加息周期下國(guó)際資本流動(dòng)分析
時(shí)間：2022-11-24
作者：余修遠(yuǎn)
美國(guó)紐約梅隆銀行作為世界上最大的托管機(jī)構(gòu)，具有230多年的歷史，截至2022年第三季度的總托管資產(chǎn)是42.2萬(wàn)億美元，市場(chǎng)占有率大約為20%，比較具有代表性，因此可以用主要產(chǎn)品的交易數(shù)據(jù)比較客觀地觀察世界上的資金流動(dòng)情況。我們選用BNY Mellon iFlow這個(gè)產(chǎn)品，把客戶的交易數(shù)據(jù)匿名化，整體納入一個(gè)大數(shù)據(jù)庫(kù)，就可以看到客戶在不同的市場(chǎng)具體在做什么。在過(guò)去兩年疫情持續(xù)的狀況下，我也在觀察，是否有極端的資本流動(dòng)情況。
樣本的整體情況為：從資產(chǎn)分布來(lái)看，客戶托管資產(chǎn)中，60%是固定收益類(lèi)產(chǎn)品，35%是權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。除此之外，美國(guó)紐約梅隆銀行的外匯類(lèi)托管產(chǎn)品是全世界份額最大的。尤其是外匯對(duì)沖方面，從地理位置來(lái)看，其中70%的客戶在北美，也就是美國(guó)和加拿大，20%在歐洲和非洲，4.5%在亞洲，4%在拉美，加拿大、美國(guó)、歐盟和英國(guó)是四個(gè)較大的市場(chǎng)。托管產(chǎn)品包括境外托管和境內(nèi)托管，境外托管是指國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)跨境產(chǎn)品，境內(nèi)托管則管理美國(guó)國(guó)內(nèi)客戶的美國(guó)國(guó)債交易。因此，可以比較美國(guó)境內(nèi)和境外客戶的交易情況。
高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)受到投資者青睞
過(guò)去三個(gè)月，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美國(guó)終點(diǎn)利率（terminal rate）的預(yù)期值增長(zhǎng)迅速，已經(jīng)達(dá)到5.25%。過(guò)去兩個(gè)月，美元購(gòu)入量是三年來(lái)的最高值，目前無(wú)論境內(nèi)境外的投資者都在拼命購(gòu)買(mǎi)美元。
過(guò)去兩三年以來(lái)，尤其是近期，美元空頭頭寸達(dá)到了最低點(diǎn)。因?yàn)槊涝鞘澜缟献钪匾馁Y產(chǎn)性貨幣，大部分客戶的基礎(chǔ)投資貨幣是美元，如果想要購(gòu)買(mǎi)國(guó)外產(chǎn)品就需要賣(mài)出美元，所以對(duì)外投資首先會(huì)帶來(lái)美元的空頭交易，但是過(guò)去三年，我們的客戶一直在賣(mài)出國(guó)外資產(chǎn)，買(mǎi)回美元，使得美元的空頭頭寸大幅度縮水。
圖1 美元頭寸
但是買(mǎi)美元并不意味著買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)，這就是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的資產(chǎn)大幅縮水，很多客戶都在賣(mài)出美國(guó)股票，從這幾天加密貨幣的交易情況也可以看出資產(chǎn)縮水幅度很大，已經(jīng)達(dá)到了2019-2022年三年來(lái)的最低點(diǎn)。
圖2 美股流動(dòng)
從購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前美國(guó)投資者看到本國(guó)的收益率在上升，他們?cè)谫I(mǎi)入國(guó)債，這是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的；但由于金融環(huán)境收縮，國(guó)外投資者需要更多美元流動(dòng)性，所以他們反而在大幅賣(mài)出美國(guó)國(guó)債。這并不意味著他們不想擁有美元，他們尤其需要長(zhǎng)期美債來(lái)降低資產(chǎn)組合的久期，但他們更需要足夠的美元流動(dòng)性。從這里就可以看出美國(guó)本土和海外投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的不同反應(yīng)。如果境外對(duì)美元流動(dòng)性的需求繼續(xù)走強(qiáng)，這也意味著市場(chǎng)存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)可能沒(méi)有意識(shí)到，當(dāng)其縮表賣(mài)出國(guó)債時(shí)，境外美債持有者也在賣(mài)出，這會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)。其他國(guó)家的儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)都可能是交易參與者，所以接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)需要和其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定的協(xié)調(diào)。
圖3 美國(guó)債流動(dòng)（加跨境流動(dòng)）
從美國(guó)國(guó)債的合約期來(lái)看，一年以下的短期國(guó)債購(gòu)入量最大，1-10年或10年以上的國(guó)債購(gòu)入量要少一些。由于美聯(lián)儲(chǔ)在加速賣(mài)出中長(zhǎng)期國(guó)債，這個(gè)時(shí)候中長(zhǎng)期國(guó)債收益率會(huì)比較高，但投資者害怕遇到鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)，因此，無(wú)論在加息還是縮表的情況下，都是持有越多的短期國(guó)債越好。
在美國(guó)企業(yè)債上，境內(nèi)外投資者的行動(dòng)更相似一些，都在賣(mài)出。
全球仍然處于集體避險(xiǎn)狀態(tài)
歐元頭寸接近歷史新低，英鎊拋售量也達(dá)到2014年以來(lái)新高。
歐元頭寸接近過(guò)去20年最低點(diǎn)，雖然我們對(duì)歐元區(qū)并不看好，認(rèn)為歐元區(qū)存在很多風(fēng)險(xiǎn)，但是歐元區(qū)的狀況再差也比2008年或2011年的情況要好。2008年的時(shí)候，歐洲每周都有一兩家銀行要倒閉；2011年的時(shí)候，意大利的十年國(guó)債收益率超過(guò)7%，市場(chǎng)甚至擔(dān)心其漲至10%。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元的需求過(guò)熱，才瘋狂地賣(mài)出歐元買(mǎi)入美元，導(dǎo)致歐元頭寸過(guò)分降低，直到過(guò)去幾周才開(kāi)始有大量歐元空頭被贖回。
圖4 歐元頭寸接近歷史新低
英鎊的拋售量也達(dá)到了2014年蘇格蘭獨(dú)立公投以來(lái)的新高，當(dāng)前的狀況顯然沒(méi)有2014年那么糟糕——在當(dāng)時(shí)公投前一周，英國(guó)面臨國(guó)家分裂的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾周客戶賣(mài)出英鎊買(mǎi)入美元的交易也比較極端?？紤]到這兩種貨幣的交易量很大，如果市場(chǎng)繼續(xù)極端地賣(mài)出，可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題。最近一兩個(gè)月英國(guó)就很擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題，好在現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始有所回調(diào)。
圖5 英鎊售出回到蘇格蘭獨(dú)立公投新高
中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債也面臨被售出的情況，但國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)股票的投資并未下降。2019-2021年的時(shí)候，尤其在指數(shù)擴(kuò)容的情況下，我們的客戶大幅購(gòu)入中國(guó)的固定收益產(chǎn)品，尤其是國(guó)債。但是從2021年第二季度美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論是否加息至今，中美貨幣政策差距加大，我們的客戶也增加了中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債的拋售，但是對(duì)中國(guó)股票的投資并沒(méi)有下降。我個(gè)人認(rèn)為，可能是因?yàn)楸粍?dòng)投資者需要在中國(guó)保持一定的投資權(quán)重，或者是權(quán)重已經(jīng)降至低點(diǎn)不想繼續(xù)下降，又或者是投資者預(yù)期中國(guó)疫情管理措施優(yōu)化從而看好中國(guó)資產(chǎn)。
從債市來(lái)看，如果希望海外投資者的資金能夠回流中國(guó)，那么需要做好兩點(diǎn)：第一，中國(guó)債券收益率要上升；第二，要穩(wěn)住企業(yè)債尤其是房地產(chǎn)企業(yè)債，不出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。
當(dāng)前最大的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)
目前，全球市場(chǎng)的企業(yè)債仍存在危機(jī)，從過(guò)去一個(gè)季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們跟蹤的30個(gè)市場(chǎng)中，有27個(gè)市場(chǎng)的企業(yè)債都在被拋售。雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了最高點(diǎn)，但是接下來(lái)我們要觀察利差而不是利率絕對(duì)值。
接下來(lái)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟、全球經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)債的表現(xiàn)會(huì)非常差。過(guò)去十幾年，這些公司通過(guò)定量寬松獲得非常低的貸款利率，保證了他們的收益率，當(dāng)時(shí)亞洲和中東的投資者也前往美國(guó)和歐洲投資企業(yè)債。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，這些公司的盈利將下修，所以其企業(yè)債被拋售。
另外，越南和菲律賓的情況也非常糟糕，是亞洲貨幣中空頭力量比較強(qiáng)的。市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)并不是主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)或者貨幣風(fēng)險(xiǎn)，而是企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)率上升而通脹又居高不下的情況，各國(guó)的央行將會(huì)陷入兩難，可能會(huì)出現(xiàn)貨幣政策停滯的情況。
安全仍然是近期資產(chǎn)配置的關(guān)鍵詞
資產(chǎn)幾乎已經(jīng)賣(mài)無(wú)可賣(mài)，從貨幣的角度來(lái)看，想要繼續(xù)進(jìn)行避險(xiǎn)性資產(chǎn)配置已經(jīng)非常困難。因?yàn)橥顿Y者有很多美元和避險(xiǎn)多頭，他們會(huì)首先賣(mài)出哪些多頭來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性？或者進(jìn)入什么樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？這是下一步市場(chǎng)短中期資產(chǎn)配置需要考慮的問(wèn)題。
圖6 貨幣空頭已經(jīng)很難持續(xù)邊緣性拋售
從資產(chǎn)配置角度看，大約2017-2020年這個(gè)階段，美元和美股都在上升，很多人重視美國(guó)科技，加密貨幣等領(lǐng)域得到大量資金流入；前幾年在財(cái)富理財(cái)方面，場(chǎng)外市場(chǎng)也受到青睞，當(dāng)時(shí)發(fā)售一款私募基金產(chǎn)品可能比發(fā)售一款場(chǎng)內(nèi)被動(dòng)投資產(chǎn)品更容易募資。但是現(xiàn)在加密貨幣和美國(guó)整體科技股開(kāi)始下跌，接下來(lái)我們可能不傾向于配置過(guò)去流行的高收益產(chǎn)品了。
由于中國(guó)最近出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，亞洲的股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好，而發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)真正受到投資者青睞的板塊是公用事業(yè)板塊。例如，供電和水電公司可以根據(jù)通脹的方向調(diào)整價(jià)格，所以有定價(jià)能力的企業(yè)接下來(lái)會(huì)受到青睞。整體來(lái)看，接下來(lái)要選擇最安全的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，也就是防守型的股票、新興國(guó)家的美元國(guó)債或者低債務(wù)國(guó)家以本國(guó)貨幣發(fā)行的國(guó)債。這仍然是一種避險(xiǎn)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)在接受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)程中依然存在很大的避險(xiǎn)氛圍。
作者余修遠(yuǎn)系美國(guó)紐約梅隆銀行高級(jí)策略師，本文為作者在CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會(huì)“加息背景下全球金融風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)”上所做主題演講。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)，不構(gòu)成投資建議。 
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