本輪債市下跌分析及應(yīng)對策略——基于宏觀層面和微觀結(jié)構(gòu)的思考
時間：2022-12-03
作者：汪圣明
11月的第二周，國內(nèi)債券市場出現(xiàn)快速下跌，幅度較大。經(jīng)歷此輪下跌后，作為指標(biāo)利率的十年國債利率水平超過2.8%，創(chuàng)出年內(nèi)高點，同時，短端利率上行幅度明顯高于中長端，信用債的跌幅大于高流動性的品種。
整體而言，下跌幅度較大，但并沒有創(chuàng)歷史記錄，大家之所以感受較為深刻，主要是因為此次凈值下跌引發(fā)了一定的負(fù)反饋：市場利率的上升導(dǎo)致資管產(chǎn)品凈值下跌，觸發(fā)投資者資金申贖行為，引發(fā)了市場關(guān)注。
三個“超預(yù)期”外因推動債市下跌
這種超預(yù)期的市場下跌現(xiàn)象的原因可以分為內(nèi)因和外因，其中外因有以下三個方面。
一是資金面收緊超預(yù)期。自11月開始，短期利率就出現(xiàn)明顯上行，1年期同業(yè)存單（Negotiable certificate of deposit, NCD）的利率從10月底的2.0%左右上升至2.5%，這在債市大幅下跌之前就已經(jīng)發(fā)生，反映了國內(nèi)貨幣市場資金成本上升。對此，央行保持了有節(jié)奏、冷靜的公開市場操作，11月資金凈回籠的力度進一步加大。從最新公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行對經(jīng)濟基本面的樂觀程度上升，對通脹風(fēng)險的關(guān)注度提升，市場認(rèn)為這印證了此前的公開市場操作。
圖1 NCD利率向MLF利率收斂
圖2 2022年1-11月央行公開市場操作情況
二是疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整的超預(yù)期。11月5日，二十大之后的第一次國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會召開，會后公告明確釋放出關(guān)注疫情對經(jīng)濟民生的影響，以及將優(yōu)化防控措施的信號。11月11日，優(yōu)化疫情防控措施二十條發(fā)布，有力地優(yōu)化了疫情防控的參數(shù)和措施。
三是美國通脹超預(yù)期下降。10月，美國CPI同比增速從上個月的8.2%下降至7.7%，核心CPI的降幅也比較明顯。通脹的下行推動了美債利率下行，美元指數(shù)也隨之下降，非美貨幣強勁反彈，集中反映了海外市場風(fēng)險偏好在發(fā)生變化，即市場對風(fēng)險資產(chǎn)的需求可能在向上提升，對固收和利率產(chǎn)生負(fù)面影響。
債市調(diào)整的五大內(nèi)因
外因只是觸發(fā)因素，市場下跌的根源在于內(nèi)因，主要有以下五點。
一是股市上漲沖擊“高估值”債市，股債兩類核心資產(chǎn)的性價比變化到了從量變到質(zhì)變的觸發(fā)點。目前股票和債券的相關(guān)性已經(jīng)回到歷史負(fù)值區(qū)間，股票市場的反彈對債券的負(fù)面影響比較顯著。而從10月底至11月，上證指數(shù)出現(xiàn)了明顯反彈。從股票相比債券的風(fēng)險溢價指標(biāo)來看，無論是指標(biāo)的數(shù)值還是均值，債券都處于歷史上相對比較貴的估值區(qū)間，股票的性價比則明顯提升。事后回顧，股債性價比風(fēng)險溢價指標(biāo)確實達到了觸發(fā)點，市場對股市偏好上升的同時，債券的估值自然會被拉低。
圖3 2022/6/1-2022/11/15上證指數(shù)走勢變化
圖4 2017-2022年滬深300風(fēng)險溢價走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
二是中美利差倒掛程度收斂，匯率壓力緩解。11月，人民幣匯率從7.3反彈到7左右的水平，其升值過程恰好和利差變化是相關(guān)的，由此產(chǎn)生的一個疑問是，人民幣匯率的穩(wěn)定是否需要依靠中美利差倒掛幅度的壓縮來支撐和保障？如果是的話，要保持匯率的持續(xù)穩(wěn)定，人民幣債券利率或許仍有上行空間。
圖5 2021/4-2022/11中美10年期國債收益率差值變化
數(shù)據(jù)來源：Wind
三是從債券市場結(jié)構(gòu)上看，機構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)集中，容易引發(fā)踩踏效應(yīng)。自2018年資管新規(guī)頒布、行業(yè)加速轉(zhuǎn)型進入新時期以來，以銀行理財為主的資管機構(gòu)在資產(chǎn)配置的風(fēng)險偏好上不斷趨向于低風(fēng)險，資產(chǎn)組合上不斷趨向于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，其中，信用債配置的總量和比重都在不斷提升。這種配置帶來的影響是大量資金都集中在包括城投債和部分高等級產(chǎn)業(yè)債在內(nèi)的信用債這一條比較狹窄的賽道上，信用利差被大幅度壓縮。信用債的低流動性特征，以及機構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)過于集中，導(dǎo)致市場出現(xiàn)下跌時容易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。
圖62013-2022H1銀行理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化
圖7 2008-2022年城投債信用利差變化
數(shù)據(jù)來源：Wind
四是機構(gòu)對債市調(diào)整的預(yù)期不足。今年以來，債市整體呈現(xiàn)“小牛市”特征，機構(gòu)對債券價格的預(yù)期比較正面。從數(shù)據(jù)上看，無論是理財固收類產(chǎn)品還是債券型基金的發(fā)行量都在增長。因此，當(dāng)預(yù)期差出現(xiàn)時，市場的反應(yīng)會非常劇烈。
圖8 固收類產(chǎn)品發(fā)行量與業(yè)績基準(zhǔn)變化
圖9 債券型基金發(fā)行份額與數(shù)量變化
五是理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型進一步深化，資管的投資邏輯與行為趨同。資管新規(guī)的各類具體要求在今年全面實施，其中包括所有銀行理財產(chǎn)品的各類型資產(chǎn)要按照市場公允價值進行估值，市場波動充分反映在理財產(chǎn)品的凈值變化上。換句話說，以往市場出現(xiàn)大漲大跌時，理財產(chǎn)品并不會及時反應(yīng)，而今年則不同，市場利率的調(diào)整會在短時間內(nèi)通過理財和其他資管產(chǎn)品的凈值曲線變化反映出來，并進一步影響客戶申贖行為，一定程度上放大了市場波動。
圖10 2014-2022年債券市場走勢與銀行凈值化轉(zhuǎn)型程度
債市調(diào)整尚未結(jié)束 機構(gòu)投資人需妥善應(yīng)對
未來半年內(nèi)，預(yù)計我國的宏觀經(jīng)濟和貨幣政策會走向常態(tài)化，風(fēng)險偏好也應(yīng)該正常化，這或許是今后一段時間抑制債券市場價格上漲、推動利率中樞進一步上行的關(guān)鍵因素。短期內(nèi)，盡管再次大跌的風(fēng)險不大，但年內(nèi)債市調(diào)整尚未結(jié)束，年末可能出現(xiàn)的資金面緊張、對基本面以及對市場走勢預(yù)期的變化，都可能使得債市信心短期內(nèi)難以修復(fù)。后續(xù)如果進一步調(diào)整，利率債的壓力可能會小于信用債，因為流出債券型產(chǎn)品的資金回流機構(gòu)后的投向，可能以流動性較好、風(fēng)險相對較低的資管產(chǎn)品為主。
利好因素也是存在的。美債利率和美元指數(shù)都有了見頂?shù)嫩E象，海外金融條件邊際好轉(zhuǎn)對包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)都有支撐作用。另外，考慮到全球經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險，國內(nèi)疫情反復(fù)，經(jīng)濟基本面的修復(fù)還需有個過程，疊加11月調(diào)整之后市場估值修復(fù)，國內(nèi)機構(gòu)的配置需求可能有所恢復(fù)，而海外機構(gòu)的配置需求則與人民幣匯率走穩(wěn)和中美利差縮窄相關(guān)，預(yù)計也會出現(xiàn)資金的回流。
綜合來看，債市走勢的一致性預(yù)期被打破，新的一致性預(yù)期的形成尚不具備條件。市場規(guī)律決定了，在這期間會存在資本行為的博弈，可能導(dǎo)致市場波動率上升，在宏觀、政策以及投資者預(yù)期尚未形成明確方向之前，債市將出現(xiàn)更多的交易性機會，機構(gòu)投資人可以有所作為。
對于銀行理財來說，考慮到債市波動加劇過程中暴露出來的脆弱性，應(yīng)從以下幾方面應(yīng)對：
一是應(yīng)當(dāng)進一步優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提高高流動性資產(chǎn)占比，以應(yīng)對后續(xù)市場變化。
二是應(yīng)當(dāng)擴大資產(chǎn)配置的邊界，不能把資產(chǎn)配置過多地聚集在單一的賽道、單一的品種或單一的領(lǐng)域，要重視資產(chǎn)的分散配置。投資策略上需要提升低波資產(chǎn)配置比例、重視衍生品對沖、加大權(quán)益及其他與利率低相關(guān)性的類固收資產(chǎn)配置以及跨境資產(chǎn)配置等。
三是理財公司需要進一步厘清定位，深化與財富的融合，引導(dǎo)長期投資、價值投資。四是提升投研能力，強化流動性管理能力和波段交易能力，在理財產(chǎn)品投資管理上更具前瞻性。
地方平臺債走向分化 要理解和尊重市場選擇
至于地方政府平臺債的問題，一方面，2014年，財政部就開始治理地方政府債務(wù)，并且將其作為基本政策延續(xù)至今。另一方面，城投企業(yè)或地方政府融資平臺發(fā)行的債券在滬深交易所和銀行間市場兩個市場中占比較高，這是國內(nèi)債市比較特殊的結(jié)構(gòu)。這些債務(wù)的風(fēng)險客觀上是存在的，無論是監(jiān)管機構(gòu)還是市場機構(gòu)都一直在提示和分析風(fēng)險。實際上，近幾年不同地區(qū)間出現(xiàn)了明顯的分化，有些區(qū)域已無法在公開市場融資，有些地方平臺的再融資勉強維系但較為困難，也有相當(dāng)多的城投債廣受市場歡迎，其信用利差被壓縮到非常窄的水平。
盡管面臨著隱性債務(wù)繼續(xù)收緊清理、原有城投商業(yè)模式受到房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險沖擊、疫情導(dǎo)致地方政府財政壓力加大等問題，受市場認(rèn)可的區(qū)域所發(fā)行的債券仍然受到高度認(rèn)可，這表明市場對這些區(qū)域內(nèi)地方政府的財政狀況、城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型以及地方經(jīng)濟發(fā)展都比較有信心。要理解和尊重市場的選擇。
作者汪圣明系興銀理財總裁，本文為作者在CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會“近期債券市場大幅波動的原因、影響及應(yīng)對”上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場，不構(gòu)成投資建議。 
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