9月以來，全球經(jīng)濟衰退預(yù)期逐漸加強，俄烏沖突再次發(fā)酵引起全球資本市場大幅波動。一方面，美聯(lián)儲9月份維持鷹派的大幅加息，引起美元指數(shù)持續(xù)拉升；另一方面，凜冬將至，歐洲四季度的能源危機愈演愈烈。這種全球衰退主線之下的資產(chǎn)配置如何選擇，已經(jīng)成為資本市場中重點關(guān)心的問題。
本篇文章聚焦于以下問題：
美聯(lián)儲的持續(xù)“鷹派”如何理解？何時結(jié)束？
歐洲冬季真正的風(fēng)險是天然氣價格失控，還是進一步衰退甚至引發(fā)債務(wù)風(fēng)險？
沙特及OPEC大幅減產(chǎn)會否導(dǎo)致油價重回升勢，甚至引發(fā)全球“類70年代”的長期“滯脹”風(fēng)險？
美聯(lián)儲加息節(jié)奏有望緩和嗎？
本輪全球通脹最直接的影響機制仍是通過美聯(lián)儲的政策調(diào)整影響全球流動性變化，故對于美國通脹的研判至關(guān)重要。通過拆解美國CPI的驅(qū)動因素，可以發(fā)現(xiàn)交通運輸和住房租金是本輪美國通脹最主要的主導(dǎo)因素。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，9月美國CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6.6%。其中，交通運輸項同比增長12.6%，住宅項同比增長8.0%，成為除能源和食品飲料外美國通脹的主導(dǎo)因素，其背后則分別對應(yīng)著以油價為表征的運輸價格和以非農(nóng)就業(yè)為表征的工資收入。
伴隨原油價格于6月見頂回落，9月美國通脹亦出現(xiàn)由9.1%向8.2%的環(huán)比回落，可以預(yù)見，6月美國CPI 9.1%或是其環(huán)比最高點，美國通脹整體將呈現(xiàn)見頂回落的態(tài)勢。盡管美國通脹環(huán)比的高點或已逐漸顯現(xiàn)，但是需要注意的是，至少在可以預(yù)期的未來半年至一年中，美國通脹的回落速度較以往歷史周期將更為“一波三折”，其原因在于美國通脹另一重要驅(qū)動因素：工資上漲具有“剛性”。
就本質(zhì)而言，美國勞動力市場的過熱和工資上漲過快，極大程度上提升了居民部門的工資相關(guān)預(yù)期，更是全球化供應(yīng)鏈受到重大沖擊后長期影響的直接體現(xiàn)。即便2021年初疫情已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，拜登仍推出以給居民發(fā)錢為主的1.9萬億美元的“財政刺激法案”。
之所以過去20年包括美國在內(nèi)的西方發(fā)達國家出現(xiàn)持續(xù)貨幣“放水”，但其通脹始終處于3%以下的低位水平，所謂“格林斯潘之謎”，本質(zhì)是因為：全球化進程中，以俄羅斯為代表的原料國為其提供廉價能源和原材料，以中國為代表的發(fā)展中國家為其提供大量的廉價商品，壓低了美國等西方國家日常消費品價格和工薪階層工資水平，使得“放水”的效果主要體現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上漲而非CPI上漲。
由于今年以來，俄烏沖突及全球地緣政治摩擦的加劇，大國博弈下的東西方“不安全感”明顯增加，過去40年完全基于市場效率形成的全球化供應(yīng)鏈在這一過程中受到明顯沖擊，使得過去20年“格林斯潘之謎”的方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。而這種美國工資上漲的“剛性”特征，亦會導(dǎo)致本輪美國通脹回落斜率較以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。
美聯(lián)儲持續(xù)“鷹派”加息的背后是——美聯(lián)儲在通脹高企與經(jīng)濟衰退“進退維谷”間的取舍。根據(jù)9月FOMC會議紀要點陣圖的加息預(yù)期，2023年的加息利率目標或達4.6%，疊加非制造業(yè)PMI、9月非農(nóng)就業(yè)強勁，數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲加息預(yù)期，11月加息75BP的概率增大。
實際上，隨著實際利率水平的不斷抬升，當(dāng)前美國房地產(chǎn)、企業(yè)固定投資等對利率敏感的支出活動已經(jīng)開始走弱。如果美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，大部分經(jīng)濟投資活動會受到更強約束，從而加劇經(jīng)濟衰退預(yù)期。
但美聯(lián)儲在控制通脹與經(jīng)濟衰退之間仿佛毅然決絕地選擇前者，這使得近期拜登支持率相對5月份有了明顯回升。伴隨中期選舉的時間窗口來臨，美聯(lián)儲的取舍或又開始成為市場的“預(yù)期差”。
如果說，四季度美聯(lián)儲的持續(xù)“鷹派”只是民主黨在中期選舉中為贏得民意而不斷提高控制通脹優(yōu)先級的“權(quán)宜之計”。那么，伴隨美國通脹的見頂回落，中期選舉之后，美聯(lián)儲加息節(jié)奏是否有望緩和？
縱觀美國選情歷史，通脹而非經(jīng)濟增長或資產(chǎn)價格波動才是決定選舉的最關(guān)鍵因素。特別是，拜登作為經(jīng)歷過20世紀70年代大滯脹時代的政客，其控制通脹的決心或比市場想象得更堅定。因此，從四季度中期選舉及2024年美國大選布局的角度，疊加本輪通脹周期緩慢回落，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟陷入衰退的容忍或大于通脹的高企，且其把利率維持在高位的時間可能比市場想象的更長。
這或也能解釋美國9月CPI數(shù)據(jù)公布后，主要期限美債收益率出現(xiàn)不同程度的大漲：2年期國債收益率一度直線拉升漲至4.5%，美國5年期收益率均上漲超20個基點。更值得注意的是，2022年7月以來美國2/10年的國債收益率已出現(xiàn)倒掛，2/30年期收益率曲線倒掛程度接近20年以來新高。而在歷史上，每一次長短端美債收益率的倒掛程度加深，都預(yù)測到了衰退，盡管從出現(xiàn)倒掛到發(fā)生衰退的時間間隔在6-22個月不等。美債收益率曲線倒掛程度加深，無疑極大地增加了2023年美國經(jīng)濟逐漸陷入衰退的預(yù)期。
綜上所述，本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。這意味著，在通脹水平緩步回落的過程中，美聯(lián)儲或依然在控制通脹框架之下，至少在未來半年至一年仍處 “鷹派”加息的軌道中。即便在中期選舉之后，美聯(lián)儲也或維持利率處于高位水平以降低長期通脹中樞，直至高利率環(huán)境使得美國經(jīng)濟進入真正意義上的衰退，或才能打破美國的“工資-通脹螺旋”。
歐洲的冬季：斷供與控制能耗如何影響經(jīng)濟？
歐洲能源短缺對經(jīng)濟活動的影響會逐漸顯現(xiàn)，以德國為代表的中歐地區(qū)在四季度可能面臨天然氣危機的挑戰(zhàn)，其實這一風(fēng)險早在2014年就已悄然醞釀。當(dāng)時，由于日本福島核電站泄漏，全球盛行一種輿論：核電已不是安全能源。但對于全球多數(shù)國家而言，這一輿論僅僅停留在“紙面”上，并未影響各國自身的能源供應(yīng)結(jié)構(gòu)。僅以同為西歐大國的法國為例，2021年法國核電占全國發(fā)電量的比例高達69%，使得其去年一度成為歐洲最大的電力出口國。
但為迎合民意，德國對核電站進行了“一刀切”的關(guān)停。由于當(dāng)時德國核電占全國能源比重超過30%，默克爾通過“北溪1號”等天然氣管道，從俄羅斯大量進口天然氣以彌補核電“一刀切”關(guān)停后留下的巨大能源供求缺口，這為德國能源結(jié)構(gòu)的安全性留下了隱患。
今年俄烏沖突發(fā)生后，雖然表面上看，是西方的制裁限制俄羅斯能源的出口。但實際上，由于歐洲對于俄羅斯能源的強依賴程度，以德、意為代表的歐盟國家在涉及能源方面的制裁執(zhí)行一直較為“寬松”，比如：德國、意大利在一定程度上接受了俄羅斯關(guān)于天然氣購買必須用盧布結(jié)算的要求。而在硬幣的另一面，在俄烏沖突開始之后，俄羅斯往往以各種“故障”為由大幅降低對歐洲天然氣輸送：7月底，俄羅斯在獲得了加拿大提供的渦輪機后仍然將“北溪一號”向歐盟輸送的天然氣單日供氣量減少至原來的20%左右。直至9月2日俄羅斯以維修為由完全停止輸送，供氣量降為0。這對于對俄天然氣依賴度高達49%的歐洲來說，無疑是雪上加霜。
隨著冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來，俄羅斯對歐洲天然氣供應(yīng)削減程度或大幅增加，甚至不排除完全“切斷”的可能性，這種短期嚴重的能源供求缺口將對歐洲經(jīng)濟乃至社會生產(chǎn)造成較大壓力。
那么，俄羅斯冬季天然氣供應(yīng)限制將產(chǎn)生哪些影響呢？
對歐盟成員國本身而言，歐盟各國內(nèi)部測算認為，一旦俄羅斯對歐盟完全“斷氣”，視各國對俄羅斯天然氣依賴程度的不同，每個居民家庭一年會增加100-300歐元的支出，考慮到歐盟成員國的人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬美元不等，且社會基尼系數(shù)較低，故這種損失從社會角度而言仍屬可承受范圍。
同時，由于從年中以來，歐洲各國對冬季可能產(chǎn)生的天然氣斷氣危機已做了提前應(yīng)對：不斷從全球各地高價買入天然氣進行儲備，截至目前包括法國在內(nèi)的多數(shù)歐洲國家，冬季天然氣儲備已達80-90%，故冬季真正來臨時，歐洲社會面臨的困難或比市場當(dāng)前預(yù)期的要小一些。
其次，就年內(nèi)能源緊張局勢對歐元區(qū)經(jīng)濟的影響而言，如前所述，歐盟雖與卡塔爾等國簽訂了增產(chǎn)協(xié)議，可以覆蓋長期供給缺口，但這些長期產(chǎn)能的提高仍需要供應(yīng)鏈建立的時間，至少就今年冬季而言，或仍是“遠水難解近渴”。由于短期供給側(cè)辦法不多，為減少冬季天然氣缺口對于供暖等民生的重大沖擊，歐洲各國年內(nèi)只能通過需求側(cè)控制的辦法來進行緩解，包括：歐盟已經(jīng)推出的自8月1日起，將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎(chǔ)上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來，預(yù)計還會有更多更嚴格的類似措施被陸續(xù)推出。
根據(jù)IMF估算，2022年第四季度，在進行能耗控制的前提下，歐洲的能源危機將得到緩解，但即使通過加大原有的非俄羅斯天然氣供應(yīng)量、尋找新供應(yīng)渠道以及消耗天然氣儲備等方式，在季節(jié)性需求較高時，歐洲能源短缺現(xiàn)象仍將存在，這將是一個約36億立方米的天然氣需求缺口。
因此，歐洲的政策制定者要削減這36億立方米的能源消費需求，將迫使社會需求進一步壓縮，具體來看，當(dāng)?shù)貢r間9月30日歐盟提出了相關(guān)政策用于控制能耗，歐盟成員國需在今年12月1日至明年3月31日期間主動減少10%的用電量，在用電高峰時段需減少5%的用電量，具體措施由成員國自行決定。
而就經(jīng)濟學(xué)本質(zhì)而言，所謂的天然氣需求側(cè)控制，也就是壓低工業(yè)生產(chǎn)和居民生活的活動和需求，這不可避免將對德國以及整個歐元區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)生持續(xù)的拖累，歐元區(qū)第三季度的整體PMI數(shù)據(jù)證實了歐洲經(jīng)濟的疲軟趨勢。作為國際干散貨運輸市場走勢的晴雨表指標——波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）的下行走勢預(yù)示著全球貿(mào)易量的萎縮和全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險的加劇，同時煤炭等大宗商品的貿(mào)易也將受到影響。也就是說，歐洲四季度的能耗控制措施無疑會加劇經(jīng)濟衰退，未來一年歐元區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期的衰退或是大概率事件，這也是今年以來美元與歐元出現(xiàn)“倒掛”的重要原因之一。
歐洲冬季的能源短缺會否引發(fā)債務(wù)危機？
就對資本市場的沖擊而言，盡管歐元區(qū)需求側(cè)的下行趨勢確定，但是需求側(cè)作為慢變量，往往需要通過突發(fā)的“黑天鵝”事件，才會對資本市場產(chǎn)生顯著的沖擊。而本輪通脹最可能的重要“黑天鵝”次生風(fēng)險或在于被忽視的歐洲“邊緣國”，即：德國天然氣危機引發(fā)意大利等主權(quán)債務(wù)危機的風(fēng)險。
就可能的“黑天鵝”事件而言，雖然德國堪稱本次歐洲能源危機的“發(fā)源地”，但客觀地說，德國作為全球赤字率控制最為嚴格、財政狀況最為良好的發(fā)達國家之一，近年來德國政府部門杠桿率在主要發(fā)達國家中保持較低水平，其2021年政府部門杠桿率為69.5%，遠低于美國和日本的117.9%、224.9%，以及英國和法國的103.1%、113.3%。雖然今年經(jīng)濟下行壓力較大，但德國出現(xiàn)“黑天鵝”風(fēng)險的概率并不大。
風(fēng)險往往暴露在最脆弱的一環(huán)。作為在2012年歐債危機中受影響最大的“歐豬五國”（PIIGS）之一，意大利由于與德國經(jīng)濟綁定程度較深，且能源依賴德國出口，其經(jīng)濟下行壓力和能源短缺程度預(yù)計在冬季的歐洲天然氣危機中受影響程度或不小于德國。環(huán)球印象投資分析意大利事業(yè)部發(fā)布的《2021年意大利能源戰(zhàn)略現(xiàn)狀、進口以及結(jié)構(gòu)分析》顯示，作為歐洲第四大能源消費國，意大利超過80%能源資源需要進口，而天然氣作為意大利最主要的能源，在意大利初級能源消費中占比超過40%，對外依存度超過了90%。
俄烏沖突背景下，“北溪-1”天然氣項目管道僅存的一臺渦輪機在8月31日至9月2日停運三天進一步引發(fā)俄羅斯天然氣斷供恐慌。俄羅斯作為意大利最主要的天然氣進口來源，斷供或?qū)е乱獯罄偷聡@兩個風(fēng)險最大的國家國內(nèi)生產(chǎn)總值損失達2.5%。與財政狀況和人均收入更高的德國相比，意大利所面臨的經(jīng)濟下行壓力和能源危機形勢更為嚴峻。
更重要的是，作為歐元區(qū)中債務(wù)狀況最糟糕的經(jīng)濟體之一：意大利2021年政府部門杠桿率達151%，即便在歐洲邊緣國中，這一數(shù)據(jù)也處于較高水平。同時，意大利2021年全年財政赤字率達7.2%，2022年7月政府負債率更是達到了130.57%，均遠超《歐洲穩(wěn)定與增長條約》中規(guī)定的3%赤字上限和60%債務(wù)上限。
在后歐債危機時代，意大利政府往往需要通過不斷“借新還舊”地發(fā)債才得以維持運作。歐債危機爆發(fā)后，為幫助歐元區(qū)恢復(fù)擔(dān)保債券市場的長期融資功能，歐洲央行提出了直接貨幣交易計劃（OMTs），允許歐洲央行以嚴格的約束條件在二級市場上無限量購買歐元區(qū)內(nèi)各成員國的主權(quán)國債，發(fā)揮了“最后貸款人”的作用，作為意大利政府債券的最大購買者，歐洲央行對意大利政府發(fā)債提供了擔(dān)保；同時，在歐債危機后建立起來的永久性救助機制：歐洲穩(wěn)定機制（ESM）也將為意大利等歐洲邊緣國家在發(fā)生債務(wù)違約時提供援助，為重債國進一步提供“信用保護”。
而無論是歐洲央行還是歐洲穩(wěn)定機制，究其本質(zhì)又是來自于德國等歐元區(qū)富裕成員國的支持，這一“強國扶助弱國”的信用擔(dān)保機制是2012年歐債危機之后，意大利等南歐國家信用得以維系的關(guān)鍵所在。而今年冬季俄羅斯天然氣供給限制，降低了德國和整個歐元區(qū)的經(jīng)濟增長，并大幅增加了歐盟包括新能源轉(zhuǎn)型、難民救助等方面的財政支出，也就降低了歐洲央行整體的救助能力。
在此基礎(chǔ)上，意大利政府的換屆或可能成為誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險的重要導(dǎo)火索。作為前歐洲央行行長，奉行中間立場的意大利總理德拉吉已于7月宣布辭職，9月以意大利兄弟黨為首的中右翼聯(lián)盟獲得了45%的支持。由于意大利極右翼政黨本身的“反歐盟”屬性，以及“放棄對俄羅斯制裁”等親俄主張，屆時很可能與歐盟當(dāng)局發(fā)生強烈的沖突，使得財政能力本已受到制約的歐洲央行，進一步降低購買意大利債務(wù)的意愿。
也就是說，意大利很有可能面臨整體經(jīng)濟因天然氣危機受到劇烈沖擊，亟需財政支持的同時，反而由于政府換屆，而出現(xiàn)發(fā)行債券受限的“被動緊縮”，進而引發(fā)意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。而一旦作為歐盟主要成員國之一的意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，2012年歐債危機之后“歐豬五國”的“互保機制”，即：一旦作為歐盟主要成員國之一的意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，市場恐慌情緒或進一步向其他歐洲重債國擴散，在歐洲穩(wěn)定機制救援能力和歐洲央行新工具“火力有限”的情況下，又可能反過來造成一國債務(wù)風(fēng)險向希臘、西班牙等其他財政狀況不佳的歐元區(qū)國家蔓延的風(fēng)險，最終可能再次釀成類似2012年式的歐元區(qū)整體債務(wù)風(fēng)險，這將極大地增加資本市場對于歐洲乃至全球經(jīng)濟的衰退預(yù)期。
全球衰退 VS OPEC+減產(chǎn)，原油價格該如何演繹？
在高通脹及俄烏沖突的影響下，IMF不斷下調(diào)全球經(jīng)濟增長目標。在10月11日的最新一期《世界經(jīng)濟展望報告》中，IMF預(yù)計2023年全球經(jīng)濟增速將進一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測值下調(diào)0.2個百分點。受制于通脹回落的緩慢、美聯(lián)儲持續(xù)鷹派的加息，美國經(jīng)濟衰退預(yù)期升溫；歐洲受制于能源危機沖擊又或進一步發(fā)生債務(wù)危機的“黑天鵝”風(fēng)險。
而這其中，原油價格的變化趨勢又成為影響上述衰退主線演繹的關(guān)鍵因素。伴隨近期以沙特為代表的OPEC＋組織的減產(chǎn)，市場開始預(yù)期由于供給側(cè)的收緊，原油價格或再次回歸上升渠道。原油價格走勢及其影響可能又成為市場另一“預(yù)期差”。
而就原油價格而言，當(dāng)前大類資產(chǎn)最核心的主線是，歐洲能耗嚴格控制下更嚴重的衰退和債務(wù)風(fēng)險，以及冬季后疫情傳播力的增強等因素，使得全球衰退，而非國內(nèi)投資者普遍認為的能源等“漲價失控”。而現(xiàn)實或是，在全球經(jīng)濟衰退背景下， OPEC＋組織的減產(chǎn)或改變不了全球衰退驅(qū)動的油價下行大趨勢。
歷史上看，以2008年經(jīng)濟衰退下的原油價格表現(xiàn)為例：2008年發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退的局面日趨明顯，并且由此引發(fā)了全球經(jīng)濟增速的放緩。與當(dāng)前背景極為相似的是，雖然時任美國總統(tǒng)布什赴沙特阿拉伯要求其提高原油產(chǎn)量以控制油價，但OPEC+組織卻自2008年9月開始半年內(nèi)每日供應(yīng)共減產(chǎn)500萬桶，結(jié)果卻是仍抵擋不住油價持續(xù)暴跌75%的局面。
這其中的原因在于：商品價格的中長期決定因素往往在于需求側(cè)的重要變化，而非供給端的短期突變。而且，在原油價格下行周期中，OPEC+組織內(nèi)部供給國更容易陷入產(chǎn)量博弈的“囚徒困境”——OPEC+成員國國家財政主要依賴于能源的出口，而財政剛性支出的壓力在經(jīng)濟衰退的背景下逐漸加大，各國的實際產(chǎn)量往往高于計劃額度，從而造成了減產(chǎn)并不會達到預(yù)期的結(jié)果。
此外，OPEC+的超預(yù)期減產(chǎn)也會使得油價高于全球?qū)嶋H需求能夠承受的合意水平，將進一步加劇全球的衰退，以此形成衰退加劇的螺旋。而對全球流動性而言，OPEC+的減產(chǎn)或放緩了油價和美國通脹下行的斜率，這又將使得美聯(lián)儲后續(xù)將利率維持在高位的持續(xù)時間更長，從而強化全球經(jīng)濟衰退預(yù)期。
更值得注意的是，本次OPEC+組織宣布減產(chǎn)消息后，美國和沙特的國際關(guān)系進一步惡化。美國參議院外交關(guān)系委員會主席更是提出對沙特采取一系列激進行動，包括立即凍結(jié)所有美國與沙特之間的合作，包括軍售和安全合作。而沙特回應(yīng)宣稱或?qū)⒁K止石油美元協(xié)議，在一些特定市場中將以美元以外的貨幣出售石油，選擇新的石油貨幣等計劃作為回擊。
作者李迅雷，SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家；徐馳，中泰策略負責(zé)人；張文宇，中泰策略分析師，本文節(jié)選自“李迅雷金融與投資”公眾號發(fā)表的文章《衰退預(yù)期下的歐美經(jīng)濟走向及資產(chǎn)配置策略》，文章不代表CF40立場，亦不構(gòu)成投資建議。 
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