警惕全球通脹和利率中樞上升風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2022-11-30
作者：紀(jì)敏
當(dāng)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興經(jīng)濟(jì)體通脹蔓延，引發(fā)關(guān)注。其中，美國CPI持續(xù)數(shù)月在8%以上，歐元區(qū)、英國更是高達(dá)兩位數(shù)，一向通縮的日本9月CPI也升至2.4%；在新興經(jīng)濟(jì)體方面，老牌通脹國土耳其通脹率為79.6%，蘇丹為149%，津巴布韋為257%；傳統(tǒng)貿(mào)易逆差國阿根廷通脹率為71%，巴西為10.1%；烏克蘭通脹率為22.2%，俄羅斯為15.1%；印度、越南等高增長經(jīng)濟(jì)體通脹率也分別達(dá)到了6.7%、4.5%。
為應(yīng)對(duì)本世紀(jì)以來最嚴(yán)重的全球通脹，美國等多國中央銀行紛紛激進(jìn)加息，但收效并不明顯，通脹在總體上仍居高不下，加劇了大家對(duì)全球通脹長期化的擔(dān)心。諸多分析指出，盡管全球貨幣政策緊縮，通脹將逐步回落，但是否能在經(jīng)濟(jì)不陷入嚴(yán)重衰退的前提下使通脹率回到過去的低水平，仍很不確定。相較過去一個(gè)較長時(shí)期的低通脹水平，通脹中樞也可能上升。
首先，逆全球化將導(dǎo)致通脹中樞上升。
通脹飆升的成因，當(dāng)然與俄烏沖突、疫情沖擊等短期因素有關(guān)，但更值得關(guān)注的是，一些中長期結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致通脹中樞上升。與潛在增長率、自然失業(yè)率類似，作為通脹中樞的潛在通脹率或自然通脹率，更多是由一些中長期結(jié)構(gòu)性因素決定的。其中既包括推升因素，也包括抑制因素。
在通脹推升因素方面，最大的挑戰(zhàn)是日益發(fā)展的逆全球化。2008年國際金融危機(jī)以來，逆全球化的政治因素如地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，俄烏沖突更是將這一風(fēng)險(xiǎn)推升到一個(gè)新高度，整個(gè)西方集團(tuán)事實(shí)上都卷入了這場戰(zhàn)爭，全球能源、糧食供給的不確定性大幅上升，價(jià)格顯著上漲。世界銀行在其最新一期《大宗商品市場展望》報(bào)告中提醒：全球貿(mào)易、生產(chǎn)和消費(fèi)模式因俄烏沖突而發(fā)生變化，這將使得全球大宗商品價(jià)格一直到2024年底都保持在歷史高位。受地緣沖突影響，世界貿(mào)易正在向成本更高的模式轉(zhuǎn)變，全球清潔能源轉(zhuǎn)型也可能被推遲。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)上的逆全球化也在不斷發(fā)展，雙邊協(xié)定、區(qū)域自貿(mào)協(xié)定正在取代世界貿(mào)易組織（WTO）等全球自由貿(mào)易體系，自由貿(mào)易范圍被人為分割；各種關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘死灰復(fù)燃，制裁大棒到處飛舞，貿(mào)易保護(hù)主義甚囂塵上，供應(yīng)鏈脫鉤不斷升級(jí)。全球化正遭受前所未有的挫折，世界正面臨百年未有之大變局。以美國對(duì)我國加征關(guān)稅對(duì)其通脹的影響為例，2021年美國依據(jù)301條款對(duì)華加征關(guān)稅帶來的總成本約為483億美元，直接拉升美國CPI約0.22個(gè)百分點(diǎn)；彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）舍曼·羅賓遜（Sherman Robinson）等人的研究表明，若美國和中國取消貿(mào)易摩擦期間關(guān)稅，并取消所有國家的鋼鋁關(guān)稅和加拿大的軟木關(guān)稅，則美國CPI將在現(xiàn)有水平上下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。
如果說全球化是過去一個(gè)時(shí)期全球低通脹最重要的推動(dòng)力量，那么當(dāng)今不斷加劇的逆全球化，則可能成為推升通脹的主導(dǎo)力量。尤其是，逆全球化正在從經(jīng)濟(jì)因素轉(zhuǎn)向政治考量，從加征關(guān)稅（成本推升）轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈脫鉤。前瞻來看，俄烏沖突將加速全球能源等基礎(chǔ)產(chǎn)品供應(yīng)與俄羅斯這一全球重要能源資源、糧食供應(yīng)國脫鉤，美國遏制中國可能加劇全球制造業(yè)與中國這一最大的全球工廠脫鉤，前者將導(dǎo)致能源等基礎(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)，后者可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈分工的廣度、深度受損，基礎(chǔ)產(chǎn)品漲價(jià)疊加制造業(yè)供給效率下降，正在并將繼續(xù)成為全球通脹中樞上升的最大威脅。
其他結(jié)構(gòu)性因素（如低碳轉(zhuǎn)型、人口老齡化等）也會(huì)進(jìn)一步推升通脹。以能源轉(zhuǎn)型為例。歐洲中央銀行報(bào)告表明，其通脹效應(yīng)體現(xiàn)為四點(diǎn)：一是投資效應(yīng)，要實(shí)現(xiàn)凈零排放，到2030年全球的能源資本投資預(yù)計(jì)需要增加一倍以上；二是轉(zhuǎn)型將大幅提高對(duì)綠色金屬的需求，受制于供給剛性，其價(jià)格或?qū)⒋蠓蠞q；三是當(dāng)下選擇清潔技術(shù)而非傳統(tǒng)技術(shù)所造成的綠色溢價(jià)具有通脹效應(yīng)；四是作為能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵措施，碳定價(jià)也將推高中期通脹。上述因素將在未來十年使趨勢通脹率提高25～50個(gè)基點(diǎn)。
通脹抑制因素主要是指數(shù)字技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們迎來了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展極大地降低了供需雙方的信息交流成本，并使得可貿(mào)易品范圍顯著擴(kuò)大，有效提升了要素配置效率。例如，跨境電商的興起對(duì)降低貿(mào)易成本和通脹的作用正在顯現(xiàn)，醫(yī)療、教育、文化等在線化服務(wù)貿(mào)易也將成為全球貿(mào)易的重要支撐，但同樣需要警惕的是，逆全球化也對(duì)數(shù)字產(chǎn)品、數(shù)字貿(mào)易推廣產(chǎn)生了阻礙，如提高數(shù)字稅，即使出發(fā)點(diǎn)是基于經(jīng)濟(jì)利益，但也要考慮政治因素。
其次，如果通脹中樞上升難以逆轉(zhuǎn)，利率中樞亦將隨之上升。
菲利普斯曲線所揭示的增長和通脹的關(guān)聯(lián)性，主要是基于需求拉動(dòng)視角，隱含的前提條件是供給因素不變。針對(duì)始自20世紀(jì)90年代，2008年國際金融危機(jī)以來更為突出的菲利普斯曲線扁平化趨勢，更多分析認(rèn)為是非周期性需求因素的長期作用所致，如前文所指的經(jīng)濟(jì)全球化、數(shù)字化帶來的分工效率提升，通脹目標(biāo)制下通脹預(yù)期的有效錨定，勞動(dòng)力市場工資黏性上升，消費(fèi)者偏好及廠商生產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變等?；谙嗤淖饔脵C(jī)制，如果未來通脹中樞抬升更多地由逆全球化等供給因素決定，與增長水平對(duì)應(yīng)的通脹水平亦將高于從前，甚至增長中樞的下降與通脹中樞的上升并存，將成為全球經(jīng)濟(jì)格局的新常態(tài)。比較國際金融危機(jī)前后一個(gè)較長時(shí)期的增長、通脹和利率中樞的演變，這一趨勢正在成為現(xiàn)實(shí)。
自20世紀(jì)80年代后期直到2008年國際金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高增長低通脹的大緩和時(shí)代；即使是2008年國際金融危機(jī)之后的低增長低通脹時(shí)期，增長下降幅度也低于通脹下行幅度。以美國為例，危機(jī)前十年1999～2008年全球GDP年均實(shí)際增長率為2.65%，危機(jī)后十年（2010～2019年）年均增長率為2.3%，增長中樞下降了13%；而同期的通脹變化，危機(jī)前10年CPI年均漲幅為2.83%，危機(jī)后10年為1.76%，增長中樞下降了38%，通脹中樞降幅明顯大于GDP增長中樞降幅，仍可看做相對(duì)的高增長低通脹。正是得益于相對(duì)于增長率更低的通脹率，貨幣政策才可以不斷寬松，政策利率不斷下行甚至實(shí)行零利率、負(fù)利率。2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)上輪加息至2.25%～2.5%，顯著低于2016年6月的加息高點(diǎn)5.25%。2008年國際金融危機(jī)以來，多數(shù)時(shí)間聯(lián)邦基金利率處于1%～2%以及接近零的水平。從均值看，1999～2008年聯(lián)邦基金利率平均水平為3.47%，2010～2019年為0.73%，利率降幅高達(dá)79%（見圖1）。
以上數(shù)據(jù)表明，一方面，國際金融危機(jī)前后十年的GDP增長、通脹、利率中樞都在下降，反映了三者組合合理的一面；另一方面，三者差異巨大，增長降幅為13%，通脹降幅為38%，政策利率降幅高達(dá)79%，貨幣寬松顯而易見，如果再考慮美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)輪量化寬松政策的實(shí)施——基礎(chǔ)貨幣的急劇擴(kuò)張，則其貨幣政策寬松的程度尤甚。2008年國際金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到9000億美元，現(xiàn)今已近9萬億美元，經(jīng)過了國際金融危機(jī)尤其是本輪疫情救助兩次擴(kuò)表，其規(guī)模擴(kuò)大了9倍。從效果看，其不計(jì)代價(jià)、不達(dá)目的寬松不止的貨幣擴(kuò)張固然緩解了危機(jī)沖擊，避免了20世紀(jì)30年代大蕭條的重現(xiàn)，并在一段時(shí)間內(nèi)維持了相對(duì)于通脹更高的增長，但也導(dǎo)致其債務(wù)不斷膨脹，股票等金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，以及來勢洶涌的通脹。僅僅是2020年疫情暴發(fā)以來的兩年，美國國債規(guī)模即從23萬億美元暴漲至30萬億美元，在當(dāng)下全球高達(dá)300多萬億美元的債務(wù)中，有五分之一來自美國。美股自2009年國際金融危機(jī)爆發(fā)的低點(diǎn)至今10多年，漲幅高達(dá)3～4倍。在當(dāng)下美國通脹高企的情況下被迫激進(jìn)加息，或許正是過去較長時(shí)期低利率政策的代價(jià)。
最后，通脹和利率中樞上升將引發(fā)一系列挑戰(zhàn)。
如果未來通脹和增長關(guān)系反向變化，貨幣政策要么提升對(duì)通脹的容忍度，如美國將通脹目標(biāo)從2%上調(diào)到3%甚至更高，以獲得刺激增長的政策空間；要么容忍更多抬升利率中樞以抑制通脹。實(shí)際做法可能是二者的均衡，但無論如何均衡，相對(duì)于增長中樞而言的利率水平將有所上升，零利率甚至負(fù)利率也將隨著通脹中樞抬升而不再出現(xiàn)，由此將帶來一系列重要影響。
其一，由于通脹率高于增長速度，政策利率將不得不高于潛在增長率決定的自然利率，這無疑將損害經(jīng)濟(jì)增長。沃爾克時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)，政策利率一度高達(dá)20%，但代價(jià)是美國GDP增速從1978年的5.5%降至1982年的-1.8%。
其二，出現(xiàn)被動(dòng)去杠桿現(xiàn)象。過去一個(gè)時(shí)期，支撐杠桿和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的基礎(chǔ)是不斷降低的利率水平。未來，利率中樞逐步上升，資產(chǎn)方由于利率上升而下跌，負(fù)債方由于利率上升而增大，減少借貸、加快還債等被動(dòng)去杠桿行為增加，增長將進(jìn)一步受損，對(duì)金融穩(wěn)定的威脅也會(huì)上升。歷史上，無論是20世紀(jì)30年代大蕭條下廣泛而嚴(yán)重的債務(wù)—通縮效應(yīng)，還是20世紀(jì)80年代末日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后陷入嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退而失去若干年，以及2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)，均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定造成了巨大沖擊。
其三，利率上升疊加通脹抬升將降低投資回報(bào)率，給投資尤其是技術(shù)進(jìn)步投資帶來沖擊。
其四，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率逐步抬升、反超新興經(jīng)濟(jì)體，甚至成為常態(tài)，將對(duì)全球金融市場產(chǎn)生持久沖擊，不僅是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體亦將面臨貨幣政策空間受損等重大挑戰(zhàn)。
以上四方面挑戰(zhàn)歸結(jié)為一點(diǎn)，就是通脹的影響因素正趨于復(fù)雜。政治與經(jīng)濟(jì)、需求與供給、短期和中長期因素交織，貨幣與非貨幣、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場因素并存。對(duì)宏觀政策而言，如何尋求通脹、增長、金融穩(wěn)定三大目標(biāo)的平衡，無疑是我們面臨的更為艱巨的挑戰(zhàn)。
作者紀(jì)敏系CF40特邀成員、中國人民銀行參事室主任，本文發(fā)表于《中國金融》2022年第22期，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。 
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