當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于低迷狀態(tài)，內(nèi)外部均面臨較多挑戰(zhàn)。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)每隔幾年都會(huì)出現(xiàn)周期性下行，但此次經(jīng)濟(jì)下行與以往的周期性下行有很大區(qū)別，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)下行幅度較深，產(chǎn)出缺口持續(xù)三年以上；二是受到影響的經(jīng)濟(jì)部門(mén)不同。一般經(jīng)濟(jì)下行影響的多為周期性部門(mén)，此次則是服務(wù)業(yè)、消費(fèi)領(lǐng)域受影響更為嚴(yán)重，并且小微企業(yè)和就業(yè)的受損較為嚴(yán)重；三是此次經(jīng)濟(jì)下行可能會(huì)帶來(lái)更持續(xù)、更明顯的“疤痕效應(yīng)”。
本輪經(jīng)濟(jì)下行的三方面原因
一是疫情對(duì)供需兩端的嚴(yán)重沖擊。從供給面看，一個(gè)突出的特點(diǎn)是市場(chǎng)的投資回報(bào)率預(yù)期和投資意愿受到較大影響。投資回報(bào)率下降的原因可能有多個(gè)方面，比如勞動(dòng)供給意愿的下降、研發(fā)投資和資本開(kāi)支的縮減等。投資意愿的下降可能受到管控政策帶來(lái)的情緒焦慮、投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等影響。從需求端看，消費(fèi)下降的速度遠(yuǎn)大于金融資產(chǎn)和收入下降的速度，反映了居民部門(mén)變得更加謹(jǐn)慎、更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。
綜合來(lái)看，一方面預(yù)防性儲(chǔ)蓄在上升，另一方面資本回報(bào)預(yù)期和投資意愿在下降，二者的同時(shí)發(fā)生意味著中性真實(shí)利率將出現(xiàn)大幅下降。中性真實(shí)利率指的是使儲(chǔ)蓄投資達(dá)到平衡的利率，是使經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出水平、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所對(duì)應(yīng)的真實(shí)利率。
圖1 2013-2022年中國(guó)儲(chǔ)蓄存款增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速變化
中性真實(shí)利率的下降并不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象。過(guò)去關(guān)于疫情的研究表明，歷次嚴(yán)重疫情發(fā)生之后，真實(shí)利率都會(huì)出現(xiàn)明顯的大幅下行。具體來(lái)說(shuō)，每逢嚴(yán)重疫情退去，各國(guó)的中性真實(shí)利率將平均下降150基點(diǎn)左右。如果中性真實(shí)利率出現(xiàn)明顯的大幅下降，而同時(shí)名義利率和價(jià)格調(diào)整得不夠到位，使實(shí)際真實(shí)利率一直高于中性真實(shí)利率，那就意味著經(jīng)濟(jì)將持續(xù)面臨需求不足、非充分就業(yè)的局面。
圖2 歷史上歐洲主要經(jīng)濟(jì)體 經(jīng)歷疫情后的中性真實(shí)利率變化
二是房地產(chǎn)及上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)投資受影響，進(jìn)而導(dǎo)致全社會(huì)信貸和購(gòu)買(mǎi)力萎縮。過(guò)去十年來(lái)，房地產(chǎn)是我國(guó)信貸增長(zhǎng)最重要的發(fā)動(dòng)機(jī)。從數(shù)據(jù)和結(jié)構(gòu)上看，過(guò)去十年，我國(guó)工業(yè)部門(mén)信貸需求出現(xiàn)較大幅度下降，居民部門(mén)和地方政府平臺(tái)債務(wù)上升。其中，居民信貸的上升主要是因?yàn)榉抠J上升，平臺(tái)債務(wù)則很大程度上與賣(mài)地收入相聯(lián)系，因?yàn)槠脚_(tái)投資需要杠桿，而撬動(dòng)杠桿依賴(lài)于賣(mài)地收入。一旦房地產(chǎn)企業(yè)出問(wèn)題，那么居民住房抵押貸款和地方平臺(tái)公司的相關(guān)貸款都會(huì)受到影響，給信貸需求帶來(lái)較大壓力。信貸需求的壓力將直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力壓力和總需求壓力，導(dǎo)致需求不足。
圖3 2010-2020年政府、居民和企業(yè)新增債務(wù)比例變化
與典型的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，盡管中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)房?jī)r(jià)泡沫的破滅，但房地產(chǎn)的下行仍然會(huì)通過(guò)信貸萎縮給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成壓力。典型發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)危機(jī)模式是房?jī)r(jià)泡沫破滅使銀行資產(chǎn)受損，金融市場(chǎng)無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致信貸大幅下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面影響。相比之下，中國(guó)則因?yàn)榉績(jī)r(jià)下行程度較低和房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率受到控制等原因，金融部門(mén)的資產(chǎn)沒(méi)有出現(xiàn)大問(wèn)題。然而，即便如此，住房銷(xiāo)售大幅下降也會(huì)導(dǎo)致信貸下降，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大壓力。
三是逆周期政策力度相對(duì)較弱。過(guò)去每一次經(jīng)濟(jì)下行之后都能夠快速反彈，一個(gè)很重要的原因是逆周期政策力度較大。本輪經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，盡管下行的時(shí)間和深度都很?chē)?yán)重，逆周期政策的力度卻相對(duì)偏弱，財(cái)政支出力度和貨幣政策工具的使用都可以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。
財(cái)政政策方面，無(wú)論是公共財(cái)政支出增速，還是政府基金支出增速，在疫情期間都出現(xiàn)了下滑。疫情前的2013至2019年，公共財(cái)政支出和政府基金支出的年均增速分別為9.6%和15.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情暴發(fā)后的3.1%和12.7%。兩項(xiàng)支出合并之后的平均廣義財(cái)政支出增速也從疫情之前的10.8%下降至疫情期間的5.7%。疫情期間，政府的收入下降，所以盡管增加了債務(wù)，但支出增速還是會(huì)出現(xiàn)下降，這是可以理解的。如果要通過(guò)財(cái)政政策來(lái)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，那么這種低于疫情前平均增速的支出力度對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用必然是偏弱的。
圖4 分階段中國(guó)政府公共財(cái)政支出和基金支出增速對(duì)比
貨幣政策方面，盡管貨幣當(dāng)局做了很多工作，但政策利率下調(diào)幅度仍較為有限。2015年，央行進(jìn)行了10次OMO政策利率調(diào)整，政策利率累計(jì)下降185個(gè)基點(diǎn)。相比之下，2019年至今，我國(guó)OMO政策利率僅下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)幅度相對(duì)偏弱。
圖5 分階段人民銀行OMO政策利率下行基點(diǎn)對(duì)比
可見(jiàn)，我國(guó)逆周期政策的力度相對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的程度而言仍然不夠。不過(guò)，最新召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了政策要加力，這個(gè)方向是十分正確的。
走出經(jīng)濟(jì)低迷的政策選擇
我相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年會(huì)出現(xiàn)明顯反彈，走出低迷局面。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)反彈需要從以下五個(gè)方面進(jìn)一步發(fā)力。
第一，制定合理的增長(zhǎng)目標(biāo)，并使用對(duì)應(yīng)的政策工具加以支持。粗略估算下來(lái)，如果要維持產(chǎn)出，控制產(chǎn)出缺口的進(jìn)一步放大，那么全年需要最低5.5%的經(jīng)濟(jì)增速；如果要實(shí)現(xiàn)2035目標(biāo)，需要6.4%的經(jīng)濟(jì)增速；如果要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，則需要6.8%的經(jīng)濟(jì)增速。明年的經(jīng)濟(jì)工作應(yīng)該朝著6%以上的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)努力。
圖6 不同目標(biāo)下2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)率
第二，適應(yīng)增長(zhǎng)動(dòng)力的變化，更多依賴(lài)內(nèi)需發(fā)力。過(guò)去兩年，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比較突出。但因?yàn)槿颦h(huán)境的變化，明年很難指望外需發(fā)力。因此，我們應(yīng)當(dāng)及時(shí)適應(yīng)增長(zhǎng)動(dòng)力的變化，更加迫切地依賴(lài)于消費(fèi)、基建和房地產(chǎn)等內(nèi)需發(fā)力。
第三，通過(guò)政策支持幫助居民和企業(yè)擺脫疫情后遺癥影響。過(guò)去幾年，很多居民和小微企業(yè)的收入和資產(chǎn)負(fù)債表都因?yàn)橐咔槭艿搅溯^大的負(fù)面影響。如果政府能夠提供部分收入補(bǔ)貼，如發(fā)放消費(fèi)券等，或?qū)ζ髽I(yè)重新開(kāi)業(yè)提供政策上的優(yōu)惠措施，對(duì)于提高消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需都會(huì)有幫助。
第四，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)整。房地產(chǎn)行業(yè)面臨的壓力前所未見(jiàn)，其中不僅有短期的流動(dòng)性問(wèn)題，還有長(zhǎng)期性的房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重組的問(wèn)題，行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期前景出現(xiàn)拐點(diǎn)。應(yīng)對(duì)這種艱難局面，可以從三個(gè)方面發(fā)力：一是恢復(fù)融資渠道。在這方面，央行和金融監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)做了很多工作，也取得了一定成效，情況正在逐步好轉(zhuǎn)。二是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重組。房地產(chǎn)行業(yè)中存在大量的沉淀資產(chǎn)，如果不進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表重組，很多企業(yè)都難以脫身。三是為市場(chǎng)注入新活力，尋找新的增量。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的需求可能不多，但仍然存在一些較為迫切的需求，如開(kāi)展面向新市民的都市圈建設(shè)，自然會(huì)產(chǎn)生對(duì)住房和基建投資的需求。
第五，逆周期政策上，要以貨幣政策優(yōu)先、財(cái)政保底發(fā)力的總原則推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。充分的逆周期政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至關(guān)重要?；仡櫳鲜兰o(jì)三十年代美國(guó)大蕭條，羅斯福新政“3R”中的Recovery在很大程度上就是通過(guò)逆周期的財(cái)政擴(kuò)張來(lái)走出大蕭條。不過(guò)，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有完全恢復(fù)的時(shí)候就開(kāi)始縮減財(cái)政支出，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了二次衰退。回到中國(guó)，站在樂(lè)觀的角度看，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)自發(fā)的反彈力量：過(guò)去因疫情不能消費(fèi)的群體中，有消費(fèi)能力的群體可以重新開(kāi)始消費(fèi)，投資、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)的表現(xiàn)預(yù)計(jì)也類(lèi)似。但僅憑這些反彈力量是無(wú)法將經(jīng)濟(jì)推回充分就業(yè)水平的，必須輔以逆周期政策。
實(shí)施逆周期政策，貨幣政策要先行，政策利率要先行，因?yàn)樗`活、對(duì)市場(chǎng)更友好，能夠讓市場(chǎng)充分發(fā)力。貨幣先行的同時(shí)，財(cái)政政策也需要發(fā)力。不過(guò)，財(cái)政政策要汲取教訓(xùn)，投資基建項(xiàng)目時(shí)盡量少?gòu)纳虡I(yè)金融機(jī)構(gòu)借貸，盡可能多地從政府金融機(jī)構(gòu)借貸，后者成本更低、期限更長(zhǎng)，跟項(xiàng)目周期能匹配，后遺癥更小。
貨幣政策的重點(diǎn)應(yīng)該集中于政策利率的調(diào)整。以往探討貨幣政策時(shí)，往往只強(qiáng)調(diào)下調(diào)利率對(duì)投資的促進(jìn)作用。事實(shí)上，政策利率的下調(diào)不僅作用于投資，而且也能夠改善政府和居民的資產(chǎn)負(fù)債表、節(jié)約現(xiàn)金流、促進(jìn)消費(fèi)，甚至能夠通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)至出口。也就是說(shuō)，政策利率的下降對(duì)需求的每一個(gè)環(huán)節(jié)都能發(fā)揮幫助和支撐作用。我們做過(guò)估算，在不考慮資產(chǎn)估值效應(yīng)和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響的情況下，僅僅考慮利率對(duì)現(xiàn)金流和支出的影響，100個(gè)政策基點(diǎn)的下調(diào)能對(duì)應(yīng)約1.2%的名義GDP增長(zhǎng)，效果顯著。
財(cái)政政策指的是廣義的財(cái)政，既包括公共財(cái)政，也包括政府基金和平臺(tái)投資。中國(guó)的財(cái)政政策空間比較大，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心赤字率。在歷次經(jīng)濟(jì)下行中，財(cái)政政策的效果都是立竿見(jiàn)影的，原因在于財(cái)政資金會(huì)受到乘數(shù)效應(yīng)的影響，比如平臺(tái)公司可以通過(guò)放大杠桿，用1000億的資金撬動(dòng)數(shù)千億元的投資，而且平臺(tái)公司的投資意愿強(qiáng)，支出效應(yīng)能夠得到充分發(fā)揮。當(dāng)然，這種政策存在一定的負(fù)面影響，我國(guó)也在持續(xù)采取措施來(lái)使基建的融資渠道和投資環(huán)節(jié)變得更加合理有效。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，基建投資、政府債務(wù)和支出的擴(kuò)張必不可少。
中國(guó)的公共債務(wù)和廣義的公共部門(mén)赤字率雖然不低，但對(duì)債務(wù)的容忍度較高，財(cái)政政策的空間比較充足。不同國(guó)家公共債務(wù)的合理水平和上限是不同的，日本政府負(fù)債率超過(guò)200%沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，而有些國(guó)家的負(fù)債率不到80%時(shí)就會(huì)出問(wèn)題，其中的關(guān)鍵性因素在于私人部門(mén)儲(chǔ)蓄和投資力量的對(duì)比。如果私人部門(mén)儲(chǔ)蓄率高、投資意愿低，那么政府增加財(cái)政支出和債務(wù)的行為相當(dāng)于利用私人部門(mén)的閑置資源，并不會(huì)帶來(lái)通脹壓力，這類(lèi)國(guó)家對(duì)債務(wù)的容忍度較高，中國(guó)便是這一類(lèi)國(guó)家。從這一點(diǎn)看，中國(guó)的情況與日本類(lèi)似，與其他發(fā)展中國(guó)家和部分儲(chǔ)蓄率低的發(fā)達(dá)國(guó)家不太相同。當(dāng)然，中國(guó)公共債務(wù)的空間究竟多大值得進(jìn)一步研究，但我認(rèn)為基本的底線是不出現(xiàn)通脹。只要沒(méi)有持續(xù)的通脹壓力，中國(guó)的公共財(cái)政空間就會(huì)比較充分。
至于通脹壓力如何判定，我傾向于認(rèn)為未來(lái)兩三年5%以內(nèi)的通脹水平都是可以容忍的。過(guò)去，2%的物價(jià)增速是我國(guó)充分就業(yè)情況下的合理通脹水平。未來(lái)一兩年內(nèi)充分就業(yè)對(duì)應(yīng)的通脹可能是4%或5%。在這種情況下，我們將面臨一個(gè)抉擇：到底是選擇充分就業(yè)下4%甚至5%的通脹，還是選擇以犧牲一定就業(yè)和潛在產(chǎn)出為代價(jià)下2%的通脹。我認(rèn)為我們應(yīng)當(dāng)留出一些通脹空間，雖然高于5%或持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的5%通脹水平是不可取的，但持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短的5%以內(nèi)的通脹，對(duì)于政府、企業(yè)和各個(gè)部門(mén)的再平衡、對(duì)于相對(duì)價(jià)格的調(diào)整和資源再配置都會(huì)有幫助。我們應(yīng)該適當(dāng)?shù)靥岣邔?duì)通脹的容忍度，接受未來(lái)兩三年之內(nèi)4%或5%的通脹率，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。
作者張斌系CF40資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，本文系作者在第四屆外灘金融峰會(huì)閉門(mén)研討會(huì)“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)展望”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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