明年通脹壓力有多大？
時(shí)間：2022-12-27
作者：高瑞東 等
為什么是服務(wù)型結(jié)構(gòu)性通脹？
今年四季度，在現(xiàn)實(shí)“通縮”壓力不斷加深的背景下，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提示未來通脹升溫風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性通脹壓力。同時(shí)，12月6日召開的政治局會(huì)議、12月15-16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均將“穩(wěn)物價(jià)”作為明年重點(diǎn)工作之一，這是2014年以來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提到“穩(wěn)物價(jià)”。
市場(chǎng)之所以對(duì)未來通脹風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂，核心原因在于近期防疫政策優(yōu)化，前期壓制的需求得以釋放，或?qū)㈦A段性推升供需缺口。因此，未來消費(fèi)恢復(fù)的高度、結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，是影響通脹的關(guān)鍵變量。本文從海外經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)具體情況，重點(diǎn)探討在防疫政策優(yōu)化下，明年國內(nèi)的通脹形勢(shì)。
從海外情況看，在疫情管控放松后，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了通脹的快速上行，通脹中樞均高于疫情前水平?？偨Y(jié)高通脹的共性，一是，俄烏沖突帶來食品和能源供給沖擊，各國面臨的輸入性通脹壓力較大；二是，前期擴(kuò)張性財(cái)政政策，疊加疫情管控持續(xù)放松，商品、服務(wù)消費(fèi)需求釋放，持續(xù)推升核心通脹。尤其是，疫后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)勞動(dòng)力供給不足等問題，進(jìn)一步增加了通脹粘性。
從我國實(shí)際情況看，明年隨著消費(fèi)需求逐步釋放，通脹升溫是大勢(shì)所趨，我們預(yù)計(jì)CPI同比中樞或?qū)慕衲甑?.0%上行至2.2%，通脹相對(duì)溫和，但結(jié)構(gòu)性漲價(jià)壓力依然較大。
一方面，疫后服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間最大，尤其是接觸性服務(wù)，其需求恢復(fù)斜率較大、疊加前期服務(wù)業(yè)供給主體收縮，供需缺口走闊，將階段性推升服務(wù)價(jià)格；另一方面，隨著歐美經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱、俄烏沖突影響收斂、生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，明年食品和能源供給沖擊有望減弱，將部分對(duì)沖物價(jià)上行壓力。
1.1 需求側(cè)：疫后消費(fèi)恢復(fù)高度仍存不確定性，服務(wù)、住房消費(fèi)修復(fù)空間較大
從需求側(cè)來看，隨著消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、促消費(fèi)政策發(fā)力，明年消費(fèi)復(fù)蘇方向無虞，但恢復(fù)高度仍存不確定性。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)缺口較大的服務(wù)、住房消費(fèi)恢復(fù)彈性最強(qiáng)。
一是，從亞洲國家經(jīng)驗(yàn)看，居民儲(chǔ)蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。這可能與早期防疫政策相對(duì)嚴(yán)格，以及財(cái)政支持傾向于企業(yè)端有關(guān)。從這一角度而言，疫后消費(fèi)回歸常態(tài)化可能是一個(gè)相對(duì)偏慢的過程。因此，若想要加速居民消費(fèi)恢復(fù)，需要面向居民端的財(cái)政政策予以配合。
歐美國家，在疫情影響減弱后，居民儲(chǔ)蓄率普遍快速回落，大約經(jīng)歷兩個(gè)季度的調(diào)整，便回歸至疫情前水平。而亞洲國家的居民儲(chǔ)蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中國香港地區(qū)，居民儲(chǔ)蓄率仍高于疫情前水平。
居民儲(chǔ)蓄率偏高，很大程度上與收入結(jié)構(gòu)性分化加深有關(guān)。由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的非對(duì)稱性沖擊，中低收入群體收入普遍承壓，其對(duì)未來不確定性預(yù)期加深，這不僅會(huì)導(dǎo)致其預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，也會(huì)導(dǎo)致收入向儲(chǔ)蓄率偏高的高收入群體集中，進(jìn)而帶來總體儲(chǔ)蓄率偏高的現(xiàn)象。
我國的政策選擇和其他亞洲國家較為相似，同樣面臨疫情后居民收入差距的擴(kuò)大。例如，疫情之后，居民經(jīng)營凈收入增速低于工資性收入增速、青年群體失業(yè)率大幅走高。因此，可預(yù)見的是，在疫情影響逐步消除后，如果中低收入群體收入恢復(fù)較慢，我國居民儲(chǔ)蓄率在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，仍然難以回落至疫情前水平（參照日本經(jīng)驗(yàn)，今年4月以來，高收入群體消費(fèi)傾向迅速修復(fù)至疫情前水平，而中低收入群體消費(fèi)傾向修復(fù)較慢，遠(yuǎn)低于疫情前水平）。因此，恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，不僅依賴于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策持續(xù)發(fā)力，同時(shí)針對(duì)性的轉(zhuǎn)移支付也是提振居民消費(fèi)意愿的強(qiáng)心劑。
二是，結(jié)構(gòu)上看，疫后服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間大于商品。其中，餐飲、住宿、娛樂等接觸性服務(wù)是恢復(fù)重心。此外，穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)政策牽引下的住房類消費(fèi)需求也有望釋放。
從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，疫情后，商品消費(fèi)增速普遍高于服務(wù)消費(fèi)。同趨勢(shì)值相比，娛樂等服務(wù)消費(fèi)缺口最大，未來恢復(fù)彈性更強(qiáng)。我們根據(jù)季調(diào)后的全國居民消費(fèi)支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數(shù)值，擬合出2020-2021年趨勢(shì)項(xiàng)，進(jìn)而計(jì)算各領(lǐng)域消費(fèi)恢復(fù)程度。2021年末，除教育文化娛樂之外，各項(xiàng)消費(fèi)支出均恢復(fù)至趨勢(shì)值以上。但進(jìn)入2022年，由于疫情反復(fù)、居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，除食品之外的消費(fèi)支出均回落至趨勢(shì)值以下。截至2022年三季度，教育文化和娛樂支出距離趨勢(shì)值仍有17%的差距，醫(yī)療保健支出距離趨勢(shì)值有7%的差距，可選消費(fèi)支出距離趨勢(shì)值大約有2%-3%的差距。
1.2 供給側(cè)：服務(wù)供給收縮明顯，商品供給相對(duì)可控
供給側(cè)方面，從內(nèi)外部環(huán)境看，食品、能源供給風(fēng)險(xiǎn)可控；服務(wù)供給不足更多體現(xiàn)為前期市場(chǎng)主體收縮后的滯后性調(diào)整，勞動(dòng)力短缺風(fēng)險(xiǎn)較小。
一是，疫情防控優(yōu)化后，國內(nèi)勞動(dòng)力短缺的問題無需多慮，供給側(cè)沖擊更多體現(xiàn)為服務(wù)業(yè)供給主體收縮帶來的短期影響。
參考海外經(jīng)驗(yàn)，疫情以來，美國、英國、中國香港、中國澳門等地普遍出現(xiàn)勞動(dòng)參與率下降的困擾，即便疫情管控放松后，其勞動(dòng)參與率距離疫情前仍有較大缺口，而日本、韓國、中國臺(tái)灣等地勞動(dòng)參與率基本回歸正常。
之所以出現(xiàn)這種分化，我們認(rèn)為主要原因有三點(diǎn)：
一是，由于人口老齡化的加速，疫情之前一些國家和地區(qū)就出現(xiàn)了勞動(dòng)參與率下降的情況，疫情只是加速了這一進(jìn)程。這一點(diǎn)在美國、中國香港、中國澳門等都有所體現(xiàn)。
二是，疫情后歐美等部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)居民進(jìn)行大額補(bǔ)貼以及提供了較高的社會(huì)福利保障，降低勞動(dòng)者重返市場(chǎng)的意愿；相反在日韓等國家，政府傾向于通過企業(yè)端提供間接補(bǔ)貼，穩(wěn)定居民就業(yè)崗位，保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。
三是，歐美等國家較早放松疫情管控，居民患新冠后遺癥比例偏高，更容易離開就業(yè)市場(chǎng)。2022年12月5日，英國國家統(tǒng)計(jì)局表示，自2020年初到2022年7月，英國的非經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口（不去積極尋找工作的人）增加了60萬人左右，因長期健康問題而離開勞動(dòng)力市場(chǎng)的人數(shù)大約為50萬，其中37.5萬人便是新冠后遺癥患者。
從我國情況看，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等問題，當(dāng)前我國面臨的并非是勞動(dòng)力不足的問題，而是穩(wěn)就業(yè)壓力較大的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。防疫政策優(yōu)化，有助于解決這一問題。海外國家在放松管控、疫情沖擊轉(zhuǎn)弱后，工業(yè)生產(chǎn)普遍向上修復(fù)。
盡管在疫情管控放松初期，感染人數(shù)的大幅攀升會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)生產(chǎn)下降、流通速度變慢。但由于奧密克戎毒性偏弱、國內(nèi)疫苗接種率較高，我國的重癥率明顯較低，勞動(dòng)力恢復(fù)速度相對(duì)較快，更類似于日韓等國在疫情高峰結(jié)束后，勞動(dòng)參與率均快速回升至疫情前水平。
相比之下，疫情發(fā)生以來，國內(nèi)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)主體明顯收縮，其恢復(fù)常態(tài)化的時(shí)間相對(duì)更長，對(duì)供給側(cè)的沖擊更大。2020年以來，酒店餐飲等接觸性服務(wù)業(yè)持續(xù)受疫情沖擊，供給主體大幅收縮。根據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2022年9月美食類餐飲門店數(shù)量為711萬家，同比下滑7%。根據(jù)中國酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告，2021年全國住宿設(shè)施總數(shù)較2019年下降41%，客房總規(guī)模下降29%。
從海外經(jīng)驗(yàn)看，2022年各國疫情管控放松后，餐飲、酒店、娛樂等接觸性服務(wù)業(yè)價(jià)格漲幅較大，多數(shù)國家在5%左右，教育、住房、醫(yī)療等價(jià)格漲幅則相對(duì)溫和（日本多數(shù)服務(wù)價(jià)格低迷或與其深度老齡化、日元貶值等因素有關(guān)）。根據(jù)2021年中國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，飲食服務(wù)、家庭服務(wù)、文化娛樂等接觸性服務(wù)消費(fèi)占比為9.6%，若簡單假設(shè)2023年這三類接觸性服務(wù)價(jià)格漲幅為5%，則對(duì)應(yīng)CPI中樞上行0.48個(gè)百分點(diǎn)。
二是，明年歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能走弱、俄烏沖突影響或進(jìn)一步收斂，能源、原材料等輸入性通脹壓力有望減輕。
今年下半年以來，歐美持續(xù)加息抑制需求前景、房地產(chǎn)和商品需求逐步放緩，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)步入回落通道。考慮到貨幣政策收緊的滯后性效果在明年將進(jìn)一步體現(xiàn)，輸入性通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)減輕。
原油方面，我們認(rèn)為明年會(huì)處于需求增長放緩、供給風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱的大背景下，預(yù)計(jì)全年原油價(jià)格中樞較今年小幅回落。今年以來，俄原油供給短缺風(fēng)險(xiǎn)大幅推升油價(jià)，但隨著俄原油出口轉(zhuǎn)向亞洲、組建影子船隊(duì)規(guī)避制裁、歐盟對(duì)俄原油價(jià)格上限設(shè)定偏高，導(dǎo)致俄原油減量風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱。12月23日，俄羅斯副總理表示，俄羅斯可能在明年初將其每日石油產(chǎn)量減少50萬至70萬桶，低于潛在禁運(yùn)規(guī)模。根據(jù)我們此前測(cè)算，若嚴(yán)格按照歐盟第六輪對(duì)俄羅斯制裁措施，從12月起，俄羅斯將有180萬桶/日石油面臨禁運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。此外，如若明年一季度俄烏沖突出現(xiàn)緩和契機(jī)，相關(guān)能源制裁在執(zhí)行階段存在放松空間。
三是，從豬周期運(yùn)行規(guī)律看，前端生豬產(chǎn)能已在逐步回升，疊加保供穩(wěn)價(jià)機(jī)制，明年上半年豬價(jià)漲幅可控、下半年豬價(jià)回落是大概率事件。
從生豬產(chǎn)能來看，明年一季度是生豬供給由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn)。自今年5月以來，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月回升，根據(jù)能繁母豬存欄對(duì)應(yīng)10個(gè)月后的生豬供應(yīng)的規(guī)律性，明年3月至8月，生豬供給將逐步恢復(fù)。
從現(xiàn)實(shí)需求看，11月以來，疫情反復(fù)導(dǎo)致生豬需求弱于季節(jié)性，供過于求導(dǎo)致豬價(jià)持續(xù)下跌。但明年初隨著疫情高峰結(jié)束，生豬需求或?qū)⒂瓉磔^快恢復(fù)。預(yù)計(jì)明年上半年需求回暖將帶動(dòng)豬價(jià)重回上漲通道，但隨著下半年生豬供給回升，豬價(jià)將步入下行通道。
作者高瑞東，CF40青年論壇會(huì)員，光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉星辰，光大證券分析師。本文節(jié)選自點(diǎn)評(píng)文章《為什么是服務(wù)型結(jié)構(gòu)性通脹》。文章不代表CF40立場(chǎng)，亦不構(gòu)成投資建議。
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