強勢日元更符合日本利益，中國的當務之急是推動經濟增長
時間：2022-12-21
作者：榊原英資
美聯(lián)儲加息節(jié)奏有望放緩 日元、人民幣將企穩(wěn)
主持人：今天的主題是國際貨幣體系、匯率以及宏觀經濟政策。就這一主題而言，我們正身處最好的時代，也是最壞的時代。我們面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，一方面是新冠疫情的長期影響，另一方面又面臨著大國之間的地緣政治沖突，并且還處于全球結構調整和全球價值鏈重新洗牌的進程當中。所有這些挑戰(zhàn)都是前所未有的。
非常榮幸請到兩位國際上非常重要的思想家——榊原英資教授和余永定老師。第一個問題想問榊原英資先生，長期以來，日元一直都扮演著避險貨幣的角色，但這次的情況似乎有所不同。這次的情況具體有何不同？原因又是什么？
榊原英資：匯率變化的一個原因是，為支持經濟復蘇，日本央行一直在執(zhí)行寬松的貨幣政策，并表示該政策仍將維持一段時間，鑒于美國的緊縮貨幣政策和日本的寬松貨幣政策，日元自然會走弱。不過，隨著美國經濟的走弱和日本經濟的走強，日元匯率已經由1美元兌150日元升值至137日元，在不久的將來，日元可能進一步走強至1美元兌120日元。
主持人：余教授，您就日元問題有何看法？此外，我們還想請您談談人民幣。由于美聯(lián)儲快速加息，美元快速升值，人民幣兌美元匯率下跌。但現(xiàn)在，人民幣匯率似乎已經止跌回穩(wěn)。您如何看待這一現(xiàn)象？日元和人民幣的表現(xiàn)有何異同？
余永定： 今后的日元可能將不再扮演避險貨幣的角色。在本世紀初期，日元經歷了巨幅貶值，從1美元兌110日元跌到了1美元兌140日元，我對此記憶深刻。當時我還受委托寫了一篇文章批評日本政府允許日元貶值。
目前中國的情況與日本相似，首要任務都是實施擴張性的財政和貨幣政策。人民幣的貶值原因也與日元類似，是由于美聯(lián)儲大幅提高利率。盡管中國一直都維持著數(shù)量巨大的外匯儲備，但由于中美之間的利率差異——中國在降低利率，而美國在提高利率，所以資本正在流出中國。這種性質的資本外流，其本質是利率套利，屬于短期行為，無法持久，無需過度擔心。一旦情況變化，這些資本還會回流到中國。因此，中國無需過度擔心人民幣兌美元匯率的波動。
我也同意榊原英資教授的看法，美國的通脹率正在下降，人們現(xiàn)在更擔心的是經濟衰退的問題。因此我認為美聯(lián)儲將放緩加息的步伐，甚至在今后完全停止加息，這意味著日元和人民幣的壓力正在減輕。最近幾周，與日元一樣，人民幣也在走強，二者的情況非常相似。
因此，對于中國來說，當務之急是重啟增長勢頭，而不是通過干預措施來穩(wěn)定人民幣。中國經濟增長勢頭一旦恢復，人民幣自然會隨之穩(wěn)定。
并且，中國一直保持著有效的資本控制，這是穩(wěn)定匯率最后的手段。如果有必要，政府可以使用政策工具進行資本控制以穩(wěn)定匯率，但我認為現(xiàn)在還沒有這個必要。
主持人：榊原教授，您是否認為日元走弱將有助于日本制造業(yè)的再工業(yè)化或制造業(yè)回流？
榊原英資：我認為日元走弱對經濟不是利好。經濟全球化下，日本企業(yè)在海外發(fā)展業(yè)務，在這種情況下，強勢日元要比弱勢日元好得多。以前曾經說“弱勢日元有助于出口”。在當時，弱勢日元是對國家的有益補充，但現(xiàn)在我們與其說是出口，不如說是在日本以外的地方經營業(yè)務，經營地點包括亞洲各國，也包括美國。鑒于此，強勢日元比弱勢日元好得多，強勢日元才是當前國家利益之所在。正如魯賓先生所言，強勢美元符合美國的利益，同樣地，對于日本來說，弱勢日元不可取，強勢日元更好一些。對于那些在日本境外開展業(yè)務的企業(yè)來說尤其如此。
主持人：榊原英資教授，可否請您簡要地談一下收益率曲線控制（YCC）以及日本財務省對匯率的干預措施，這其中是否存在沖突？
榊原英資：我認為日本財務省和日本央行之間并不存在很大的沖突。他們的干預措施僅僅表明，日元的進一步貶值是不可取的，目前有必要采取財政刺激計劃。當然，在中長期內，仍有必要維持財政紀律，我認為財政刺激計劃只是一個臨時措施。
中日杠桿問題不同 中國要通過經濟增長稀釋債務比例
主持人：有觀點認為，杠桿包括政府杠桿非常危險，如果政府債務水平占GDP比例過高，就會非常危險且難以處理，甚至釀成危機。歐元區(qū)的歷史也證明了這一點。但從日本的歷史來看，情況并非如此。在很長一段時間內，日本政府債務占GDP的比例非常高，但卻從未發(fā)生上面所提到的危機。政府債務水平過高，就意味著政策空間不足，債務負擔過重，無法再實行擴張性的財政政策。榊原英資教授，您對此有什么看法？延伸出一個問題，中國的政府債務以及私營部門債務作為一個整體占GDP的比重非常高，無論是在新興市場還是發(fā)達市場國家中，這都是非常罕見的。您對此怎么看？
榊原英資：我覺得現(xiàn)在中國的情形和當時日本的情形不同。日本的公共債務規(guī)模確實很大，超過了GDP的200%。鑒于日本私營部門巨大的儲蓄規(guī)模，日本的經常賬戶余額持續(xù)為正，近年來一直維持在GDP的2%左右。只要私營部門儲蓄能夠覆蓋公共債務，并且存在經常賬戶盈余，就不會出很大的問題，這種情況在日本已持續(xù)多年。因此，日本政府債務規(guī)模雖大，我卻并不擔心，因為它完全被私營部門的儲蓄所覆蓋。
主持人：余永定教授，剛才榊原教授認為日本的情況和中國現(xiàn)在的情況不能同日而語。鑒于這一番評論，您是否依然認為，即便我國政府債務水平占GDP比較高，但接下來還是需要采取擴張性的宏觀經濟政策，尤其是擴張性的財政政策？
余永定：在宏觀經濟層面，中國的情況和日本雖有差異，但大體類似。第一個差異之處在于，日本的企業(yè)儲蓄率非常高，因此日本企業(yè)的杠桿率并不高。中國的問題在于，企業(yè)的債務率很高，而政府債務率并不高，只有50%左右，這就是兩國情況的差異。但兩國的總體情況是相似的，因此，既然日本對這方面問題不擔心，中國也就無需擔心。從我個人的角度來看，日本能為中國提供的最重要的經驗就是，當經濟實際增長率低于潛在增長率時，無需過多擔心杠桿率的問題，因為這時最需要關注的是經濟增長。
1996年，我曾經拜訪過榊原先生所在的部門，在任的工作人員告訴我，當時日本的公共債務與GDP的比率是92%，遠高于所謂的60%的水平，此時日本央行必須削減政府開支，提高稅收。因此，日本在次年實施加稅政策，之后不久，日本經濟就陷入了衰退。結果是，政府債務與GDP的比率不但沒有下降，反而急劇上升，從當時的92%一路升至現(xiàn)在的250%以上。但即便如此，也沒有出什么事。從日本的經驗來看，中國不應該太擔心政府杠桿率，重要的是應通過經濟增長來稀釋債務比例。
第二，與日本類似，中國儲蓄率非常高，且有大量的經常賬戶盈余，中國的問題不是儲蓄不足而是儲蓄過剩，因此我們不擔心杠桿率的問題。中國持有2萬億美元的外國凈資產，我們是債權方，所以不必擔心。正如我剛才提到的，中國企業(yè)的高杠桿率可能與中國經濟的以下特點有關：一是企業(yè)部門的增長動機非常足；二是中國企業(yè)的投資率非常高，但中國的股票市場發(fā)展還不成熟，因此中國企業(yè)必須通過銀行借貸或者發(fā)行債券進行融資；三是因為中國之前實行計劃經濟體制，所以中國企業(yè)的股本，特別是大型國有企業(yè)的股本并不高。以上特點解釋了中國企業(yè)杠桿率高的原因。我認為，中國確實存在杠桿率的問題，但這些問題并不像一些人認為的那樣嚴重。
最后，中國的通貨膨脹率仍然很低，從3月份開始到現(xiàn)在不足2%。中國需要為其預算赤字融資，這可以通過發(fā)行更多的政府債券實現(xiàn)——實際上，盡管中國經濟體量很大，但中國的政府債券市場規(guī)模卻相當有限。我認為中國人民銀行應繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，降低利率以促進政府債券的發(fā)行。
此外，今年中國通過發(fā)行更多的國債來彌補預算赤字不可避免，屆時中國的預算赤字占GDP的比例可能會大幅增加，但在所有的可行選擇當中，這種方式是沒有更好選擇時的最不壞選擇。
日本人口老齡化實際影響有限
主持人：有人說中國最大的問題是人口老齡化，您對此如何看？
余永定：中國的確面臨老齡化的問題，但這是一個長期而非短期的問題。考慮中國長期經濟發(fā)展問題時需要納入老齡化，但討論中國今年的經濟增長時不需要將老齡化納入考量。
主持人：榊原教授對老齡化怎么看？日本可以提供哪些經驗？
榊原英資：日本的確有老齡化的問題，但是政府已經積極采取措施加以應對。比如，日本人的平均預期壽命是世界上最長的，男性為82歲，女性為88歲。日本的老人相當健康，盡管年事已高，但他們在生活中相當活躍。表面看來老齡化在發(fā)生，但由于政府采取了各方面的綜合措施，老齡化對于我們造成的實際影響有限。
主持人：放眼未來，特別提款權（SDR）一籃子貨幣可能會被賦予更多功能。二位對此有什么看法？二位又如何看待人民幣在未來這種情況下的作用？
榊原英資：我認為，真正運行起來不一定能達到理想狀態(tài)。因為各國比較習慣使用自己的貨幣，而不是依賴特別提款權這樣的一攬子規(guī)劃。
余永定：首先，從短期來看，人民幣的波動是由市場供需所左右的。但長期來看，強勢人民幣無疑更加符合中國的國家利益。第二，2009年我們曾就特別提款權和超主權國際儲備貨幣展開討論，這一提案是非常理想化的解決方案，我贊成這個提案，也非常欣賞它背后的思路。但在現(xiàn)實世界中，執(zhí)行它是困難的，我們只能走一步看一步。
在第四屆外灘金融峰會全體大會 “全球化變局：沖擊、趨勢與影響”上，CF40學術顧問、中國社科院學部委員、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長余永定對話日本青山學院大學經濟學教授榊原英資，本文為對話實錄，未經許可不得轉載。
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