通脹內(nèi)外錯位，為政策加力提供窗口期
時間：2022-11-12
作者：張濤 等
與海外多國通脹持續(xù)高企不同，我國物價情況繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢，10月份CPI和PPI同比漲幅分別為2.1%、-1.3%。相應(yīng)地，前10個月CPI累計同比漲幅2.0%，較上年提高了1.1%；而PPI累計同比漲幅5.2%，較上年下降了2.9%。
與此同時，歐美多國的通脹漲幅依然位于高位。即便是多年處于通縮的日本，CPI漲幅也已連續(xù)兩個月保持在3%的水平。因此，某種程度而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨著階段性 “外脹內(nèi)縮”的通脹局面。
數(shù)據(jù)來源：Wind
實際上，除了當(dāng)下通脹存在的內(nèi)外差異之外，內(nèi)外通脹的中長期表現(xiàn)與邊際變化更需要格外關(guān)注。我們選取了日本、德國、美國與中國作為樣本，觀察比較的重點為疫情暴發(fā)前后兩個階段的情況，數(shù)據(jù)范圍為新世紀(jì)以來。
數(shù)據(jù)來源：Wind，日本、德國、美國為截至2022年9月末數(shù)據(jù)，中國為截至2022年10月末數(shù)據(jù)。
首先，疫情暴發(fā)之前，各國基本沒有面臨持續(xù)的通脹壓力，而日本還持續(xù)面臨通縮壓力，2001-2020年期間，日本CPI環(huán)比均值僅為0.01%，CPI年漲幅也僅為0.12%，而美國和德國CPI漲幅溫和。中國的通脹環(huán)比均值為0.2%，年漲幅為2.4%，屬于標(biāo)準(zhǔn)的合意通脹水平。相應(yīng)地，中國對外部而言保持了正的利差水平。以10年期國債收益率為例，2001-2020年期間，中美德日的10年期國債收益率均值為3.53%、3.18%、2.35%和0.88%。
其次，疫后復(fù)蘇階段，海外的通脹壓力快速攀升，而中國通脹反而回落。2021年至今，雖然歐美貨幣政策出現(xiàn)了方向性的重大調(diào)整，而且緊縮力度也不斷加強(qiáng)，但截至目前，德國和美國的CPI年漲幅仍分別高達(dá)8.99%與7.7%，反映出通脹壓力的巨大。日本在堅守寬松貨幣政策不變的情況下，CPI環(huán)比漲幅均值也較前期擴(kuò)大了36倍至0.18%，對應(yīng)年漲幅為2.18%。我國貨幣政策在保持中性取向的同時，已經(jīng)采取了降息等逆周期調(diào)控措施，但我國CPI環(huán)比漲幅反而降至0.15%，相應(yīng)年漲幅也回落至2%以下（1.81%），反映出經(jīng)濟(jì)階段性下行的壓力。
當(dāng)然，海外普遍的高通脹始終令我們對加力政策可能帶來的通脹存有顧慮。然而，從目前情況來看，與海外需求過熱不同，我國主要還是面臨總需求收縮的問題。某種程度上來講，內(nèi)部的需求收縮甚至還起到了緩解海外通脹的作用——需求收縮緩解了海外的輸入型通脹壓力。美國進(jìn)口價格漲幅與中國進(jìn)口增速的同比關(guān)系就反映出了這一點。
數(shù)據(jù)來源：Wind
所以從通脹機(jī)理而言，即便是在后期政策推動下，中國的總需求重新回到擴(kuò)張狀態(tài)，由此帶來的通脹壓力也將通過“擠出效應(yīng)”率先反映在海外，即中國需求的抬升通過國際商品市場價格的傳導(dǎo)機(jī)制對海外需求形成擠壓。而在前期緊縮政策效應(yīng)持續(xù)釋放的推動下，海外需求應(yīng)有所下滑，屆時也同樣能起到緩解通脹的作用。
綜上，從當(dāng)前和中長期通脹的內(nèi)外比較來看，通脹暫不會給我們的宏觀逆周期調(diào)控造成太多困擾，反而疫后復(fù)蘇階段反映出來的通脹中長期邊際變化需要我們格外關(guān)注，有必要防止總需求意外下滑。因此，政策層面還需繼續(xù)加強(qiáng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)力度，持續(xù)提升政策效率。至于可能出現(xiàn)的通脹壓力，則會因內(nèi)外需求的錯位得到緩解，而不應(yīng)成為政策加力的掣肘。
鑒于目前通脹的內(nèi)外錯位為政策加力提供了難得的窗口期，有別于往年，我們把政策篇作為2023年經(jīng)濟(jì)展望的首篇。
作者張濤系CF40青年論壇會員、供職于中國建設(shè)銀行金融市場部；路思遠(yuǎn)供職于中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。
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