2020年疫情暴發(fā)后，美國(guó)廣義貨幣M2的增速在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，持續(xù)維持在25%左右的高位。而上一次美國(guó)出現(xiàn)如此高的M2增速，還是在第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期。不過(guò)到了2022年，在政策緊縮的引導(dǎo)下，美國(guó)M2增速又降到了接近于0%的水平（圖表1）。劇烈的貨幣緊縮，不僅造成金融市場(chǎng)股債雙殺，也使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫。近期，美國(guó)通脹略有放緩，投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)放慢加息節(jié)奏，美國(guó)股市隨之反彈。
圖表1: 美國(guó)M2增速接近0，中國(guó)M2增速高位放緩
資料來(lái)源：Wind，中金研究院
中國(guó)方面，2020年的M2增長(zhǎng)同樣提速，但高點(diǎn)只有11%，顯著低于美國(guó)同期的水平。進(jìn)入2022年，與美國(guó)不同，中國(guó)M2增速卻再次加快，最高達(dá)到12%左右。最新發(fā)布的10月份金融數(shù)據(jù)顯示，信貸增長(zhǎng)低于預(yù)期，M2增速出現(xiàn)放緩。需要指出的是，信貸是內(nèi)生貨幣形成的一種方式，在較大程度上依賴經(jīng)濟(jì)主體的信心和借貸意愿。
展望2023年，貨幣政策對(duì)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)將發(fā)揮什么作用，在內(nèi)生貨幣受限的情況下，財(cái)政能否投放外生貨幣，這將如何影響經(jīng)濟(jì)，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)又有什么含義？對(duì)于美國(guó)而言，在貨幣緊縮的作用下，經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入衰退，今年股債雙殺的局面未來(lái)如何演變？要回答這些問(wèn)題，都需要理解貨幣在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起的作用。
從貨幣角度看經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)
對(duì)于貨幣在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起的作用，一個(gè)重要的切入點(diǎn)是對(duì)貨幣是否是中性的認(rèn)知，也就是貨幣的變動(dòng)能否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，可以從貨幣需求和貨幣供給（包括外生貨幣和內(nèi)生貨幣）兩個(gè)維度來(lái)分析。
（一）貨幣中性之爭(zhēng)
對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和貨幣之間的關(guān)系，過(guò)去幾十年比較受關(guān)注的有三個(gè)流派的思想。
一是真實(shí)商業(yè)周期理論的貨幣中性論，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與貨幣無(wú)關(guān)。1970年代末、80年代初，西方國(guó)家通脹水平處于高位，社會(huì)各界普遍持有反通脹、反政府干預(yù)的觀點(diǎn)。在這一背景下，真實(shí)商業(yè)周期理論較好回應(yīng)了當(dāng)時(shí)的主要矛盾。該理論認(rèn)為貨幣是中性的，不影響實(shí)體部門的資源配置，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是由實(shí)體因素導(dǎo)致的，包括技術(shù)進(jìn)步、人口結(jié)構(gòu)變化、自然災(zāi)害等；逆周期的貨幣政策調(diào)控是無(wú)效的，貨幣擴(kuò)張只會(huì)帶來(lái)通脹[1]。過(guò)去三年的經(jīng)驗(yàn)也表明，真實(shí)商業(yè)周期理論對(duì)于思考新冠疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不無(wú)借鑒意義。但是，這一理論將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)完全歸結(jié)于實(shí)體因素，并認(rèn)為貨幣政策對(duì)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)能為力。這種觀點(diǎn)過(guò)于極端，因此很少被政策部門重視。
二是新凱恩斯理論的貨幣短期非中性論。這是過(guò)去幾十年與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的主流經(jīng)濟(jì)與政策分析框架。新凱恩斯理論所關(guān)注的，一般是持續(xù)1到8年、期限相對(duì)較短的經(jīng)濟(jì)周期。該理論認(rèn)為價(jià)格短期存在粘性，所以貨幣增發(fā)能夠提高居民部門的實(shí)際收入，從而促進(jìn)消費(fèi)和投資，擴(kuò)張總需求；但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，企業(yè)面對(duì)強(qiáng)需求會(huì)選擇提價(jià)，通脹上升造成實(shí)際收入下降，總需求也隨之下降[2]。在政策含義上，價(jià)格粘性意味著經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的貨幣擴(kuò)張，對(duì)于促進(jìn)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是有作用的，但在經(jīng)濟(jì)回暖后，增發(fā)的貨幣難免帶來(lái)通脹。新凱恩斯理論實(shí)際上與新古典的理念接近，體現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)節(jié)主要通過(guò)央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行，而政策落地效果還需依托市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。2020年新冠疫情暴發(fā)后，各國(guó)政府采取貨幣寬松的政策，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)起到了重要作用。
三是全球金融危機(jī)后備受關(guān)注的金融周期理論，認(rèn)為貨幣對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)有關(guān)鍵影響[3]。相比新凱恩斯理論關(guān)注的經(jīng)濟(jì)周期，金融周期的期限更長(zhǎng)，從繁榮頂點(diǎn)到衰退可能長(zhǎng)達(dá)15到20年，帶來(lái)的波幅更大，甚至與金融危機(jī)聯(lián)系在一起。與新凱恩斯理論將貨幣非中性局限在短期不同，金融周期理論認(rèn)為貨幣在中期也是非中性的，這一點(diǎn)與凱恩斯本人的思想更接近。
在凱恩斯看來(lái)，貨幣需求的波動(dòng)是決定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最主要因素。在1936年出版的《就業(yè)、利息與貨幣通論》[4]中，就業(yè)指的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利息是聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣的中介，而貨幣通論則表明凱恩斯試圖用貨幣解釋就業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的波動(dòng)。他認(rèn)為該理論不僅解釋了1930年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條，還可用于解釋所有周期波動(dòng)。當(dāng)一個(gè)沖擊導(dǎo)致民眾信心下降時(shí)，流動(dòng)性偏好意味著民眾更愿意持有現(xiàn)金、國(guó)債等安全資產(chǎn)，造成普遍的投資意愿不足，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行。
為應(yīng)對(duì)民眾信心缺乏引發(fā)的流動(dòng)性偏好（貨幣需求增加），凱恩斯主張?jiān)黾迂泿殴┙o。當(dāng)全社會(huì)的貨幣需求增加時(shí)，如果貨幣供給不變，將會(huì)導(dǎo)致民眾拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或不消費(fèi)，進(jìn)而制約整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動(dòng)性偏好，則有助于減輕經(jīng)濟(jì)下行壓力。2020年，各國(guó)政府為應(yīng)對(duì)新冠疫情普遍增發(fā)了貨幣，對(duì)滿足信心下降導(dǎo)致的流動(dòng)性偏好上升有幫助。
綜合來(lái)看，凱恩斯的貨幣經(jīng)濟(jì)理論在解釋現(xiàn)實(shí)世界方面擁有著更強(qiáng)的生命力，其他理論則難以超越所處的特定時(shí)代。例如，1970年代末的高通脹催生了真實(shí)商業(yè)周期理論，但理性人假設(shè)卻導(dǎo)致該理論局限在那個(gè)時(shí)代背景。而凱恩斯的理論則關(guān)注到了人的非理性和動(dòng)物精神，其在行為金融學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的討論也更符合現(xiàn)實(shí)情況，因而得以在過(guò)去一百年時(shí)間里穿越經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條，展現(xiàn)出真正的通用性[5]。因此，本文將主要遵循凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)理論的框架，分析貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)的影響及其政策含義。
（二）貨幣需求：應(yīng)重視百年不遇的疫情沖擊對(duì)全社會(huì)流動(dòng)性偏好的影響
百年不遇的疫情首先是一個(gè)供給沖擊，停工停產(chǎn)和交通物流受阻等原因?qū)е鹿┙o減少。而后，供給沖擊經(jīng)需求、產(chǎn)業(yè)鏈和信心三個(gè)途徑放大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，而流動(dòng)性偏好（貨幣需求）上升起到了加速的作用。
首先，停工停產(chǎn)或小型商業(yè)活動(dòng)的不景氣等供給減少，意味著這些部門的從業(yè)人員收入下降，導(dǎo)致其對(duì)其它部門生產(chǎn)的商品的需求下降，不同部門之間的聯(lián)系放大了需求的下行壓力；
其次，全球產(chǎn)業(yè)鏈也放大了供給沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。全球經(jīng)濟(jì)已形成了一個(gè)分工高度細(xì)化、復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，不同國(guó)家、地區(qū)和企業(yè)遍布于鏈條的不同節(jié)點(diǎn)，相互聯(lián)系。當(dāng)疫情導(dǎo)致某一個(gè)環(huán)節(jié)中斷時(shí)，整體鏈條的供給能力都受影響。供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定增加了不同環(huán)節(jié)對(duì)備付金（支付手段）的需求，以維持生產(chǎn)的穩(wěn)定運(yùn)行。
最后，居民的信心對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到關(guān)鍵影響。從疫情早期的恐慌到疫情何時(shí)結(jié)束的不確定性，都會(huì)讓居民的投資決策變得謹(jǐn)慎，降低實(shí)體投資和消費(fèi)，增加對(duì)安全資產(chǎn)的需求。
上述三個(gè)途徑可以相互促進(jìn)，疊加影響，放大疫情對(duì)供給的初始沖擊，從而對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的下行壓力（圖表2）。
圖表2: 百年不遇的疫情沖擊供給、需求、產(chǎn)業(yè)鏈以及信心
資料來(lái)源：中金公司研究部
而增加貨幣供給，可以阻斷上述三個(gè)途徑的放大作用，有助于經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)疫情的沖擊。首先，財(cái)政補(bǔ)貼等形式的貨幣擴(kuò)張能夠有效提振消費(fèi)需求。其次，貨幣擴(kuò)張也可幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，不至于因短期停工而破產(chǎn)，起到支撐供給能力的效果。最后，民眾信心不足時(shí)會(huì)提高對(duì)安全資產(chǎn)的需求，而貨幣擴(kuò)張恰恰滿足了這一需求，投資活動(dòng)因此得以維系。
過(guò)去兩年，美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的措施是一個(gè)典型的例子。2020年和2021年，美國(guó)的貨幣供給大幅提升，M2/GDP比例提高了20個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于同期中國(guó)的貨幣擴(kuò)張力度（圖表3）。超大力度的貨幣擴(kuò)張幫助美國(guó)提振了國(guó)內(nèi)需求、緩解了供應(yīng)鏈沖擊帶來(lái)的次生影響并提振信心，經(jīng)濟(jì)因而也得以有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊帶來(lái)的下行壓力。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，貨幣擴(kuò)張帶來(lái)了幾十年不遇的通脹壓力，這也與美國(guó)更依賴財(cái)政擴(kuò)張的外生貨幣投放方式有關(guān)。
圖表3: 應(yīng)對(duì)疫情沖擊（2020-2021），美國(guó)貨幣擴(kuò)張大幅超過(guò)中國(guó)
資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，St. Louis Fed，中金公司研究部
（三）貨幣供給：從銀行貨幣（內(nèi)生）到政府貨幣（外生）
從投放渠道來(lái)看，貨幣供給包含信貸和財(cái)政兩個(gè)基本方式。信貸渠道是指銀行發(fā)放貸款，企業(yè)從銀行獲得的貸款變成企業(yè)在銀行的存款，企業(yè)用這筆存款發(fā)放工資、進(jìn)行采購(gòu)，貨幣由此流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一個(gè)渠道是財(cái)政減稅或政府增加財(cái)政支出，例如政府采購(gòu)、購(gòu)買公共服務(wù)、為低收入群體提供補(bǔ)貼等。一般而言，財(cái)政投放的貨幣（政府貨幣）是外生的，不取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需求，而取決于政策意圖。信貸投放貨幣或者說(shuō)銀行貨幣則是內(nèi)生的，取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的需求，具有順周期的特征。
從貨幣回籠機(jī)制來(lái)看，政府貨幣的回籠主要是通過(guò)稅收或國(guó)債渠道，例如財(cái)政發(fā)債或央行賣出國(guó)債回籠資金。因此，政府貨幣受經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的約束較小，更多取決于政府的政策意圖。相反的，貸款投放的貨幣則存在內(nèi)置的回籠機(jī)制，貸款合約一般約定還款期限，導(dǎo)致貸款投放貨幣所受的約束較強(qiáng)。從影響來(lái)看，貨幣投放超過(guò)回籠的凈投放將提振資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但兩種投放方式的傳導(dǎo)機(jī)制存在區(qū)別（圖表4）。
財(cái)政投放的貨幣增加基礎(chǔ)貨幣，流動(dòng)性最強(qiáng)，帶動(dòng)利率下降。與此同時(shí)，私人部門手中的凈資產(chǎn)增加，且主要是現(xiàn)金或國(guó)債形式的安全資產(chǎn)增加。利率下降和安全資產(chǎn)增加促使居民部門進(jìn)行資產(chǎn)配置再平衡，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。以私人部門維持20%安全資產(chǎn)和80%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)配置策略為例，假設(shè)財(cái)政渠道的貨幣投放導(dǎo)致私人部門安全資產(chǎn)占比上升至30%。為使資產(chǎn)配置回復(fù)到原有的理想比例，居民會(huì)選擇增配股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，直至安全資產(chǎn)占比回到20%的理想水平。宏觀上來(lái)看，這樣一個(gè)支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上升的動(dòng)力，只有當(dāng)貨幣超發(fā)帶來(lái)通脹上行、進(jìn)而促使政策緊縮時(shí)才會(huì)面臨約束。
圖表4: 貨幣供給方式分為財(cái)政（外生）和信貸（內(nèi)生）兩種
資料來(lái)源：中金公司研究部
另一方面，由銀行貸款驅(qū)動(dòng)的貨幣凈投放在增加流動(dòng)性的同時(shí)也增加私人部門的負(fù)債，不增加私人部門的凈資產(chǎn)，其對(duì)總需求的刺激力度較弱。更重要的是，這一投放方式往往依賴房地產(chǎn)部門的擴(kuò)張。房地產(chǎn)作為貸款的一般抵押品，房?jī)r(jià)漲意味著抵押品的價(jià)值上升，銀行愿意發(fā)放更多貸款。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期也增加居民貸款進(jìn)行投資的意愿，私人部門的債務(wù)量隨之增加。對(duì)銀行貨幣的最終約束是私人部門債務(wù)的不可持續(xù)性。當(dāng)房?jī)r(jià)上漲乏力時(shí)，信貸的增長(zhǎng)將顯現(xiàn)疲態(tài)，累積的債務(wù)壓力與悲觀預(yù)期相互作用，放大經(jīng)濟(jì)下行壓力。
這樣一個(gè)信用與房?jī)r(jià)相互作用所形成的周期波動(dòng)，即是金融周期。不同于通常僅持續(xù)幾年的經(jīng)濟(jì)周期，房地產(chǎn)繁榮的持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)十幾年，衰退的時(shí)間也較長(zhǎng)，導(dǎo)致金融周期的整體時(shí)間跨度遠(yuǎn)長(zhǎng)于一般的經(jīng)濟(jì)周期。應(yīng)對(duì)金融周期的逆周期調(diào)節(jié)，在公開(kāi)市場(chǎng)操作以外，還要依靠銀行監(jiān)管、信貸政策和財(cái)政政策的綜合發(fā)力。
從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，應(yīng)對(duì)金融周期下半場(chǎng)的政策措施基本可分為信貸投放和財(cái)政投放兩種貨幣擴(kuò)張方式。因?yàn)樾刨J有順周期的特征，銀行信貸投放部分取決于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的貸款需求，存在著內(nèi)置的約束機(jī)制，尤其是在疫情沖擊導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)過(guò)于悲觀的情況下，貸款意愿會(huì)受到抑制，會(huì)弱化監(jiān)管放松和利率下降的效果。在信心極端不足的情況下，外生貨幣投放的優(yōu)勢(shì)凸顯，財(cái)政通過(guò)采購(gòu)、補(bǔ)貼等方式投放貨幣，貨幣擴(kuò)張的效率更高。凱恩斯重視銀行貨幣的內(nèi)生性，所以在《通論》中提出，應(yīng)對(duì)私人部門流動(dòng)性偏好上升，最有效的方法是財(cái)政擴(kuò)張，即增加外生貨幣。
從貨幣視角看中美應(yīng)對(duì)疫情之策
當(dāng)前，美國(guó)面臨高通脹問(wèn)題（圖表5），而中國(guó)的通脹水平較低（圖表6），經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題是“滯”的壓力。美國(guó)之所以面臨高通脹壓力，源于其為應(yīng)對(duì)疫情所推動(dòng)的大規(guī)模貨幣擴(kuò)張，也與其更依靠財(cái)政投放的貨幣擴(kuò)張方式有關(guān)。相比銀行信貸，免費(fèi)發(fā)錢等財(cái)政投放貨幣方式提升居民部門的凈資產(chǎn)和收入，刺激總需求的效率更高，代價(jià)是通脹壓力更大。
圖表5：2022年，美國(guó)面臨高通脹問(wèn)題
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表6：2022年，中國(guó)的通脹水平較低
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
疫情期間，美國(guó)居民部門的凈資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄率變動(dòng)情況符合上述的機(jī)制。疫情發(fā)生后，美國(guó)家庭部門凈資產(chǎn)與可支配收入比例一改過(guò)去數(shù)年相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，出現(xiàn)明顯的上升（圖表7）。這是因?yàn)槊绹?guó)政府采取了財(cái)政發(fā)錢的政策應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致家庭部門凈資產(chǎn)與安全資產(chǎn)上升，資產(chǎn)配置再平衡推動(dòng)美國(guó)股市上漲。隨著美國(guó)家庭部門的財(cái)富水平提升，財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率下降、消費(fèi)增加，總需求得以提高。
圖表7：美國(guó)居民凈資產(chǎn)上升促進(jìn)消費(fèi)、降低儲(chǔ)蓄
資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部
隨著通脹壓力大幅上升，美國(guó)正通過(guò)財(cái)政緊縮回籠貨幣，M2增速已從2020年的25%左右大幅降低至接近于0%的水平（圖表8）。根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，過(guò)去投放的大量貨幣在滿足流動(dòng)性需求以外，已經(jīng)通過(guò)居民的消費(fèi)和投資投入到經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，包括購(gòu)買股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，貨幣增速下降將首先影響居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。隨著總需求因貨幣增速下降而被拖累，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)面臨的下行壓力將增大。
圖表8：美國(guó)M2大幅擴(kuò)張后，財(cái)政緊縮回籠貨幣
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年9月。
疫情發(fā)生以來(lái)，中國(guó)居民部門的儲(chǔ)蓄率同樣有所上升（圖表9）。但與美國(guó)不同的是，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率上升并未明顯帶動(dòng)消費(fèi)。一方面是因?yàn)橹袊?guó)M2增長(zhǎng)比美國(guó)溫和，對(duì)總需求的刺激作用相對(duì)較輕；另一方面，盡管今年以來(lái)中國(guó)的M2增速有所加快，但中國(guó)貨幣投放方式仍然主要依賴信貸擴(kuò)張（圖表10）。當(dāng)前的信貸意味著未來(lái)的還本付息壓力，因而信貸擴(kuò)張的貨幣投放方式對(duì)居民部門消費(fèi)和投資的拉動(dòng)作用較弱，政策的效率較低。
圖表9：疫情沖擊下，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的上升反映消費(fèi)疲弱
資料來(lái)源：Wind，中金研究院；注：數(shù)據(jù)取自2013年1季度至2022年3季度。
圖表10：中國(guó)M2增長(zhǎng)于今年加快，但內(nèi)生信貸需求動(dòng)能不強(qiáng)
資料來(lái)源：同花順資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)更新至2022年9月。
中國(guó)：穩(wěn)增長(zhǎng)需要財(cái)政直達(dá)消費(fèi)
2017年后，中國(guó)金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)（圖表11）。過(guò)去兩年多，疫情沖擊進(jìn)一步削弱了中國(guó)居民部門對(duì)未來(lái)的信心，總需求下行和房地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素加劇了金融周期下半場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)下行壓力。從金融周期的角度看，下半場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)是信貸快速收縮。以美國(guó)為例，2007年次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)非銀部門還本付息金額相比新增貸款在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅提升，達(dá)到350%的水平（圖表12）。換句話說(shuō)，美國(guó)的企業(yè)和家庭還給銀行的錢相當(dāng)于銀行新發(fā)放貸款金額的3.5倍，這意味著資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)大規(guī)?；亓髦两鹑隗w系。如此大規(guī)模的信貸收縮，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了系統(tǒng)性調(diào)整，陷入所謂的“大衰退”。
圖表11：疫情沖擊加劇中國(guó)金融周期下半場(chǎng)調(diào)整
資料來(lái)源：BIS，Wind，中金研究院；
注：中國(guó)數(shù)據(jù)更新至2022Q3，美國(guó)和歐元區(qū)數(shù)據(jù)更新至2022Q1，歐元區(qū)包括德、法、意。
圖表12：不同于美國(guó)金融周期下半場(chǎng)，中國(guó)信貸沒(méi)有塌方
資料來(lái)源：BIS，Wind，中金公司研究部；
注：美國(guó)數(shù)據(jù)更新至1Q22，中國(guó)數(shù)據(jù)更新至3Q22。
中國(guó)方面，單就房地產(chǎn)行業(yè)而言，債務(wù)壓力和部分房企違約等問(wèn)題確實(shí)已拖累了信貸擴(kuò)張，房地產(chǎn)貸款[6]占新增貸款比例從2017年的45%左右下降至當(dāng)前的10.7%（圖表13）。但中國(guó)整體的信貸水平保持相對(duì)穩(wěn)定，這要?dú)w功于信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。過(guò)去幾年，基建、制造、普惠和綠色等相關(guān)貸款大幅增長(zhǎng)，已占新增貸款的62.6%，有效對(duì)沖了房地產(chǎn)貸款的下滑。
政策性金融（包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行信貸、對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)等）發(fā)力維持了信貸合理增長(zhǎng)，幫助中國(guó)避免了美國(guó)金融周期下半場(chǎng)那種信貸崩塌對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。進(jìn)一步地，政策性金融的利率低于銀行商業(yè)貸款，在作用機(jī)制上有財(cái)政補(bǔ)貼的元素，提振經(jīng)濟(jì)的效率也高于商業(yè)貸款。當(dāng)然，政策性金融雖然帶有一定的準(zhǔn)財(cái)政屬性，但畢竟是貸款，貸款是要償還的，與財(cái)政擴(kuò)張相比其刺激需求的效率仍然較低。
圖表13：房地產(chǎn)貸款下降，政策性金融成為主力
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部；
注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計(jì)算，已剔除重復(fù)部分?；òń煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。
在經(jīng)歷了2021年的緊縮之后，2022年財(cái)政政策也在擴(kuò)張。今年的廣義財(cái)政收支差額與上年GDP的比率有望達(dá)到8.8%，財(cái)政擴(kuò)張力度甚至超過(guò)了2020年（圖表14）。通常而言，在政策性金融持續(xù)發(fā)力抵消了房地產(chǎn)貸款緊縮的基礎(chǔ)上，財(cái)政發(fā)力應(yīng)該能有效提振總需求。但今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻仍面臨較大的下行壓力，這是因?yàn)橐咔槭沟媒?jīng)濟(jì)體系內(nèi)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降。以傳統(tǒng)的信貸拉動(dòng)基建方式為例，疫情帶來(lái)的物理限制尤其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊導(dǎo)致初期的政策發(fā)力難以帶來(lái)衍生需求。此外，企業(yè)由于對(duì)未來(lái)缺乏信心，減稅降費(fèi)對(duì)投資的促進(jìn)作用也相對(duì)有限（圖表15）。
圖表14：中國(guó)的財(cái)政在擴(kuò)張
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部預(yù)測(cè)；
注：廣義財(cái)政收支差額為四大財(cái)政賬本總體的收支差額。
圖表15：經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部預(yù)測(cè)；
注：2021年GDP增長(zhǎng)率為兩年復(fù)合增速，廣義財(cái)政赤字為四大賬本收支差額加總。
總之，2022年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要矛盾在于疫情沖擊造成需求乘數(shù)效應(yīng)顯著下降。這對(duì)于2023年穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵政策含義是，需要?jiǎng)?chuàng)新財(cái)政發(fā)力方式，暢通財(cái)政投放貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制。具體而言，可以從防控政策優(yōu)化和財(cái)政直達(dá)消費(fèi)兩大選項(xiàng)入手。
第一，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有效的方式是防控政策優(yōu)化，這有利于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和需求乘數(shù)效應(yīng)的自動(dòng)修復(fù)。首先，隨著生產(chǎn)和物流活動(dòng)的暢通，居民的信心得以修復(fù)，對(duì)信貸的需求也將回升，促進(jìn)內(nèi)生貨幣擴(kuò)張。其次，產(chǎn)業(yè)鏈的暢通有助于修復(fù)需求拉動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)，增強(qiáng)財(cái)政發(fā)力的最終效果。最后，居民部門信心的提振有助于降低對(duì)貨幣和安全資產(chǎn)的需求，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著居民部門配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿上升，這將有利于投資和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。近期，政府已著手優(yōu)化防控政策[7]，隨著這方面工作的持續(xù)推進(jìn)，這將有利于2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第二個(gè)政策選項(xiàng)則是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)。與傳統(tǒng)基建、給企業(yè)減稅降費(fèi)相比，政府直接給消費(fèi)者發(fā)錢繞過(guò)了產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的障礙。同時(shí)，消費(fèi)代表了最終需求，包括衣食住行、基本消費(fèi)等開(kāi)支，受預(yù)期的影響小，更多受負(fù)擔(dān)能力的限制，財(cái)政直接發(fā)錢對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用大。作為對(duì)比，減稅降費(fèi)雖然也會(huì)改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但投資不僅看負(fù)擔(dān)能力，更要看對(duì)未來(lái)的預(yù)期，如果企業(yè)對(duì)未來(lái)缺乏信心，有錢也不愿投資。
更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整壓力要求中國(guó)堅(jiān)持“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。在經(jīng)濟(jì)主體自發(fā)的順周期信用緊縮（緊信用）情況下，貨幣寬松支持財(cái)政擴(kuò)張有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，也有利于私人部門去杠桿。當(dāng)然，除了傳統(tǒng)的財(cái)政擴(kuò)張，政策性金融也能起到準(zhǔn)財(cái)政投放貨幣的作用。
貨幣通論：從流動(dòng)性偏好到大類資產(chǎn)
前文我們討論了凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，這對(duì)思考貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有幫助。而流動(dòng)性偏好理論對(duì)于思考未來(lái)一年的全球資產(chǎn)表現(xiàn)，同樣也是一個(gè)有參考價(jià)值的分析框架。就目前來(lái)看，2022年全球范圍內(nèi)收益率為正的資產(chǎn)較少，主要是天然氣、原油、小麥、大豆等大宗原材料，其次是美元指數(shù)和俄羅斯盧布，而這兩個(gè)國(guó)家恰恰也是大宗原材料的出口國(guó)。與此同時(shí)，全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差，尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)和股票中的成長(zhǎng)股（圖表16）。
圖表16：2022年初至今，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，疫情沖擊下，中美兩國(guó)面臨的通脹壓力雖不同，但兩國(guó)的股票市場(chǎng)卻都是先上后下（圖表17，圖表18）。從流動(dòng)性偏好的角度來(lái)看，2020年疫情發(fā)生的早期和中期，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)，也增加了安全資產(chǎn)的供給。安全資產(chǎn)供給的大幅增加壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，反過(guò)來(lái)抑制了居民部門對(duì)安全資產(chǎn)的需求。一方面安全資產(chǎn)供給增加，另一方面安全資產(chǎn)需求下降，兩者共同作用提振了居民部門對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，促使股票價(jià)格上升。
圖表17：疫情期間，美國(guó)儲(chǔ)蓄率上升伴隨著股市上漲
資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表18：中國(guó)同樣經(jīng)歷儲(chǔ)蓄率與股市上漲
資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部
2022年以來(lái)，通脹壓力迫使美國(guó)財(cái)政大幅緊縮，財(cái)政赤字率已從2021年的12%左右大幅下降至約4%。財(cái)政緊縮導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給減少、利率上升，后者反過(guò)來(lái)增加了居民部門對(duì)安全資產(chǎn)的需求。隨著安全資產(chǎn)供給減少而需求上升，居民部門對(duì)此的反應(yīng)是減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加安全資產(chǎn)配置，美國(guó)金融市場(chǎng)因此出現(xiàn)股債“雙殺”（圖表19）。近期美國(guó)通脹有所緩解，2023年美國(guó)財(cái)政緊縮的力度可能變小，這可能導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給的收縮放慢，美國(guó)股市所承受的下行壓力相比今年也將變小。
圖表19：2022年，美國(guó)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)股債雙殺
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。股債收益率截至2022年11月11日。
疫情發(fā)生后，中國(guó)通過(guò)信貸擴(kuò)張促進(jìn)總需求，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有幫助，但其可持續(xù)性較弱。此外，銀行貨幣擴(kuò)張?jiān)黾恿藴?zhǔn)安全資產(chǎn)供給，提升了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置需求，2020年和2021上半年中國(guó)股市表現(xiàn)也因此較好。隨后的疫情反復(fù)導(dǎo)致需求疲弱，推動(dòng)了政策利率下降，與此同時(shí)，隨著預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民對(duì)安全資產(chǎn)的需求上升，而信貸擴(kuò)張的動(dòng)能有限。對(duì)安全資產(chǎn)需求的增加抑制了股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，中國(guó)金融市場(chǎng)表現(xiàn)出股跌債升的態(tài)勢(shì)（圖表20）。
展望2023年，疫情防控優(yōu)化和財(cái)政直達(dá)消費(fèi)，將為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)提供有力支撐。當(dāng)前，中國(guó)已著手優(yōu)化疫情防控措施，這有利于提振居民的信心和信貸需求，內(nèi)生貨幣得以恢復(fù)擴(kuò)張動(dòng)力，對(duì)貨幣利率是抬升的影響。另一方面，2023年財(cái)政直達(dá)消費(fèi)力度有望加大，這將增加貨幣和安全資產(chǎn)的供給。上述兩個(gè)方面均增加了安全資產(chǎn)的供給，同時(shí)居民部門信心和預(yù)期改善則會(huì)減少對(duì)安全資產(chǎn)的需求，這將激勵(lì)居民部門增配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，利率上升的壓力。
圖表20：2022年，中國(guó)金融市場(chǎng)表現(xiàn)為股跌債升
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。股債收益率截至2022年11月11日。
從全球視角來(lái)看，2022年俄烏沖突等地緣政治波動(dòng)提高了全球?qū)Π踩Y產(chǎn)的需求。然而，美國(guó)財(cái)政緊縮導(dǎo)致的貨幣供給減少，美國(guó)向全球供給的安全資產(chǎn)減少。供給和需求共同作用下，美元和美國(guó)國(guó)債作為全球安全資產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)了美元在今年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)（圖表21）。明年美國(guó)的財(cái)政緊縮節(jié)奏將顯著放緩，使得全球安全資產(chǎn)的供給基本平穩(wěn)。與此同時(shí)，中國(guó)優(yōu)化疫情防控、財(cái)政直達(dá)消費(fèi)等措施，將增加安全資產(chǎn)的供給，降低安全資產(chǎn)需求。在這樣的環(huán)境下，美元匯率預(yù)計(jì)將不如今年這般強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率有望得到支撐，貶值壓力得到緩解。
圖表21：安全資產(chǎn)和融資貨幣角色，驅(qū)動(dòng)了今年以來(lái)美元的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)
資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至：2022年11月12日。
總結(jié)一下本文的主要觀點(diǎn)。美國(guó)在2022年推動(dòng)的財(cái)政緊縮，對(duì)其經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能要到明年才會(huì)充分體現(xiàn)，美國(guó)在2023年陷入衰退的概率比較大。預(yù)計(jì)美國(guó)2023年的財(cái)政收支將保持基本中性，貨幣緊縮力度下降。隨著全球流動(dòng)性和安全資產(chǎn)供給緊縮幅度放緩，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下行壓力可能下降。綜合下來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能增加，美元匯率單方向升值的動(dòng)能也將減弱，雙向波動(dòng)增加。
中國(guó)方面，將主要表現(xiàn)為增長(zhǎng)反彈和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格得到支撐。首先，疫情防控優(yōu)化有助于經(jīng)濟(jì)自主動(dòng)能的改善，促進(jìn)內(nèi)生貨幣的擴(kuò)張。其次，隨著財(cái)政直達(dá)消費(fèi)力度加大和政策性金融發(fā)力，在穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)可以促進(jìn)外生貨幣的擴(kuò)張。也就是說(shuō)，2023年中國(guó)內(nèi)生貨幣和外生貨幣投放均有可能出現(xiàn)增長(zhǎng)，形成對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的支撐。
對(duì)應(yīng)的，下行風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自疫情的演變?nèi)匀粚?duì)經(jīng)濟(jì)的自主動(dòng)能維持較大的制約，同時(shí)財(cái)政擴(kuò)張，尤其是直達(dá)消費(fèi)的力度有限。
注：
[1] Kydland, F.E. and Prescott, E.C., 1982. Time to build and aggregate fluctuations. Econometrica: Journal of the Econometric Society, pp.1345-1370.
[2] Gordon, R.J., 1990. What is New-Keynesian economics?. Journal of Economic Literature, 28(3), pp.1115-1171.
[3] Minsky, H.P., 1976. John Maynard Keynes. Springer.
[4] Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.
[5] 彭文生：《漸行漸近的金融周期》，中信出版社，2017年。
[6] 包括房地產(chǎn)抵押貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸。
[7] 中華人民共和國(guó)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)：《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜發(fā)〔2022〕101號(hào)），2022年11月11日。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，本文為作者為中金研究部2023年展望報(bào)告合集撰寫(xiě)的前言。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40觀點(diǎn)。 
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