債券市場(chǎng)近期波動(dòng)原因與展望
時(shí)間：2022-12-04
作者：任鵬
11月11日以來(lái)，債券市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)基金及理財(cái)產(chǎn)品估值大幅回撤，導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。在此首先要厘清兩個(gè)基本概念。
第一，本次事件是“債券波動(dòng)”還是“債券危機(jī)”？一方面，11月11日以來(lái)的十年期國(guó)債利率上行，幅度只有12個(gè)BP，相比2013年的“錢荒”、2016年的債市去杠桿，調(diào)整幅度其實(shí)小得多。另一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景也并不支持債券利率的持續(xù)大幅下跌。因此，本次只是債券市場(chǎng)波動(dòng)，一段時(shí)間仍會(huì)回歸穩(wěn)定。
第二，本次債券市場(chǎng)波動(dòng)是“正反饋”還是“負(fù)反饋”？這是需要我們厘清的概念問(wèn)題。正反饋是系統(tǒng)控制的概念，所謂正反饋是當(dāng)控制系統(tǒng)發(fā)出信號(hào)后，受控部門反饋會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)控制部門的信號(hào)，進(jìn)而使得受控部門不斷加強(qiáng)，最終使整個(gè)系統(tǒng)趨于不穩(wěn)定。而負(fù)反饋則是控制系統(tǒng)發(fā)出信號(hào)后，受控部分發(fā)生的變化恰好能夠削弱控制部門發(fā)出的信號(hào)。因而負(fù)反饋有利于性能穩(wěn)定，能夠促使波動(dòng)回歸平靜，也即《道德經(jīng)》所說(shuō)“天之道，損有余而補(bǔ)不足”。
我們認(rèn)為，本次市場(chǎng)波動(dòng)本質(zhì)上是債券凈值下跌導(dǎo)致投資者贖回，并進(jìn)一步帶來(lái)凈值下跌的反饋機(jī)制，屬于正反饋的過(guò)程。
近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的基本情況
11月11日以來(lái)，債券市場(chǎng)大幅走弱，10年期國(guó)債收益率累計(jì)上行12個(gè)BP至2.83%附近。其重要影響是短期券種調(diào)整劇烈，1年期國(guó)債收益率11日至18日累計(jì)上行31個(gè)BP至2.17%附近；二級(jí)資本債、信用債等理財(cái)公司的配置重點(diǎn)更是成為“重災(zāi)區(qū)”，收益率普遍上行50-60個(gè)基點(diǎn)。
本輪債市調(diào)整幅度大、節(jié)奏急，導(dǎo)致債券型基金、固收類理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品凈值大幅回撤。截至11月18日，中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)平均下跌50個(gè)基點(diǎn)，部分杠桿率較高的基金幾乎抹去全年收益。近一周收益為負(fù)的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量達(dá)1.67萬(wàn)只，占比近50%；凈值跌破1%的近2700只，占比達(dá)8%。
圖1 部分債券品種到期收益率（%）
近期債券市場(chǎng)調(diào)整的原因分析
一是今年以來(lái)貨幣市場(chǎng)寬松持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、利率之低歷史罕見，債市加杠桿現(xiàn)象抬頭，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)對(duì)“利率反轉(zhuǎn)”極為敏感，這為本輪調(diào)整埋下伏筆。年初以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率中樞整體下移至1.5%附近，7月隔夜回購(gòu)利率一度跌破1%，無(wú)論從橫向還是縱向看，我國(guó)市場(chǎng)利率都處于非常低的水平。
一般來(lái)說(shuō)，增厚固收收益有三個(gè)途徑：信用下沉、拉長(zhǎng)久期、加杠桿。但隨著通脹上行、經(jīng)濟(jì)下行，投資者普遍會(huì)控制久期，對(duì)信用下沉也有顧慮。因此在貨幣市場(chǎng)利率長(zhǎng)時(shí)間低位運(yùn)行的背景下，投資者普遍采取加杠桿的方式增厚收益，市場(chǎng)整體杠桿水平偏高。1年期同業(yè)存單利率低于一年期中期借貸便利（MLF）利率，已經(jīng)接近7天回購(gòu)利率。這一現(xiàn)象需要引起足夠重視，說(shuō)明在資金極度充沛的情況下，MLF已不再是市場(chǎng)短期資金定價(jià)的錨，而成為一個(gè)“頂”，表明市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍借短買長(zhǎng)、運(yùn)用杠桿套利策略。
圖2 近期貨幣市場(chǎng)利率情況（%）
二是疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整、金融穩(wěn)地產(chǎn)措施出臺(tái)等超市場(chǎng)預(yù)期，成為本輪債市下跌的觸發(fā)因素。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，此后市場(chǎng)傳出人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于做好金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的十六條措施。疫情、房地產(chǎn)是困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要因素，但反而是債券牛市的重要支撐。感受到上述政策信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)向好的信心增強(qiáng)，同時(shí)對(duì)貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而觸發(fā)本輪債市調(diào)整。
三是市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性變化過(guò)度反應(yīng)，銀行負(fù)債端壓力加大，同業(yè)存單利率率先反彈。8月以來(lái)，央行流動(dòng)性投放規(guī)模持續(xù)走弱。8月、9月MLF凈投放連續(xù)縮量，10月等量續(xù)作。我們認(rèn)為公開市場(chǎng)操作意在傳遞出信號(hào)，提醒市場(chǎng)不要過(guò)度加杠桿。但市場(chǎng)情緒高度敏感，預(yù)期開始轉(zhuǎn)向，同業(yè)存單快速放量，利率快速攀升。1年期同業(yè)存單利率從11月初的2.02%上升到11月10日的2.19%，18日進(jìn)一步上升至2.52%，說(shuō)明市場(chǎng)緊張情緒已達(dá)到頂峰。隨著市場(chǎng)利率整體反轉(zhuǎn)，MLF利率又從市場(chǎng)利率的“頂”變?yōu)椤暗住薄?br />
四是機(jī)構(gòu)行為放大市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)大幅波動(dòng)引發(fā)投資者贖回，從而觸發(fā)正反饋機(jī)制。本輪債市波動(dòng)的顯著特點(diǎn)是理財(cái)公司成為重要市場(chǎng)參與主體。銀行理財(cái)已基本完成凈值化轉(zhuǎn)型，但廣大投資者仍將銀行理財(cái)當(dāng)做保本保收益的資管產(chǎn)品，面對(duì)凈值回撤的第一反應(yīng)是贖回止損，從而觸發(fā)“下跌—贖回—拋售”的惡性循環(huán)?；饘舸罅繏伿蹅M(jìn)一步帶來(lái)債券價(jià)格下跌，從而帶來(lái)理財(cái)產(chǎn)品和債券型基金凈值下跌。理財(cái)產(chǎn)品凈值快速下跌，觸發(fā)市場(chǎng)巨額贖回，各家理財(cái)公司紛紛發(fā)布公告，解釋凈值波動(dòng)原因，安撫客戶情緒。
債券市場(chǎng)未來(lái)展望
總體來(lái)看，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)最恐慌的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，本輪債市調(diào)整主要是預(yù)期和心理因素作用，并非基本面支撐力不足，可謂“風(fēng)未動(dòng)、帆未動(dòng)，唯有心在動(dòng)”。
10月份經(jīng)濟(jì)、通脹數(shù)據(jù)仍然較弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)仍需時(shí)日，疫情形勢(shì)仍有不確定性。本輪債市調(diào)整更多是對(duì)前期過(guò)度寬松的預(yù)期修正，不存在持續(xù)下跌的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。最重要的是，央行在正反饋形成時(shí)及時(shí)關(guān)注到了債市波動(dòng)情況，迅速出手打斷了惡性循環(huán)。11月17日，央行凈投放資金1230億元，18日凈投放90億元，資金利率隨之回落，債市情緒好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)行情基本穩(wěn)定，有利于避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。
我們認(rèn)為本輪調(diào)整也是開展投資者教育的寶貴契機(jī)，有利于機(jī)構(gòu)對(duì)加杠桿行為形成清醒認(rèn)識(shí)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于市場(chǎng)健康發(fā)展。
回歸對(duì)商業(yè)銀行的啟示。經(jīng)過(guò)本輪凈值波動(dòng)，廣大金融消費(fèi)者對(duì)銀行理財(cái)?shù)睦斫飧由钊?，“波?dòng)率低、收益穩(wěn)定、只會(huì)增收不會(huì)破凈”的形象發(fā)生了動(dòng)搖。疊加理財(cái)公司相對(duì)于公募基金的稅收劣勢(shì)，未來(lái)理財(cái)子公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難度可能進(jìn)一步加大。至于本次波動(dòng)對(duì)未來(lái)消費(fèi)者行為的影響，仍待進(jìn)一步觀察。
下一步，商業(yè)銀行要思考如何找準(zhǔn)產(chǎn)品定位，提升大財(cái)富大資管能力，重點(diǎn)應(yīng)從兩個(gè)方面著手。
一方面，銀行理財(cái)子公司雖已實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，但在投資者教育方面仍有欠缺。必須認(rèn)識(shí)到低風(fēng)險(xiǎn)偏好的大眾客戶依然是銀行的基本盤，而低波動(dòng)率、收益率相對(duì)高的理財(cái)產(chǎn)品是大眾客戶的核心配置需求。資產(chǎn)配置能力是財(cái)富管理能力的基礎(chǔ)和物質(zhì)保證，銀行理財(cái)子公司不能過(guò)份依靠將資產(chǎn)配置于固收債券，必須突出銀行特色。非標(biāo)資產(chǎn)和私募債配置能力是銀行最具有優(yōu)勢(shì)的核心能力。唯有突出特色，守住非標(biāo)資產(chǎn)的特色陣地，才能保持銀行理財(cái)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益的優(yōu)勢(shì)。
另一方面，資產(chǎn)配置上，要努力提高長(zhǎng)期限、封閉式產(chǎn)品比重，提升資金端的穩(wěn)定性。根據(jù)監(jiān)管要求，銀行理財(cái)要壓縮現(xiàn)金類理財(cái)?shù)谋壤@是非常正確的。通過(guò)壓縮現(xiàn)金類、短期限產(chǎn)品，提高長(zhǎng)期限、封閉式產(chǎn)品的比重，有利于減少短期波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)配置的影響。
此外，銀行作為開放體系，不僅要提升自身的資產(chǎn)配置能力，還要能夠引入行外的優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品、資管產(chǎn)品，滿足客戶的財(cái)富管理需求。要建立資管產(chǎn)品準(zhǔn)入、篩選、評(píng)價(jià)體系，量化考察產(chǎn)品收益、波動(dòng)、回撤表現(xiàn)，強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品發(fā)掘和供給能力，提升客戶的財(cái)富管理體驗(yàn)。
中美利差倒掛只是階段性現(xiàn)象
關(guān)于中美利差倒掛是否會(huì)常態(tài)化的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的幾輪加息，十年期美債收益率已高于十年期中國(guó)國(guó)債利率。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、國(guó)內(nèi)金融發(fā)展水平、疫情形勢(shì)等多種因素綜合考慮來(lái)看，我認(rèn)為這只是短期現(xiàn)象。未來(lái)一段時(shí)間，十年期國(guó)債利率可能會(huì)再次高于美債。至于倒掛現(xiàn)象何時(shí)結(jié)束，將主要取決于美國(guó)通脹的控制進(jìn)程和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。總而言之，中美利差倒掛只是階段性現(xiàn)象。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)利率仍然會(huì)高于美國(guó)。
關(guān)于中美利差倒掛的原因，很重要的一點(diǎn)在于中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同。我個(gè)人認(rèn)為，美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下行的政策力度非常大，本輪美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力。美國(guó)先是為應(yīng)對(duì)疫情迅速啟動(dòng)巨量QE計(jì)劃，各國(guó)也基本跟進(jìn)。與此同時(shí)，財(cái)政政策也積極跟進(jìn)，實(shí)施了各種補(bǔ)貼計(jì)劃。所以2020年疫情后的一段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常好，資本市場(chǎng)，包括股票、債券和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格都處于牛市，就業(yè)率也處于較高水平。
但財(cái)政和貨幣政策同向共振的必然結(jié)果就是通貨膨脹。因此即使沒有俄烏沖突、沒有石油短缺推動(dòng)成本上升、沒有全球供應(yīng)鏈短缺，美國(guó)也必然會(huì)面臨通貨膨脹，因?yàn)闆]有物質(zhì)生產(chǎn)與如此大體量的貨幣相匹配。
國(guó)內(nèi)方面，疫情和房地產(chǎn)仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成較大壓力?？陀^來(lái)說(shuō)，我國(guó)央行在應(yīng)對(duì)危機(jī)的過(guò)程中始終保持審慎和理性態(tài)度，因此我國(guó)通貨膨脹水平較低。但也存在一個(gè)問(wèn)題，就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于預(yù)期。從這個(gè)角度看，中美經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段決定了兩國(guó)采取不同的利率政策，進(jìn)而出現(xiàn)了中美利率的倒掛。對(duì)我國(guó)而言，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策和貨幣政策還應(yīng)進(jìn)一步協(xié)同發(fā)力，財(cái)政政策需要充分發(fā)揮作用。
中美利差倒掛確實(shí)會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定壓力。因?yàn)橘Y本具有流動(dòng)性，中美利差會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)一部分資金回流美國(guó)，并對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力，這也是央行在降息降準(zhǔn)時(shí)必須顧慮的問(wèn)題。
但我相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有很大的回旋余地。盡管過(guò)去兩年美國(guó)名義GDP增速較高，但未來(lái)必然要承受巨量QE政策的后果。下一步，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至逐漸步入衰退不可避免。隨著通脹下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和利率都會(huì)回落；而中國(guó)在疫情應(yīng)對(duì)和房地產(chǎn)方面的政策措施還在持續(xù)優(yōu)化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望逐步回歸常態(tài)。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)長(zhǎng)期利率仍會(huì)高于美國(guó)。
作者任鵬系中國(guó)建設(shè)銀行集團(tuán)資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理，本文為作者在CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會(huì)“近期債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)的原因、影響及應(yīng)對(duì)”上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，不構(gòu)成投資建議。 
未收藏
