央行行動滯后造成當前困局，通脹率或在三年內(nèi)恢復至2%左右
時間：2022-12-15
作者：讓-克洛德·特里謝
通脹高企的四點原因
Adam POSEN：今天的討論話題是“通貨膨脹”。對于美歐來說，通貨膨脹是目前最熱門的話題。通脹問題猝然出現(xiàn)，似乎讓中央銀行家們措手不及，各市場和專業(yè)預(yù)測機構(gòu)似乎也沒有做好準備，絕大多數(shù)預(yù)測機構(gòu)和央行都沒有預(yù)測到通脹會上升到如今的水平。為何通脹來得如此猝不及防？
Jean-Claude TRICHET：通脹的到來確實讓人不知所措，各國政府和央行顯然被嚇了一跳。對此，我認為有以下四個主要原因：
第一，我們經(jīng)歷了長期低通脹和低利率的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。在這種經(jīng)濟環(huán)境下，傳統(tǒng)的觀點認為市場主體盡可能多地進行借債才是最佳策略，主流的經(jīng)濟學家和市場參與者都持這樣的看法。在這種思維模式已成主流的大環(huán)境下，各國政府機構(gòu)以及私營經(jīng)濟部門很難做出或接受與此完全相悖的結(jié)論。即便已經(jīng)存在諸多證據(jù)表明，情況已經(jīng)開始出現(xiàn)變化，而且變化的速度和程度都非常猛烈和驚人。
第二，考慮到當時全球市場和經(jīng)濟學家中存在一種占據(jù)壓倒性地位的情緒，央行改變了對貨幣政策的觀念。2020年，歐美的普遍共識是貨幣政策可以有一定的傾向性，一個比較合理的做法是放手讓通脹率上升，以抵消低通脹期所造成的影響。這種傾向性因素在美國和歐洲都獲得了廣泛的支持，并被納入貨幣政策框架，即認為問題仍然在于極低通脹的尾部風險，甚至是出現(xiàn)通縮的尾部風險。
第三，中央銀行、政府和私營部門的經(jīng)濟學家的模型預(yù)測都是以動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）為基礎(chǔ)的，例如美聯(lián)儲采用的是FRB/US模型，是一個動態(tài)隨機模型的改進版本。這一點很重要。如果沒有模型預(yù)測的結(jié)果，就無法解釋各國央行當時做出的那些自信的判斷，而如果根據(jù)當時的模型預(yù)測，去年10月的時候仍然可以認為2022年通脹率可能會在2%左右。我的經(jīng)驗表明，這些模型沒有捕捉到經(jīng)濟內(nèi)部發(fā)生的急劇的結(jié)構(gòu)性變化，這些變化可能來自實體經(jīng)濟部門，也可能來自金融和貨幣經(jīng)濟部門。在雷曼兄弟破產(chǎn)期間我就經(jīng)歷過這樣的情況，當時歐洲經(jīng)濟體呈現(xiàn)“自由落體”態(tài)勢長達近三個季度，但當時的模型并沒有反映出這些實際發(fā)生的情況。我認為，在本次通脹的預(yù)測中也存在一樣的問題。
第四，世界各國中央銀行，至少在美國和歐洲，都將利率調(diào)控和非傳統(tǒng)貨幣政策緊緊綁定在一起，具體來說就是量化寬松和資產(chǎn)凈買入。這些央行表示，只有在停止資產(chǎn)購買之后才會提升利率。我認為，這種前瞻性的承諾導致了央行行動有5-6個月的滯后。在此期間，通脹已成定局而非暫時性的，各國央行卻遲遲未能加息。直到2022年3月（美國）和2022年7月（歐洲）央行才終于決定加息。
“美國和歐洲央行都白白耗了幾個月”
Adam POSEN：你在第三點中提醒大家，經(jīng)驗反復證明，一些模型在急劇轉(zhuǎn)向的經(jīng)濟狀況下無法準確預(yù)測經(jīng)濟，我同意你的觀點，這個見解非常重要。雖然你講的很清晰，但我們還是想再深入地聊聊你的第二和第四點理由。
第二點理由概括下來就是各國央行的關(guān)注點發(fā)生了一些變化。在2019年和2020年期間，我也贊成當時的主流意見。許多更重要的人物也都認為，潛在的就業(yè)增長一直沒有出現(xiàn)，美聯(lián)儲對此深感憂慮，歐洲央行等也較為重視。因此，用一個不恰當?shù)谋扔鱽碚f，我們當時所犯的錯誤就像是在“玩火”。問題在于，一旦放任通脹率上升、嘗試讓經(jīng)濟過熱，隨之出現(xiàn)的問題本就不可避免，還是這條路本來可以走通，只是在執(zhí)行層面出現(xiàn)了問題？比如一旦決定走這條路，央行是否應(yīng)該早做準備，及時收手？
Jean-Claude TRICHET：我不認為央行在貨幣政策框架中引入這種傾向性因素是突發(fā)奇想，但我當時就對此不太看好，因為我相信人們不知道數(shù)據(jù)可以反映出什么情況，當前的思考又會對未來產(chǎn)生什么影響。但我必須承認，我當時并沒有反對這一做法，畢竟我們經(jīng)歷了長期的非常低的通脹環(huán)境。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，我認為可以關(guān)注足夠長時間內(nèi)的平均通脹率，以幫助錨定通脹預(yù)期，也因此，有人設(shè)想因為通脹率已經(jīng)被壓得太久，可以提一些。這些想法本身并不荒唐，且不一定是決定性的因素。
我認為，真正決定性的因素是美國和歐洲央行都白白耗了幾個月，在宣稱通脹不是暫時性的之后沒有采取行動。美聯(lián)儲在去年11月就清楚通脹不會是暫時性的，這樣的聲音在歐洲要少一些。行動的滯后才是真正重要的，導致行動滯后的不是所謂的傾向性因素，而是之前的承諾，也就是央行只有在終止資產(chǎn)購買之后才會提高利率。這是一個很難改變的承諾。因為當時各國央行已經(jīng)向市場參與主體承諾了各種舉措，很難在短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)變立場、出爾反爾。
Adam POSEN：談到這個問題，我想到另一個事實供大家進行參考。
在當時的情景下，各國央行確實承諾在加息之前先停止量化寬松。但是在2009年到2010年量化寬松政策剛開始時，美聯(lián)儲和英格蘭銀行都公開表示將來緊縮時會首先提高利率，然后才處理資產(chǎn)負債表的問題，當時希望將其放在一段較長時期內(nèi)來處理。這意味著，并不是必須在加息前先停止量化寬松，但央行的確做出了改變，這令非常令人吃驚。
Jean-Claude TRICHET：量化購買剛開始時，各國央行確實沒有在前瞻性的視角下把量化操作和利率調(diào)控聯(lián)系起來。這兩個工具在很大程度上是相互獨立的。在我看來，貨幣政策中的量化部分是獨立于傳統(tǒng)貨幣政策的，其在很大程度上是為了對沖市場運作中嚴重的反常現(xiàn)象，包括私營部門缺乏合適的中介，以及純粹的投機或危機等。我在離開歐央行之后不久，就在一次演講中表示，提高或降低利率不一定要和量化操作有關(guān)。但這之后發(fā)生的情況令我有些吃驚，當時的伯南克也意識到，盡管各國央行并沒有把兩種政策綁定在一起考慮，但市場已經(jīng)把兩種政策工具聯(lián)系起來。當伯南克宣布即將縮表時，這一表態(tài)本身就導致利率快速回升，縮減恐慌發(fā)生了。
因此，最近的情況非常明顯，美國和歐洲央行在前瞻性指導中都明確將兩種政策工具聯(lián)系起來，這并不讓人意外。
美聯(lián)儲和歐洲央行的信譽仍在
Adam POSEN：你提到了一些美國和歐洲之間的差異。許多人曾經(jīng)指出美國和歐洲的通脹之間有實質(zhì)性的差異，歐洲的通脹問題更多來自于供給側(cè)沖擊，美國的通脹則主要來自于工資和一般價格通脹。有人認為通脹問題是全球性的，美國和歐洲經(jīng)歷著同樣的問題。大家在這個問題上各執(zhí)一詞。你是怎么看這兩種觀點的？你認為歐洲的通脹問題是不是比美國的更加“暫時性”？還是說，歐洲的通脹只是略有滯后？
Jean-Claude TRICHET：有些問題是很明顯的，可以通過觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)。從總體通脹水平來看，歐洲的通脹率顯著高于美國。這很容易解釋，因為歐洲對于石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品的價格更加敏感，美國盡管也受到了一定影響，但是在上述領(lǐng)域更加獨立一些。
根據(jù)11月份歐元區(qū)最新數(shù)據(jù)，歐洲總體通脹率是10%，而10月份美國的總體通脹率是7.7%，差值為2.3個百分點，上個月兩者剛好相差3個百分點，差距很大。從央行和統(tǒng)計部門共同編制的核心通脹數(shù)據(jù)來看，歐洲統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，歐洲核心通脹率大概為6.6%，而美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示這一指標為6.3%，雙方的核心通脹水平大致相同，其他產(chǎn)品價格受到的影響是相似的。美國和歐洲總體通脹率有很大的差異，部分印證了下述觀點的正確性：歐洲通脹更多來自于供給端，而美國的通脹更多由需求側(cè)驅(qū)動。
拉里·薩默斯談到，財政政策的一些做法有可能會導致通貨膨脹，這當然是通過需求渠道影響，與供應(yīng)端沒有太多關(guān)聯(lián)。因此，我認為歐洲央行的貨幣政策相比于美聯(lián)儲更加謹慎和保守，其實頗有道理。原因是當前歐洲不得不承受實體經(jīng)濟層面所面臨的沖擊，而俄烏沖突使之雪上加霜。
我認為歐洲央行的舉措可以部分歸結(jié)于應(yīng)對通貨膨脹造成的抑制影響。任何情景下，商品價格通脹都具有兩重屬性，一種是通脹屬性，一種是對增長的抑制屬性。
最后談一談央行的信譽問題。央行信譽對于錨定市場的通脹預(yù)期至關(guān)重要。鮑威爾和拉加德都很清楚地闡述，將在中期內(nèi)實現(xiàn)2%左右的通脹水平。我認為他們的承諾是可信的。當前各國央行的重要任務(wù)之一就是確保當前高達6%以上的核心通脹率逐漸下降，從而在中期達到2%左右。他們的說法是“在中期達到”，而不設(shè)定具體日期，這種模糊表態(tài)是比較明智的。我大膽預(yù)測，也許可以在三年內(nèi)達到。
Adam POSEN： 近期，包括拉里·薩默斯在內(nèi)的部分學者尖銳地指出，美聯(lián)儲在2021年喪失了信譽。批評歐洲央行的聲音相對較少，但是德國和一些北歐國家一直認為，歐洲央行已經(jīng)迷失了方向。有關(guān)各國央行究竟在多大程度上喪失了信譽，或者其是否喪失了信譽的問題，你是如何看待的？基于什么依據(jù)？今后的通脹預(yù)期中，是否會包含某種意義上的信譽溢價？
Jean-Claude TRICHET： 市場參與者和專業(yè)預(yù)測機構(gòu)，都透露了很多信息。這些信息顯示，美聯(lián)儲和歐洲央行依然存在一定的信譽。如果央行此前無所作為，信譽必然會蕩然無存。但是美聯(lián)儲已經(jīng)四次加息75個基點，表達了堅定捍衛(wèi)中期通脹目標的決心。美聯(lián)儲的行動比過去更加果斷，如果綜合考慮所有因素的話，我認為經(jīng)濟主體、市場參與者和專業(yè)預(yù)測機構(gòu)的看法并沒有錯，他們相信美聯(lián)儲大體會實現(xiàn)其提出的目標。
歐洲央行已經(jīng)兩次加息75個基點，這一決定是合理的。從歐洲央行成立至今，我很難找到歐元創(chuàng)立前的任何一家央行能夠在類似情形下做出歐央行正在做的事情，即清晰地表明，無論發(fā)生何種情況，都會力求在中期內(nèi)實現(xiàn)價格穩(wěn)定。也許央行在當時惡劣的經(jīng)濟環(huán)境下做出這一決定讓所有人都大吃一驚，央行決定到市反饋之間會有時間差。但我認為，美聯(lián)儲和歐洲央行在表達決心時候的措辭不存在任何模糊性，各市場主體仍然認定央行的信譽是可靠的，這一點令人非常慶幸。
關(guān)注通脹的長期性結(jié)構(gòu)性因素：全球化放緩、綠色轉(zhuǎn)型和勞動力成本上升
Adam POSEN：還有一些跡象表明，貨幣制度和貨幣信譽并不是決定通貨膨脹的唯一因素。你認為，我們是否正在進入或者已經(jīng)進入一個平均通脹比較高的時期？如果確實如此，原因又是什么？
Jean-Claude TRICHET：我們需要盡力區(qū)分周期性和長期性的因素。后疫情時代的經(jīng)濟復蘇屬于周期性的因素，也是這次通貨膨脹的觸發(fā)因素之一。歐洲的通脹在2021年7-8月之間開始，美國的需求側(cè)主導的通脹出現(xiàn)的更早一些。隨著經(jīng)濟在新冠疫情后逐步復蘇，通脹的跡象才越來越明顯。
在結(jié)構(gòu)性因素方面，我談三點。一是全球化進程的大幅減緩。這在全球經(jīng)濟層面，包括先進經(jīng)濟體內(nèi)部層面，都抑制了價格下降的進程。由于疫情、地緣政治等各種因素，對全球價值鏈當中的環(huán)節(jié)進行避險看上去非常必要。二是綠色轉(zhuǎn)型。綠色轉(zhuǎn)型一定程度上正在重塑全球經(jīng)濟活動，在大量的存量資本被淘汰之前，我們還未開始進行大規(guī)模的綠色投資，這給經(jīng)濟帶來了更大壓力。除此之外，包括碳價在內(nèi)的多種商品價格上升，無疑會在綠色轉(zhuǎn)型過程中帶來一定的通脹壓力。
三是勞動力成本的提升。過去的低通脹部分源自于非常低的單位勞動成本，這是因為部分勞動人口的溢價能力較弱。接下來的幾年中，這種情況未必還能持續(xù)，因為藍領(lǐng)群體正在被逐漸被激怒，至少在美國這一現(xiàn)象是真實存在的。在大多數(shù)的發(fā)達經(jīng)濟體中，這一現(xiàn)象正在政治層面上發(fā)酵。因此，和過去的10年相比，我們將面臨全新的壓力，這至少會導致名義工資和薪金的上升。
另外，你提到過去全球范圍內(nèi)實際利率水平一直都比較低。這一現(xiàn)象由儲蓄過剩等因素導致。考慮到現(xiàn)在利率開始走高，以及必要的新的投資，全球范圍的儲蓄和投資之間的差額必然會發(fā)生變化。隨著時間的推移，這也會在一定程度上加劇通脹壓力，是一個結(jié)構(gòu)性、長期性的問題。
但我并不認為今后的通脹率會大幅上升，我相信央行的能力。央行已經(jīng)在對抗和抑制通縮風險的過程中取得了一定的成功，因此我不會批評他們在過去10年的舉措。我相信，未來央行同樣會確保商品價格穩(wěn)定，抗住新出現(xiàn)的壓力，消除通脹風險。
Adam POSEN：我們深挖一下綠色轉(zhuǎn)型，今后我們將面臨更加頻繁的、來自于能源供應(yīng)端的沖擊。各國央行要如何適應(yīng)這些新的情形？一種教科書式的應(yīng)對方法是：在面對供應(yīng)側(cè)沖擊時，先等第一輪沖擊的影響消散，然后只應(yīng)對第二輪的沖擊。這種做法需要改變嗎？我們是否需要一些不同形式的應(yīng)對方法？
Jean-Claude TRICHET：俄烏沖突已經(jīng)表明清潔能源轉(zhuǎn)型的問題相當復雜，過于簡化這一問題是錯誤的。此前，我們試圖取消所有化石燃料工業(yè)的活動及鉆探行為，導致陷入現(xiàn)在這樣的狀況。我認為，目前不應(yīng)該改變那些在過去已經(jīng)被證明行之有效的理念，因為未來是不可預(yù)測的。當然，其中的一線希望是技術(shù)進步很有可能幫助降低新能源、替代性能源生產(chǎn)的電力價格，并至少推低能源價格。很多工程師也告訴我，他們認為事情很可能朝著正確的方向發(fā)展。這恰恰與碳價給全球價格帶來的影響相反。目前全球?qū)用娌]有就碳定價達成共識，我也期待可以達成共識，形成一個在全球范圍內(nèi)有效的碳價格，但未來還相當不確定。轉(zhuǎn)型有可能會帶來一些不良的后果，但如果我們相信人類的創(chuàng)造力會持續(xù)進步，轉(zhuǎn)型也會產(chǎn)生一些比較積極的的成果，我們可以拭目以待。不過，無論如何，我都不建議改變當前的貨幣政策。
Adam POSEN：我們都希望包括中美在內(nèi)，各國之間的分歧不會驟然加劇。我們并不談?wù)撜危瑑H從經(jīng)濟的角度來看，央行是否需要擔憂這一問題，相關(guān)問題會對資本流動、匯率和投資產(chǎn)生一些持久的影響，還是只會造成一定的市場波動，各國的央行能夠在中期就化解？如果全球產(chǎn)業(yè)鏈被分裂成多個區(qū)塊，開始進入“近岸外包”和“友岸外包”的貿(mào)易壁壘時代，這會對通貨膨脹造成多大影響？
Jean-Claude TRICHET：首先從世界史的角度來看，我們正在進入一個非常困難和不確定的時代。歐洲面臨著地緣政治的沖突，也存在著一些緊張趨勢，但看上去可以在一定程度上加以緩解。近期，中美元首會晤取得積極成效。對于未來世界形勢如何演變，我們還要拭目以待。市場經(jīng)濟為中國帶來了極大的繁榮和高速的增長，這是非常了不起的成就。今后，我希望市場經(jīng)濟能夠繼續(xù)為所有國家?guī)砗锰?，希望我們可以繼續(xù)維持并獲益于當前的國際分工機制，即使全球化已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的減緩趨勢。說到通脹的問題，中國的通脹率非常低，接下來還需繼續(xù)觀察。我認為，中國的通脹率之所以可控，部分原因在于糧食價格比較穩(wěn)定，和其他的經(jīng)濟體特別是和其他新興經(jīng)濟體相比，中國沒有諸如小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲的壓力。
面對發(fā)達經(jīng)濟體央行緊縮政策的溢出效應(yīng) 應(yīng)對脆弱新興經(jīng)濟體提供針對性幫助
Adam POSEN：當前中國、日本、韓國及其他很多經(jīng)濟體都在遭受來自于美聯(lián)儲和歐洲央行緊縮政策的外溢效應(yīng)影響，面臨匯率波動。我們是否應(yīng)該設(shè)立一些額外的國際協(xié)調(diào)機制，來抵消、限制或調(diào)整美聯(lián)儲和歐洲央行緊縮政策的溢出效應(yīng)？
Jean-Claude TRICHET：你提到了發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行，但是沒有提到歐元和美元之間可能存在緊張關(guān)系。我認為你是正確的，因為雖然市場現(xiàn)在有一些波動，但并不劇烈。過去一些時期，其他貨幣相對美元和歐元的波動幅度比現(xiàn)在大得多。
我認為，任何時候只要看到有可能會出現(xiàn)問題，央行就可以向市場發(fā)出信號，避免主要可兌換貨幣之間的匯率水平過度變化。上一個案例是日元，對于七國集團（G7）在“日元海嘯之后”的做法以及市場反應(yīng)無需多談。而新興市場國家的情況就各有不同了，有的新興經(jīng)濟體非常穩(wěn)固、強勁、有韌性，有的則非常脆弱，我們應(yīng)該為這些特別脆弱的經(jīng)濟體提供有針對性的幫助，包括提供適當?shù)娜谫Y渠道或者債務(wù)重組。80年代，保羅·沃爾克為控制通脹所采取的行動導致拉丁美洲及世界其他地區(qū)出現(xiàn)了重大的金融危機。現(xiàn)在我們并沒有面臨如此重大的危機，相比那時，各國央行已經(jīng)及早采取了行動，來應(yīng)對（美聯(lián)儲/歐央行加息的）第一輪和第二輪沖擊。
SDR特別提款權(quán)中，來自發(fā)達經(jīng)濟體的四種可兌換貨幣分別是日元、英鎊、美元和歐元。人民幣現(xiàn)在是SDR當中第五大貨幣，雖然人民幣還沒有達到完全兌換的程度，但一旦人民幣實現(xiàn)完全可兌換，將是世界貨幣體系的一個重大事件。自雷曼兄弟事件以來，前四種貨幣對價格穩(wěn)定性的定義都是相同的，即中期目標通脹率為2%。這點很重要，因為無論在全球?qū)用姘l(fā)生什么，至少發(fā)達經(jīng)濟體的可兌換貨幣圈內(nèi)部，各國的目標是完全一致的，即價格穩(wěn)定，并且有明確的目標水平。我知道大家對的2%的通脹目標水平是有爭議的，但我一點也不認為我們要改變2%的目標水平，包括美聯(lián)儲和歐央行在內(nèi)，大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的央行都這樣認為。統(tǒng)一的通脹目標，在雷曼兄弟危機發(fā)生時不存在，在保羅·沃爾克和拉美金融危機時期也不存在。盡管當今和未來的世界高度緊張、危險、不確定，但統(tǒng)一的通脹目標是令人無法忽視的一線希望。
在第四屆外灘金融峰會的第六屆浦山年會暨外灘全體大會“全球化變局：沖擊、趨勢與影響”上，美國彼得森國際經(jīng)濟研究所所長亞當·珀森對話外灘金融峰會國際顧問委員會主席、歐洲央行原行長讓-克洛德·特里謝，本文為對話實錄，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
