日銀調(diào)整收益率曲線控制政策的理論機(jī)制與嚴(yán)峻挑戰(zhàn)
時(shí)間：2022-12-30
作者：余永定
一些基本概念的辨析
當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退或蕭條狀態(tài)時(shí)，中央銀行就要執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策。傳統(tǒng)上，執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策有兩個(gè)主要政策手段：一是降低利息率；二是提高廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度。
各種金融產(chǎn)品（銀行存款、公司債券和國(guó)債等）由于風(fēng)險(xiǎn)和久期不同，對(duì)投資者支付的利息率也不同。有些金融產(chǎn)品的利息率是由中央銀行直接決定的，這些利息率被稱(chēng)為政策利息率。另有一些金融產(chǎn)品的利息率在整個(gè)利息率體系中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的重要地位，這些利息率被稱(chēng)為市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率。雖然中央銀行不能直接決定市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率，但卻可以將其控制在預(yù)設(shè)的區(qū)間內(nèi)。各種不同金融產(chǎn)品的利息率之間都存在一定的關(guān)聯(lián)性。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，中央銀行一般會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要，通過(guò)調(diào)整政策利息率或某種金融操作（如公開(kāi)市場(chǎng)操作）調(diào)節(jié)市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率，以影響整個(gè)利息率體系。一般而言，作為央行貨幣政策中間目標(biāo)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利息率都是短期利息率，如美國(guó)的聯(lián)邦基金利息率和日本無(wú)抵押銀行間隔夜拆借利息率。
債權(quán)型金融產(chǎn)品一般都有事先給定的利息率，但是金融產(chǎn)品的面值和市場(chǎng)價(jià)格可能發(fā)生偏離。給定面值和利息率，金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格越低，對(duì)于投資者而言，收益率就越高；反之收益率就越低。只有當(dāng)一個(gè)金融產(chǎn)品的面值和市場(chǎng)價(jià)格相同時(shí)，該金融產(chǎn)品的收益率和利息率才是相等的。由于收益率可以反映金融產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)供求狀況，因此投資者不僅關(guān)注特定金融產(chǎn)品的利息率而且還關(guān)注該產(chǎn)品的收益率。
作為一種金融產(chǎn)品，國(guó)債理論上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，且國(guó)債具有各種不同的久期。在國(guó)債市場(chǎng)上，不同久期的國(guó)債對(duì)應(yīng)的收益率不同。例如，三月期的國(guó)債收益率一般會(huì)低于一年期的國(guó)債收益率。把給定時(shí)點(diǎn)上的不同久期國(guó)債的收益率連接起來(lái)就構(gòu)成了國(guó)債收益率曲線。而國(guó)債收益率曲線則構(gòu)成了給定時(shí)點(diǎn)上各種金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。國(guó)債收益率同國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格是反向變化的。中央銀行可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)給定久期的國(guó)債，控制該久期國(guó)債的收益率。所謂收益率曲線控制就是中央銀行通過(guò)對(duì)特定久期的國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)，影響該久期國(guó)債的價(jià)格，以使該久期的國(guó)債收益率維持在目標(biāo)水平上。
日本長(zhǎng)期貨幣寬松政策與YCC的引入
為了走出經(jīng)濟(jì)的低迷狀態(tài)，2001年3月起，日本銀行（即日本的中央銀行）開(kāi)始大量購(gòu)買(mǎi)日本政府國(guó)債，以擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。2010年至2013年間，日本銀行在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先執(zhí)行“量寬”（QE）政策。2013年4月，日本銀行又推出“量寬和質(zhì)寬”（QQE）政策，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，承諾長(zhǎng)期持有已經(jīng)購(gòu)入的國(guó)債并保證在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)之前不會(huì)改變?cè)擁?xiàng)政策。2016年，日本銀行把基準(zhǔn)利率——無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利息率——降低到-0.1%，并開(kāi)始執(zhí)行旨在把10年期國(guó)債收益率維持在零上下的收益率曲線控制（YCC）政策。日本銀行宣布：一旦10年期國(guó)債收益率超出以0為中心的±0.25%的目標(biāo)區(qū)間，就會(huì)從國(guó)債市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)10年期國(guó)債，使之回到目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。
事實(shí)上，在此之前，日本銀行已經(jīng)大量購(gòu)買(mǎi)日本政府國(guó)債，十年期國(guó)債的收益率已經(jīng)降至0。由于日本銀行的可信度很高，此政策一經(jīng)宣布，日本10年期國(guó)債的收益率就自動(dòng)開(kāi)始圍繞0的水平波動(dòng)。日本銀行反倒不必再進(jìn)一步大量購(gòu)入日本政府國(guó)債。
收益率曲線控制政策可以強(qiáng)化擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用。例如，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致通脹率上升，但（名義）收益率不變，實(shí)際收益率就下降了。實(shí)際收益率的下降意味著融資成本的下降，有利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和通貨膨脹率的提高，從而形成良性循環(huán)。不難看出，日本的收益率曲線控制和美國(guó)的QE和零利息率政策，有異曲同工之妙。當(dāng)然，二者之間也存在一些重要區(qū)別：美國(guó)的零利息率政策是針對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利息率的，美聯(lián)儲(chǔ)并不直接控制國(guó)債收益率曲線；日本則是在維持負(fù)基準(zhǔn)利息率的同時(shí)，把10年期國(guó)債收益率控制在零的水平上。
收益率曲線控制政策調(diào)整背后 日銀的短期困境與長(zhǎng)期挑戰(zhàn)
當(dāng)美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家都在執(zhí)行零利率政策的時(shí)候，日本銀行執(zhí)行收益率控制政策應(yīng)該沒(méi)有什么問(wèn)題。但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大幅度提高聯(lián)邦基金利息率、美國(guó)十年期國(guó)債收益率大幅度上升之后，日本銀行繼續(xù)堅(jiān)持負(fù)利息率和收益率曲線控制政策，資金自然會(huì)從日本流入美國(guó)，使日元受到對(duì)美元貶值的壓力。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的迅速加息即導(dǎo)致日元從2022年3月開(kāi)始急劇貶值。2022年10月20日，日元對(duì)美元匯率一度跌破150日元兌1美元，創(chuàng)下1998年以來(lái)的最低匯率水平。與今年初的115日元兌1美元相比，日元跌幅超過(guò)30%。
日元貶值可以刺激日本出口，有利于日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)日元貶值也會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格的上升，有助于日本銀行實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹率目標(biāo)。從宏觀上來(lái)看，日元貶值似乎對(duì)日本利大于弊。但分經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看就不一定了。例如，依靠進(jìn)口原材料和部件的生產(chǎn)者會(huì)受到日元貶值的不利影響。勞動(dòng)者的實(shí)際收入也會(huì)因日元貶值和貶值導(dǎo)致的通貨膨脹率上升（雖然還沒(méi)超過(guò)2%）而受到不利影響。
根據(jù)日本財(cái)政部指示，2022年日本銀行數(shù)次動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。日本政府對(duì)日元的干預(yù)是出于何種考慮，不得而知。但有一點(diǎn)可以肯定：沒(méi)有國(guó)家希望本國(guó)貨幣急劇貶值，這種貶值會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和投資者信心造成嚴(yán)重沖擊。日本銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的主要原因恐怕也是想減緩日元貶值速度。
2022年12月20日，日本銀行宣布：10年期日本國(guó)債零收益率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大到±0.5%。變化雖然微小，但卻顯示出日本銀行可能會(huì)對(duì)收益率曲線控制政策進(jìn)行調(diào)整。消息一經(jīng)傳出，日元對(duì)美元匯率迅速由接近137.5日元兌1美元回升到134.7日元兌1美元。
日本銀行對(duì)收益率曲線控制政策的調(diào)整是國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的一件重要事項(xiàng)。日本銀行的這次政策調(diào)整，可能導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的某些變化，如市場(chǎng)可能預(yù)期日本銀行會(huì)提高利息率，一些投行會(huì)對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行某些調(diào)整。日本銀行加寬10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間后，日元企穩(wěn)回升、日本東京股市兩大股指22日止跌回升，都是對(duì)這種調(diào)整的反應(yīng)。
11月份，日本不包括生鮮食品的消費(fèi)者價(jià)格同比上漲3.7%，達(dá)到近41年來(lái)的最高水平。但是，根據(jù)日本內(nèi)閣辦公室12月22日發(fā)布的預(yù)測(cè)，日本預(yù)計(jì)2023財(cái)年包括生鮮食品在內(nèi)的價(jià)格漲幅將為1.7％?；谌毡菊腿毡俱y行的謹(jǐn)慎態(tài)度，除非發(fā)生某些突然事件，在日本銀行黑田東彥行長(zhǎng)在任期內(nèi)，日本銀行對(duì)過(guò)去二十年來(lái)所執(zhí)行的寬松貨幣政策進(jìn)行大幅度調(diào)整的可能性不大。因而，日本銀行微調(diào)10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間的舉措，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響應(yīng)該是有限的。
日本政府公共債務(wù)對(duì)GDP之比超過(guò)250%，利息率的上升將對(duì)日本的財(cái)政穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。另一方面，如果日本的通貨膨脹率如其他發(fā)達(dá)國(guó)家那樣大幅度上升，日本銀行可能就不得不提高利息率。利息率的上升不但不利于GDP增長(zhǎng)，而且會(huì)急劇提高日本政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。日本必須在通脹、財(cái)政狀況、日元匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等諸多目標(biāo)之間維持微妙的平衡。從長(zhǎng)期來(lái)看，日本政府和日本銀行面臨的挑戰(zhàn)十分嚴(yán)峻。日本能否平穩(wěn)退出執(zhí)行了近20年的超級(jí)量寬政策，我們拭目以待。
作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社科院學(xué)部委員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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