《21世紀貨幣政策》一書的作者是2022年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者本·伯南克。伯南克與其導(dǎo)師斯坦利·費希爾（曾任以色列央行行長和美聯(lián)儲副主席）均是學(xué)者兼中央銀行家。在導(dǎo)師的啟蒙下，伯南克對大蕭條的成因特別感興趣，提出了金本位下的貨幣緊縮導(dǎo)致了大蕭條的觀點。正是對大蕭條的深入研究，使伯南克充分認識到了金融因素在經(jīng)濟發(fā)展和波動中的作用，他很早就提出并探討了“金融加速器”理論。
2002年，伯南克加入美聯(lián)儲理事會。2008年金融危機發(fā)生時，他正在美聯(lián)儲主席任上，結(jié)合對于大蕭條與貨幣史的研究，伯南克果斷實施QE（量化寬松），推出前瞻性指引，帶領(lǐng)美國走出了危機。
盡管書名是《21世紀貨幣政策》，但是本書內(nèi)容涵蓋了美聯(lián)儲的產(chǎn)生、運作和演變，以及歷任美聯(lián)儲主席的決策。同時，作者作為資深學(xué)者，在書中引用了大量文獻，討論了自然失業(yè)率、中性利率、奧肯定律、長期停滯、全球儲蓄過剩、菲利普斯曲線扁平化等學(xué)術(shù)概念?？傊@本書內(nèi)容非常豐富，對于了解美聯(lián)儲的貨幣政策演變而言非常有價值。
除了受貨幣政策理論和認識的變化以及客觀環(huán)境變化的影響，美聯(lián)儲主席在貨幣政策決策中起到了至關(guān)重要的作用。從美聯(lián)儲的百年歷史來看，其中既誕生了沃爾克、格林斯潘等獲得世界贊譽的中央銀行家，也有伯恩斯等引發(fā)較大爭議的美聯(lián)儲主席。不同美聯(lián)儲主席的風(fēng)格不同，對貨幣政策的認識不同，很大程度上決定著美國不同時期貨幣政策的成敗。其中，有幾條線索可以關(guān)注。
美聯(lián)儲主席的理念在一定程度上決定了貨幣政策操作方向
從美聯(lián)儲百年貨幣史來看，貨幣政策決策要有理論基礎(chǔ)，美聯(lián)儲主席對貨幣政策的認識至關(guān)重要。
大蕭條時期的美聯(lián)儲沒有很好地認識到，金本位可能導(dǎo)致貨幣緊縮與經(jīng)濟通縮。伯恩斯時期的美聯(lián)儲認為通脹是由成本推動而非需求推動，認為通脹和貨幣沒有關(guān)系，在貨幣緊縮和寬松之間采取“時斷時續(xù)”的政策，這樣既沒有實現(xiàn)低通脹，也沒有實現(xiàn)持續(xù)的低失業(yè)率。
沃爾克認為通脹是和貨幣有關(guān)系的，必須要采取“先發(fā)制人”的策略。格林斯潘在1996年推遲了緊縮政策，這是因為他認識到，更強勁的生產(chǎn)率增長將緩解通脹壓力。伯南克充分借鑒了大蕭條的分析，在全球金融危機時期第一時間實施QE政策并取得了成功。
貨幣政策究竟應(yīng)先發(fā)制人還是后發(fā)制人
抑制通脹一直是美聯(lián)儲最重要的目標，但不同時期的美聯(lián)儲主席在這個問題上的策略有明顯差異。
早期美聯(lián)儲主要是采用先發(fā)制人的策略。20世紀50年代，時任美聯(lián)儲主席馬丁就曾說過“在聚會漸入佳境時收走大酒杯?！备窳炙古艘蔡岢?，貨幣政策對通脹產(chǎn)生抑制效果是有時滯的，需要一年或者更長的時間，如果不能在出現(xiàn)通脹苗頭的初期就果斷采取措施，那么必然會付出更高的政策代價，從而抑制增長。這意味著，貨幣政策要走在市場曲線前面。從馬丁到沃爾克、格林斯潘，先發(fā)制人是幾任美聯(lián)儲主席比較堅持的，在通脹治理層面效果顯著。
之后美聯(lián)儲主席的策略發(fā)生了轉(zhuǎn)變——從強調(diào)先發(fā)制人控制通貨膨脹，過渡到伯南克和耶倫的重視風(fēng)險管理，再到鮑威爾的逐步轉(zhuǎn)向平均通脹目標的新框架。
伯南克和耶倫強調(diào)風(fēng)險管理，認為危機后的風(fēng)險是不對稱的：通脹暫時起不來，但就業(yè)的問題很難解決。耶倫認為，即使出現(xiàn)通脹，進程也是緩慢的，不需要采取快速的措施；同時，其任期內(nèi)還有貨幣緊縮過急對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊的經(jīng)歷。在沒有過多財政刺激的情況下，貨幣政策強調(diào)風(fēng)險管理有一定的合理性。
鮑威爾在2020年8月提出了平均通脹目標的新框架，不介意通脹暫時高于目標，采用更積極的政策來確保充分就業(yè)。實際上，鮑威爾在應(yīng)對通貨膨脹問題上結(jié)束了先發(fā)制人的策略，走在了市場曲線的后面。
盡管在耶倫時期通脹沒出現(xiàn)什么問題，但在鮑威爾時期，美國通脹開始起來時，鮑威爾一直對外宣稱“通脹是暫時的”，直到2021年底才改口。但那時通脹預(yù)期已經(jīng)形成，美國居民消費價格指數(shù)在一年多時間內(nèi)從2021年2月的1.7%漲到2022年6月的9.1%。
貨幣政策是遵循規(guī)則還是相機抉擇
對于貨幣政策是遵循規(guī)則還是相機抉擇，不同美聯(lián)儲主席的風(fēng)格也不一樣。
格林斯潘喜歡含糊其詞，是個“講廢話的能手”，希望保留自由裁量權(quán)，認為央行不可能比市場更聰明。
沃爾克不是純粹的貨幣主義者，他認為貨幣政策既是科學(xué)也是藝術(shù)，需要隨時隨地根據(jù)形勢的變化做出相應(yīng)調(diào)整，并在實踐檢驗中不斷完善，機械僵化的做法并不可取。
很多人習(xí)慣性地認為，沃爾克的成功實際上就是1976年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主米爾頓·弗里德曼的貨幣主義理論的成功、沃爾克倡導(dǎo)的“限制貨幣供給數(shù)量”的實踐做法完全就是弗里德曼倡導(dǎo)的“固定貨幣供給增長率規(guī)則”的現(xiàn)實版本。但沃爾克認為：“貨幣主義的政策建議——找到最佳的貨幣供給增長率且不論發(fā)生什么都要嚴格盯住——充其量只能說是天真且危險的誤導(dǎo)?！?br />
實際上，沃爾克上任后采用貨幣數(shù)量目標抑制高通脹，一個重要原因是轉(zhuǎn)移公眾對短期利率的關(guān)注，防止遭到對20%高利率的批評。到了1982年，沃爾克放棄了貨幣數(shù)量目標，回到了聯(lián)邦基金利率目標。
而伯南克和耶倫更強調(diào)規(guī)則，重視透明度。他們相繼引入顯性的通脹目標，發(fā)布《經(jīng)濟預(yù)測摘要》，每年進行幾次溝通，出臺前瞻性指引，規(guī)定失業(yè)率到了多少就要出臺政策。伯南克時期大幅擴充《經(jīng)濟預(yù)測摘要》，包括對經(jīng)濟變量和政策利率本身更長期的預(yù)測。
此外，伯南克、耶倫時期在公開市場委員會會議后召開新聞發(fā)布會的頻率是每個季度一次，鮑威爾時期增加到每年八次。與市場保持良好的溝通，可以引導(dǎo)市場預(yù)期，更好地穩(wěn)定通脹。但溝通有利有弊，市場并不傻，如果美聯(lián)儲沒有兌現(xiàn)承諾，就會面臨信譽的損失，反而起到負面效果。
在決策方式上，格林斯潘偏向最新數(shù)據(jù)及市場人士信息驅(qū)動的決策。格林斯潘被稱為“藝術(shù)大師”的經(jīng)典案例是對1996年經(jīng)濟形勢的判斷。按照當(dāng)時模型的估計，失業(yè)率已經(jīng)低于自然失業(yè)率，按照先發(fā)制人的策略應(yīng)該加息，但格林斯潘根據(jù)市場數(shù)據(jù)與小道消息判斷，技術(shù)與生產(chǎn)率提升將有助于抑制通脹，因此延遲了加息，事后證明這是對的。
相對于格林斯潘的數(shù)據(jù)信息驅(qū)動，伯南克和耶倫更偏向模型驅(qū)動的決策，這與他們強調(diào)規(guī)則和透明度一脈相承，但模型畢竟是抽象的結(jié)果，其是否與實際一致往往需要驗證。20世紀70年代伯恩斯時期對自然失業(yè)率的估計就出現(xiàn)了偏差，實際上可能在6%，但估計成了4%，央行不斷實施刺激性政策，導(dǎo)致了大通脹。
目前，鮑威爾從模型驅(qū)動的決策再次回歸格林斯潘的方式，對模型和基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)、來自商業(yè)聯(lián)絡(luò)人以及真正“接地氣”人士的小道消息進行深入研究。
央行與財政的關(guān)系
央行避免短期的行政干預(yù)并獨立制定、執(zhí)行貨幣政策，是其實現(xiàn)各種政策目標的前提條件。大多數(shù)國家早期的財政部和央行是在一起的，美聯(lián)儲成立的時候也跟財政部在一起，后來，美聯(lián)儲理事會從財政部的辦公地點搬到了位于華盛頓憲法大道上的新總部?！岸?zhàn)”時期，美聯(lián)儲的貨幣政策沒有獨立性，必須維持低利率以支持政府發(fā)債。1951年，財政部和美聯(lián)儲達成一致，同意美聯(lián)儲逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用貨幣政策來推動宏觀經(jīng)濟目標，這為現(xiàn)代貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。
盡管如此，美聯(lián)儲主席保持獨立性仍然面臨很多困難。例如，馬丁認識到長期赤字和貨幣寬松可能造成通脹，當(dāng)1965年底失業(yè)率降至充分就業(yè)的臨界水平時，馬丁先發(fā)制人對付通脹，宣布將美聯(lián)儲的貼現(xiàn)率提高50個基點。在美聯(lián)儲決議宣布后，約翰遜總統(tǒng)把馬丁叫到得克薩斯州的農(nóng)場，把他狠狠訓(xùn)斥了一頓。在馬丁面臨外部壓力的情況下，美聯(lián)儲在提高利率方面經(jīng)常前后矛盾，而且常常為時過晚。
伯恩斯時期之所以出現(xiàn)了通脹，與其屈服于壓力、喪失獨立性是有關(guān)系的。伯恩斯曾擔(dān)任尼克松的競選經(jīng)濟顧問，貨幣政策確實在選舉前放松了。
沃爾克對獨立性堅持得很好。1984年夏天，沃爾克曾被召集到白宮圖書館面見里根總統(tǒng)，里根總統(tǒng)沒有說話，而總統(tǒng)辦公廳主任詹姆斯·貝克對沃爾克說：“總統(tǒng)命令你在選舉前不要提高利率?！蔽譅柨说姆磻?yīng)是：一句話也沒說，直接走了出去。
特朗普打破了過去總統(tǒng)不公開批評美聯(lián)儲政策的慣例，但鮑威爾通過與國會發(fā)展良好關(guān)系來制衡總統(tǒng)的攻擊，保持獨立性。
貨幣與財政的關(guān)系非常重要。格林斯潘及之前的主席馬丁經(jīng)常評價財政政策，但這種做法之后沒有得到延續(xù)。在馬丁與伯恩斯時期，政府因為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃大幅擴張財政支出，不愿輕易退出刺激性的財政政策，這導(dǎo)致了通脹。這時僅通過貨幣政策解決通脹是有問題的，馬丁也與政府進行了政策上的博弈，但不夠堅決。格林斯潘經(jīng)常評價財政政策，在有關(guān)財政政策的辯論中扮演著重要角色，參與制定了削減赤字的法案，并公開主張聯(lián)邦政府要勒緊褲腰帶。盡管因此遭受了來自國會等方面的很多批評，但他認為這些問題非常重要，付出一些代價是值得的。
而到了伯南克、耶倫、鮑威爾時期，出于對于美聯(lián)儲獨立性的擔(dān)心，他們一般都主動避免格林斯潘式介入財政政策評價的做法。
全球金融危機后，美國財政部雖然實施了TARP（不良資產(chǎn)救助計劃），但財政有一些困難，投入不多，導(dǎo)致美國遲遲走不出危機。新冠肺炎疫情后，在美國經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)好、只是暫時出現(xiàn)停滯的情況下，拜登政府實施創(chuàng)紀錄的財政刺激，并要求貨幣寬松政策配合。后來美國出現(xiàn)通脹，貨幣政策就面臨兩難：如果不加息，通脹會高企；反之如果過快加息，財政可持續(xù)性就有問題，同時股市泡沫可能破裂，貨幣政策就成了替罪羊。另外，貨幣政策沒有其他政策的配合，單兵突進也解決不了太多問題。
全球金融危機后，伯南克實施了QE，但由于缺乏結(jié)構(gòu)性改革與財政支出的配合，其只能不斷擴大量化寬松貨幣政策。新冠肺炎疫情后，拜登政府剛上臺時，美聯(lián)儲新的政策框架以及寬松政策取向并沒有立即與新的財政行動相匹配，最終的效果都不好。
為了保持央行的獨立性，處理好財政與貨幣的關(guān)系，增強政策間的協(xié)調(diào)配合，格林斯潘、鮑威爾等美聯(lián)儲主席經(jīng)常要去和國會溝通，向市場公開發(fā)聲，爭取最大程度的支持。
央行的銀行監(jiān)管與金融穩(wěn)定職責(zé)
美聯(lián)儲的銀行監(jiān)管、金融穩(wěn)定職責(zé)在成立之初就確定了，并在一系列重大危機的處置上發(fā)揮了重要作用。
美聯(lián)儲最初成立的時候，最主要的目標不是實施貨幣政策，而是為了承擔(dān)最后貸款人的角色，以應(yīng)對19世紀90年代到20世紀20年代銀行體系的擠兌潮、恐慌潮。為了更好地維持銀行體系的穩(wěn)定，美聯(lián)儲被授權(quán)審查成員銀行的賬簿，與貨幣監(jiān)理署、州銀行監(jiān)管機構(gòu)共享銀行監(jiān)管權(quán)。
在沃爾克時期，1984年，伊利諾伊大陸銀行差點破產(chǎn)，該銀行得到了美國政府的救助，聯(lián)邦存款保險公司進行出資，美聯(lián)儲向該銀行提供貼現(xiàn)窗口貸款，并與聯(lián)邦存款保險公司以及其他監(jiān)管機構(gòu)在救助行動中密切合作，“大而不能倒”的概念由此誕生。同一時期，儲貸行業(yè)在利率上行階段，很多機構(gòu)資不抵債，產(chǎn)生了1240億美元的損失，美聯(lián)儲也參與了救助。
1994年，墨西哥政府面臨無法履行其國際義務(wù)的違約風(fēng)險，美聯(lián)儲無法獲得國會批準直接救助。在格林斯潘的支持下，美國財政部利用外匯穩(wěn)定基金為墨西哥的一攬子救助計劃提供資金。
在全球金融危機時，美聯(lián)儲援引《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款，該條款允許美聯(lián)儲在“異常和緊急的情況下”，也就是正常信貸渠道受阻時，向銀行系統(tǒng)外的機構(gòu)放貸。同時，美聯(lián)儲與財政部協(xié)調(diào)，動用外匯穩(wěn)定基金創(chuàng)建一個保險計劃，以保護貨幣基金的投資者。危機后出臺的《多德-弗蘭克法案》在一定程度上限制了美聯(lián)儲、財政部和聯(lián)邦存款保險公司在危機期間用來穩(wěn)定金融體系的緊急權(quán)力，但保留了銀行監(jiān)管權(quán)。
貨幣政策做得再好，如果監(jiān)管不到位，也實現(xiàn)不了金融穩(wěn)定。一個重要的例子是，2008年金融危機發(fā)生之前幾年，貨幣政策沒出現(xiàn)什么問題，在2004年—2005年房價大漲期間，住房抵押貸款的利率保持在6%左右，總體水平并不低，但對借貸行為和風(fēng)險承擔(dān)的監(jiān)管不足，未能阻止“?；ㄕ小彼频牡盅嘿J款泛濫，監(jiān)管存在空白與重疊，最后誘發(fā)了次貸危機。格林斯潘多年來經(jīng)常批評房利美、房地美的資本不足以及風(fēng)險操作行為，但沒有什么效果。
在美國，股市的財富效應(yīng)對經(jīng)濟增長的作用比較重要，也是美聯(lián)儲金融穩(wěn)定領(lǐng)域關(guān)注的重點。在格林斯潘時期，1987年股市崩盤，在當(dāng)年10月19日的“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)一天暴跌23%。為了控制股市崩盤的后果，防止金融和經(jīng)濟系統(tǒng)崩潰，格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速聲明：隨時準備提供充足的流動性。20世紀90年代，格林斯潘對股市的估值有著強烈的負面看法，通過加息和呼吁等手段來多次減緩股市的非理性繁榮。2008年金融危機期間，伯南克實施QE，由于房地產(chǎn)不斷下行，只能通過推動股市的上漲恢復(fù)經(jīng)濟，但在退出量化寬松政策時也不得不考慮對股市的沖擊。
央行的信譽取決于行動而非口頭喊話
通脹預(yù)期很重要，央行穩(wěn)定預(yù)期的能力取決于央行的信譽。如果能穩(wěn)定預(yù)期，央行可以通過付出很小的政策代價來控制通脹，并且有更大的刺激就業(yè)的政策空間。
20世紀70年代的伯恩斯與今天的鮑威爾沒能控制住通脹，一個重要原因是預(yù)期的失控。沃爾克與格林斯潘把通脹控制得很好，形成了20世紀80年代之后二三十年的大緩和時期，這就是央行信譽的作用。但信譽是通過行動取得的，不是通過口頭喊話得來的。不能簡單地割裂流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的關(guān)系，尤其要避免言行不一致?lián)p害央行信譽，最終造成預(yù)期管理失效。央行的信譽在一定程度上還取決于央行行長的個人聲譽和溝通技巧。當(dāng)然，央行在短期政治壓力下的獨立性和市場機構(gòu)廣泛認可的政策框架也有利于提高央行的信譽。前瞻性指引對央行信譽的影響，在不同央行行長和決策環(huán)境下是不同的。
美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的變與不變
金融危機前，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）通過所謂的“稀缺儲備”機制實施貨幣政策，即美聯(lián)儲通過調(diào)整銀行系統(tǒng)的準備金供應(yīng)來控制聯(lián)邦基金利率。這是通過在公開市場上出售國債來減少準備金，或者通過購買國債來增加準備金實現(xiàn)的。這就要求密切監(jiān)控銀行的準備金需求，通過公開市場操作，使聯(lián)邦基金利率停留在目標水平。
隨著2008年金融危機后量化寬松貨幣政策的出臺，美聯(lián)儲實際轉(zhuǎn)向了一個新的操作框架，即所謂的“充足儲備”體系：銀行集體的準備金比過去多，超過通常的日常需求，沒有必要從其他銀行借入準備金，結(jié)果聯(lián)邦基金利率保持在接近零的水平。
當(dāng)美聯(lián)儲想緊縮貨幣政策時，考慮到體系內(nèi)儲備金過剩，傳統(tǒng)的公開市場操作無法提高聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦公開市場委員會不得不在2019年1月宣布長期采用“充足儲備”的方案。
充足儲備框架依靠三個要素使聯(lián)邦基金利率保持在目標范圍內(nèi)：一是提供銀行在美聯(lián)儲充足的儲備金；二是利率走廊，包括美聯(lián)儲自己設(shè)定的利率以及影響聯(lián)邦基金的利率；三是公開市場操作，即紐約聯(lián)邦交易室執(zhí)行聯(lián)邦公開市場委員會的指令，可以通過直接購買或回購國債和政府支持機構(gòu)債劵來永久性或臨時性增加系統(tǒng)中的儲備水平。
從所謂的“稀缺儲備”轉(zhuǎn)向所謂的“充足儲備”框架，這是美聯(lián)儲不得不選擇的結(jié)果。實際上，在貨幣政策正常化的道路上，美聯(lián)儲貨幣政策的操作仍在試錯的過程中，今后如何演變還需要進一步觀察。
伯南克在《21世紀貨幣政策》一書中用相當(dāng)大的篇幅為其量化寬松貨幣政策和前瞻性指引政策辯護，認為其沒有造成金融不穩(wěn)定、貧富差距、市場扭曲等問題，也沒有保護僵尸企業(yè)。我相信讀者仁者見仁、智者見智。當(dāng)然，我們對一項政策好壞的判斷要看其主要影響。
作者徐忠系CF40成員、中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長，本文系《21世紀貨幣政策》一書導(dǎo)讀，文章不代表CF40觀點。 
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