP的提高，在居民資產配置中，不動產的占比會降低。值得注意的是，不同國家呈現(xiàn)同樣的特點，越高凈值的人金融資產占比越高。以美國市場為例來看海外市場，越是超高凈值的人群，其金融資產占比越高。我們經濟發(fā)展階段在進入到準發(fā)達階段的同時，也進入到資產結構變化的拐點。
其次，人口結構的變化。觀察海外市場中勞動力人口（20-55歲之內的人口）占比和不動產占比的關系會發(fā)現(xiàn)，隨著人口進入老齡化階段，不動產在居民資產配置中的占比會不斷下降。中國勞動力拐點發(fā)生在2015年前后，2017年居民資產配置中不動產的占比出現(xiàn)了拐點式下行。
最后，資產配置結構的變化。過去5年，中國房地產在居民資產配置中的占比下降了5個百分點左右。中國市場這幾年也非常重視資本市場的發(fā)展，為我們提供更多的金融資產供應。除了需求維度外，供給維度也發(fā)生著深刻的變化。
未來中國居民資產配置的八大趨勢
第一，低利率環(huán)境可能會促使居民轉向多資產配置。當前我們處于偏低利率環(huán)境中。盡管最近由于疫情放松、房地產政策轉向等，利率出現(xiàn)了反彈，但我國經濟處于從基礎設施拉動轉向科技拉動的進程中，我們將會經歷一段長周期的經濟轉換期，利率很難大幅回升。此外，人口老齡化等因素也會導致偏低利率環(huán)境。在這種環(huán)境下，居民很難在純利率類資產當中獲得足夠高的回報。比如，10年期國債的到期收益率依然沒有反彈到3.0%以上，對于投資機構來說也一樣，我們則需要在低利率環(huán)境下給投資者創(chuàng)造更多的資產和策略。
第二，中國已經進入到人口拐點，那么到何時會出現(xiàn)穩(wěn)定結構？這要看未來哪個階段的老齡化程度提升得最快。數(shù)據(jù)顯示，2025年前后可能會成為本輪老齡化的平臺期。
第三，居民資產配置中不動產占比的下降已經在趨勢中，可能需要3年左右達到平衡，也就是說，不動產占比可能會繼續(xù)降低5-10個百分點。
第四，金融資產配置比例會繼續(xù)提升。資管新規(guī)之后這一點表現(xiàn)非常明顯。中金公司預測，未來10年，家庭居民資產增幅可能會翻倍，平均增速達到10%左右。補充一點，金融資產提升的過程中，隨著高凈值人群的增加（包括新興階層的增加），人們會對權益類資產提升偏好，但另一方面，隨著老齡化人口增加，為了養(yǎng)老的預防性儲蓄和投資需求也在增加，這表明人們需要更多、更穩(wěn)定的回報，這就會壓低對長期權益類資產的需求，對偏低風險的穩(wěn)健資產和絕對型回報策略的需求反而會更大。
第五，養(yǎng)老金需求持續(xù)提升。
第六，機構化、專業(yè)化需求提升。市場的機構化趨勢非常明顯，個人在A股投資當中的占比將持續(xù)下降。
第七，資本市場和直接融資占比提升，現(xiàn)在A股有5000多家上市公司，公募基金達到1萬只，供應充分。
第八，全球化配置意識與需求提升。目前來看，中國的海外投資占比非常低，未來該比例也將會提升。
最后，在上述趨勢之下，從金融市場的角度看，投資者可以關注如下幾個方面的影響：
一是中國資產管理及財富管理行業(yè)將進入快速發(fā)展期，關注相關投資機會，包括資管及財富管理業(yè)務中的上市企業(yè)；二是在改革助力下，資本市場下一步發(fā)展將繼續(xù)擴容和“提質上量”，對投行發(fā)展提出更高要求；三是市場利率會有起伏，但偏低利率可能不是短周期的現(xiàn)象，資產管理機構要思考其帶來的中長期影響，并做好相關準備；四是機構化趨勢已經初步展現(xiàn)，未來可能還會進一步提升；五是對資管機構來說，養(yǎng)老金業(yè)務將迎來較快的發(fā)展時期；六是居民財富管理資產配置的風險偏好會經歷先升后降的過程。
作者翟晨曦系新華基金原董事長，本文系作者在第四屆外灘金融峰會外灘全體大會“人口老齡化背景下的財富管理”之外灘青年圓桌“人口結構變化背景下的資產配置策略”上發(fā)表的主題演講，小標題為編者所加。文章不代表CF40立場，亦不構成投資建議，未經許可不得轉載。 
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