最近幾年西方國家的貨幣政策可謂是“城頭變換大王旗，各領風騷一兩年”。2020年新冠疫情剛剛暴發(fā)的時候，簡稱為MMT的“現(xiàn)代貨幣理論”曾大行其道，一度成了西方發(fā)達國家中央銀行采取極度寬松貨幣政策的理論依據(jù)之一。但2021年通脹在西方國家變成嚴重問題之后，美歐央行又采取了幾十年未見的激進貨幣緊縮措施，大幅加息，重演了1980年美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克通過強力緊縮貨幣以對抗通脹的“沃爾克時刻”。
MMT與沃爾克時刻
所謂MMT，是現(xiàn)代貨幣理論（Modern Monetary Theory）的簡稱。這個理論的名字雖然含有“現(xiàn)代”二字，但其思想?yún)s可以追溯到現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學創(chuàng)始人凱恩斯那里，甚至可以將其歸類于“原教旨主義”的凱恩斯主義。
MMT的核心思想是：假設經(jīng)濟運行在需求不足的狀態(tài)，此時貨幣擴張非但不會帶來通脹的副作用，還可以有效刺激實體經(jīng)濟增長。如果要用一句話來概括MMT，可以說是“只要通脹沒起來，就可以無限發(fā)貨幣”。
與MMT爭鋒相對的是居于當今宏觀經(jīng)濟學主流的貨幣數(shù)量論。持這種觀點的人相信，貨幣數(shù)量與通脹之間有穩(wěn)定的關系，更多的貨幣一定會帶來更高的通脹。相應地，緊縮貨幣政策、削減貨幣數(shù)量可以有效壓低通脹。
1980年，面對當時美國的高通脹，剛剛就任美聯(lián)儲主席的沃爾克大幅加息，以讓市場驚訝的貨幣緊縮程度快速抑制通脹，從而為宏觀經(jīng)濟學史留下了“沃爾克時刻”這樣一個名詞。
理論來自于現(xiàn)實也指導現(xiàn)實。無論是現(xiàn)代貨幣理論還是“沃爾克時刻”，都不僅僅是兩個空洞的名字，而是代表著極為不同的貨幣政策態(tài)度。2020年新冠疫情暴發(fā)之后，美歐國家為了刺激經(jīng)濟，均采取了極度寬松的貨幣政策。美國甚至在2020年推出了“無限量量化寬松（QE）”，不設上限地向市場投放貨幣。
在2020年這一年時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張了3.2萬億美元，增幅達到了驚人的77%。如此力度的貨幣寬松，讓次貸危機之后的3次QE都相形見絀。為了論證如此前所未有之貨幣寬松的合理性，很多人拿出了MMT作為佐證。
但形勢變化迅速，到2021年底，美國通脹已經(jīng)成為大問題。2021年12月，美國的CPI通脹率已經(jīng)升至7%，扣除食品和能源價格影響的核心CPI也突破了5%，“貨幣發(fā)行不影響通脹”的MMT理論已不攻自破。
美聯(lián)儲為維護通脹預期穩(wěn)定，不得已采取了幾十年未有的激進緊縮措施。2022年以來，其已連續(xù)三次加息0.75個百分點，同時快速收縮資產(chǎn)負債表。當前如此力度的貨幣緊縮，近幾十年來只有“沃爾克時刻”可以與之相提并論。
貨幣政策與實體經(jīng)濟
貨幣政策態(tài)度會有如此劇烈的變化，是因為西方國家實體經(jīng)濟的運行狀態(tài)發(fā)生了變化。只有在將貨幣政策與實體經(jīng)濟聯(lián)系起來的統(tǒng)一框架下，才能理解從MMT到“沃爾克時刻”的轉變，并看到二者之間的辯證關系。
在當今的貨幣體系下，貨幣是被“無中生有”創(chuàng)造出來的，具體表現(xiàn)為貸款創(chuàng)造存款的過程?，F(xiàn)在的銀行并不需要像古代錢莊那樣先吸收存款而后才能向外放貸。現(xiàn)代銀行向外放貸的同時就創(chuàng)造了自己的存款。中央銀行向商業(yè)銀行的放貸創(chuàng)造了商業(yè)銀行存在中央銀行的存款，也就是基礎貨幣；商業(yè)銀行向實體經(jīng)濟的放貸創(chuàng)造了實體經(jīng)濟中各經(jīng)濟主體存在商業(yè)銀行的存款，也就是實體經(jīng)濟中的廣義貨幣。
對不明就里的人來說，當今這種無中生有創(chuàng)造貨幣的方式似乎意味著，貨幣政策不再有什么約束，中央銀行想怎樣調(diào)控貨幣就可以怎樣調(diào)控貨幣。但這是對貨幣政策的誤解——無論如何，貨幣創(chuàng)造也不是一個可以獨立于實體經(jīng)濟運行或可由央行自由決定的過程。只不過在當今的貨幣體系中，貨幣政策與實體經(jīng)濟的聯(lián)系隱藏在了復雜的貨幣金融現(xiàn)象之后，不為許多人所察覺而已。
央行可以調(diào)節(jié)貨幣政策、控制貨幣收放，但央行如果想維護通脹的穩(wěn)定，其行為就必須與實體經(jīng)濟相協(xié)調(diào)。從這個意義上來說，貨幣政策是被實體經(jīng)濟所決定的。換句話說，貨幣政策內(nèi)生于實體經(jīng)濟。
央行創(chuàng)造的貨幣是實體經(jīng)濟中經(jīng)濟主體（主要是居民和企業(yè)）的支付工具，代表著他們的名義購買力。但這些名義購買力只有真正變成市場中的購買行為，才會影響到實體經(jīng)濟中的實物交易量和交易價格。換言之，如果名義購買力沒有被持有它們的經(jīng)濟主體花出去，就沒法影響實體經(jīng)濟運行——此時貨幣政策就對實體經(jīng)濟沒有影響。
所以，經(jīng)濟主體的支出意愿決定了貨幣政策在實體經(jīng)濟中的效果。如果經(jīng)濟主體的支出意愿非常低，使得增發(fā)的貨幣大部分都被他們儲蓄了起來而沒有在市場上花掉，那么貨幣增發(fā)對市場中購買行為的帶動作用就非常有限，也就很難明顯帶來交易量和交易價格的上升。對于整個宏觀經(jīng)濟來說，這意味著貨幣政策刺激真實經(jīng)濟增長和通脹的效果不明顯。
實體經(jīng)濟中各經(jīng)濟主體的支出意愿又和實體經(jīng)濟狀況密切相關。當經(jīng)濟向好、預期高漲的時候，消費者會因為收入預期上升而增加當前消費，投資者也會因為投資回報預期提升而增加投資。這些都會帶來支出意愿的上升，而支出意愿的上升以及隨之而來的市場更強購買行為，會進一步推升經(jīng)濟景氣度。在這種正反饋循環(huán)中，經(jīng)濟會逐步走向過熱以至于需要貨幣緊縮來降溫。
但反過來，當經(jīng)濟走弱、預期低迷的時候，消費者會因為收入預期下降以及預防性儲蓄動機上升而減少其消費支出。投資者也會因為投資回報率預期走弱而削減投資計劃、減少投資支出。這會進一步壓低經(jīng)濟景氣度和壓低支出意愿。此時，需要放松貨幣政策來刺激經(jīng)濟，打破經(jīng)濟下滑的惡性循環(huán)。
但貨幣政策就好像馬的韁繩——不管經(jīng)濟這匹馬跑得多快，總是可以把它給拉回來，但要用韁繩讓馬跑起來卻不太容易。這是因為，貨幣政策總是可以收走經(jīng)濟主體手中的貨幣，從而削減其名義購買力、壓低其購買行為；但如果經(jīng)濟低迷，貨幣的寬松卻未必可以奏效。政府總是可以通過增發(fā)貨幣來增加經(jīng)濟主體手中的名義購買力，但卻不一定有辦法讓經(jīng)濟主體把這些購買力變成支出行為。通俗地說，政府可以給居民和企業(yè)發(fā)錢，但卻不一定能讓居民和企業(yè)把錢花出去。
導致這種狀況的原因有很多，可能是凱恩斯所說的流動性陷阱，可能是辜朝明所說的資產(chǎn)負債表修復動機，也可能是產(chǎn)能過剩帶來的低投資意愿。但其結果都是經(jīng)濟運行中的需求不足而供給過剩。此時，貨幣擴張無法有效帶動通脹上行，從而使得貨幣總量與通脹之間的聯(lián)系破裂。在這種情況下，MMT才可能大行其道。換言之，MMT以實體經(jīng)濟中經(jīng)濟主體支出意愿低迷為前提，其結論只成立于實體經(jīng)濟處于需求不足狀態(tài)之時。
但被MMT作為前提的這種經(jīng)濟運行狀態(tài)，只是經(jīng)濟運行的一種可能。在更為正常的狀態(tài)下，經(jīng)濟主體的支出意愿處在正常水平，經(jīng)濟中不存在需求不足的狀況，供給才是經(jīng)濟增長的主要瓶頸。此時，貨幣增發(fā)就會很順暢地轉化為市場上購買行為的增加，并帶動經(jīng)濟和通脹。此時，貨幣運行就不再符合MMT的假設，而更接近于貨幣數(shù)量論的描述。
從MMT到沃爾克時刻
新冠疫情暴發(fā)之后，西方國家貨幣政策之所以發(fā)生從MMT到“沃爾克時刻”的巨變，是因為其實體經(jīng)濟的運行狀況發(fā)生了從需求不足到需求過剩的轉變。
新冠疫情暴發(fā)之前，全球經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況。因此，盡管在次貸危機之后美聯(lián)儲曾進行過3輪QE，通脹卻一直沒有成為問題。也正因此，不少人接受了MMT的論點，認為貨幣寬松已不再受到通脹的約束。
但貨幣發(fā)行并不會真的對通脹一直沒有影響。新冠疫情暴發(fā)之后歐美國家極度寬松的貨幣政策已經(jīng)帶動了其國內(nèi)需求的快速擴張，形成了需求拉動型的通脹。2022年7月，美國真實工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)雖然比疫情之前的2020年2月高出了3.4%，但與此同時，美國的名義零售指數(shù)卻上漲了29.8%，折成年率的話，美國名義零售在疫情之后的2年半時間里，每年增長11.4%，遠高于疫情之前10年里4.1%的年平均增速。
疫情之后美國零售的快速擴張，反映了其寬松貨幣政策對需求面的強力刺激作用。當需求的擴張顯著快于供給時，全球經(jīng)濟就從疫情前的需求不足轉變成了之后的需求過剩，需求拉動型的通脹就在西方國家浮現(xiàn)。
面對幾十年未遇的高通脹，MMT自然失去了市場，并讓位于貨幣數(shù)量論。這表現(xiàn)在西方國家的貨幣政策實踐上，就是貨幣政策的極度緊縮取代了之前的極度寬松，“沃爾克時刻”再次來臨。
不過，從MMT到“沃爾克時刻”的轉變，并不意味著貨幣運行的邏輯發(fā)生了變化，而是實體經(jīng)濟運行狀態(tài)不同所導致的貨幣運行表象不同。MMT雖然失去了市場，但其闡述的需求不足狀況下的貨幣政策調(diào)控思路仍有可取之處。
未來，隨著西方國家貨幣緊縮對需求的抑制作用逐漸明顯，全球經(jīng)濟可能重新陷入疫情之前需求不足、產(chǎn)能過剩的狀況——那或將是MMT回歸之時。不過在那之前，世界經(jīng)濟還將更充分地體驗“沃爾克時刻”帶來的沖擊。
作者徐高系CF40特邀研究員、中銀證券首席經(jīng)濟學家，本文發(fā)表于《北大金融評論》第13期，文章不代表CF40觀點。 
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