2022年以來，美國(guó)CPI通脹率一度升破9%，實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比萎縮，經(jīng)濟(jì)的（類）滯脹特征更加鮮明，資本市場(chǎng)也經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。
8月下旬杰克遜霍爾會(huì)議以來，美聯(lián)儲(chǔ)在各類場(chǎng)合不斷提到“歷史經(jīng)驗(yàn)”，說明當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1970-80年代極為相似，而美聯(lián)儲(chǔ)也將充分借鑒當(dāng)時(shí)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，有所為而有所不為，以期幫助美國(guó)戰(zhàn)勝“滯脹”。
當(dāng)前美國(guó)通脹壓力幾何？貨幣政策會(huì)如何應(yīng)對(duì)？美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否還能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？資本市場(chǎng)何時(shí)迎來“春天”？在本篇報(bào)告中，我們帶著對(duì)當(dāng)下的疑問，重溫1970-80年代美國(guó)“大滯脹”時(shí)期的通脹、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，并嘗試?yán)斫馄渲械倪壿嬇c規(guī)律，以期對(duì)判斷未來一段時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和市場(chǎng)走向有所啟發(fā)。
高通脹的復(fù)雜性
1970-80年代美國(guó)高通脹的成因是極為復(fù)雜的：首先，財(cái)政和貨幣刺激過度，初步推升通脹；然后，粗暴的價(jià)格管制與猶豫的貨幣政策，未能有效澆滅通脹；再者，以兩次石油危機(jī)為代表的供給沖擊引發(fā)了成本推動(dòng)型通脹；最后，長(zhǎng)期超調(diào)的通脹率破壞了通脹預(yù)期的穩(wěn)定，引發(fā)工資-物價(jià)螺旋，加深了通脹的頑固性。
1969-1982年，美國(guó)陷入高通脹危機(jī)，CPI通脹率普遍高于5%，最高曾達(dá)到14.8%。美國(guó)CPI同比增速自1968年開始便以3%以上的速度較快上升，1969年3月CPI同比破5%，從此開始了長(zhǎng)達(dá)13年的“高通脹”時(shí)代。
在1969-1982年里，美國(guó)CPI同比增速走勢(shì)出現(xiàn)三輪波峰，峰值分別在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。
1965-70年，財(cái)政和貨幣盲目擴(kuò)張，孕育通脹走高。隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建告一段落，加上歐洲與亞洲經(jīng)濟(jì)的興起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱，但政策層面盲目刺激，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)明顯過熱。1965-1970年，美國(guó)實(shí)際GDP增速持續(xù)高于潛在增速水平，且產(chǎn)出缺口（實(shí)際GDP與潛在GDP差值）占潛在GDP的比重高達(dá)3-6%。換言之，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中有3-6個(gè)百分點(diǎn)都是政策刺激出來的。這一時(shí)期，美國(guó)自然失業(yè)率在5.6-5.9%，但實(shí)際失業(yè)率基本保持在4%以內(nèi)。
在當(dāng)時(shí)，財(cái)政刺激的角色強(qiáng)于貨幣。美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出占GDP比重由在1966-68年期間上升了3.2個(gè)百分點(diǎn)，赤字率由1965年的0.2%擴(kuò)大至1968年的2.8%。1968年，美國(guó)政府開始擔(dān)心財(cái)政平衡問題，時(shí)任總統(tǒng)約翰遜6月簽署了“1968收支控制法”，通過加稅補(bǔ)充財(cái)政收入。而美聯(lián)儲(chǔ)于同年8月“技術(shù)性降息”以對(duì)沖加稅的影響，為經(jīng)濟(jì)過熱添火助力。
1971-74年，粗暴的價(jià)格管制將“短痛”變?yōu)椤伴L(zhǎng)痛”。1971年8月，尼克松政府實(shí)行了為時(shí)90天的工資和物價(jià)凍結(jié)。但實(shí)際上，隨后價(jià)格管制的范圍不斷擴(kuò)大，直至1974年美國(guó)政府才完全取消對(duì)物價(jià)的干預(yù)。這期間，除特殊情況外，所有商品和服務(wù)漲價(jià)都需要經(jīng)過政府審批。1972年中，美國(guó)CPI通脹率回落至3%以下。
這一次價(jià)格管制，被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)史上和平時(shí)期政府全面干預(yù)價(jià)格的一個(gè)特例，也被認(rèn)為是一次失敗的嘗試。這是因?yàn)?，限價(jià)措施在抑制物價(jià)上漲的同時(shí)，也嚴(yán)重打擊了生產(chǎn)企業(yè)的積極性，造成社會(huì)商品供應(yīng)不足，為后來通脹的惡化埋下伏筆。
1974年尼克松因“水門事件”下臺(tái)，新總統(tǒng)卡特上臺(tái)，價(jià)格管制措施逐步失效。略顯滑稽的是，尼克松和卡特政府均嘗試通過口頭“勸誡”來管控物價(jià)。例如，卡特剛上臺(tái)時(shí)曾鼓勵(lì)民眾買“便宜貨”：“要敢于向他人炫耀，自己專挑便宜貨買，并為此感到自豪”。這些勸誡對(duì)于管控物價(jià)幾乎是徒勞的，美國(guó)CPI通脹率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月達(dá)到12.3%的階段高點(diǎn)。
1973年和1979年的一次糧食危機(jī)和兩次石油危機(jī)，展示了供給沖擊對(duì)美國(guó)物價(jià)的破壞力。
1973年，前蘇聯(lián)谷物受惡劣天氣影響而歉收，繼而進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)大量購買糧食，引發(fā)了二戰(zhàn)以來最為嚴(yán)重的糧食危機(jī)。1973年末，美國(guó)食品CPI同比增速一度升破20%。
1973年10月至1974年3月，第一次石油危機(jī)爆發(fā)：以沙特為首的石油輸出國(guó)組織成員國(guó)宣布，對(duì)贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)期間支持以色列的國(guó)家實(shí)施石油禁運(yùn)，美國(guó)首當(dāng)其沖。世界銀行原油均價(jià)由1973年9月的2.7美元/桶，躍升至1974年初的13美元/桶，漲幅接近500%。1974年3-9月，美國(guó)能源CPI同比增速均超過30%。
1979年初至1980年初，第二次石油危機(jī)爆發(fā)：伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，而后伊朗和伊拉克爆發(fā)“兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)”，導(dǎo)致全球石油產(chǎn)量銳減。世界銀行國(guó)際油價(jià)由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美國(guó)能源CPI同比達(dá)到47.1%的峰值，美國(guó)CPI同比也隨即達(dá)到14.8%的頂點(diǎn)。
1970-80年，美國(guó)標(biāo)題通脹率持續(xù)超調(diào)后，通脹預(yù)期失控，在工會(huì)力量助推下，“工資-物價(jià)螺旋”逐漸形成。在CPI通脹率連續(xù)多年高于2%、甚至高于5%后，美國(guó)居民對(duì)物價(jià)失去原有的信心，通脹預(yù)期上升。
當(dāng)時(shí)，無論是美聯(lián)儲(chǔ)還是市場(chǎng)，對(duì)于通脹預(yù)期的認(rèn)知和跟蹤都比較有限。當(dāng)下廣泛引用的密歇根大學(xué)調(diào)查和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)期，在1980年前后才陸續(xù)誕生。美國(guó)最早的通脹預(yù)期監(jiān)測(cè)工具是1946年誕生的利文斯頓調(diào)查（The Livingston Survey），它總結(jié)了來自企業(yè)、政府、銀行業(yè)和學(xué)術(shù)界的通脹預(yù)測(cè)。該調(diào)查顯示，1970年以后美國(guó)通脹預(yù)期逐漸走高，尤其兩次石油危機(jī)后，通脹預(yù)期也隨標(biāo)題通脹率陡然上升。
通脹預(yù)期對(duì)于物價(jià)的反向影響主要通過工資傳導(dǎo)：勞工要求漲薪，繼而居民的消費(fèi)能力與企業(yè)的成本壓力上升，同時(shí)促成物價(jià)上漲，即形成“工資-物價(jià)螺旋”。尤其是，1970年代美國(guó)工會(huì)力量龐大，工資訴求的傳導(dǎo)較為通暢：據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)美國(guó)工會(huì)成員占社會(huì)總雇員的近三成，每年發(fā)生千人以上罷工運(yùn)動(dòng)高達(dá)200-400起（2000年以后這一數(shù)字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美國(guó)CPI通脹率回落至5-7%左右，但美國(guó)非農(nóng)非管理人員平均時(shí)薪同比增速達(dá)到6-8%、持續(xù)高于CPI通脹率。工資上漲的粘性阻礙了通脹的進(jìn)一步回落，并為后來通脹的反彈做鋪墊。
1970-79年，美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)較為消極，持續(xù)“落后于曲線”，未能有效遏制通脹。1980年以前，美國(guó)政策利率與通脹走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)同步性，體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)的時(shí)間里都在“落后于曲線”、“追趕曲線”。1969年5月，在通脹率破5%后的第三個(gè)月，美國(guó)政策利率才開始明顯上升并超過通脹率3個(gè)百分點(diǎn)以上，此后通脹率保持上升了半年左右才開始回落。
1973年下半年，美國(guó)通脹率仍在上升的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)迫于經(jīng)濟(jì)壓力而降息，繼而通脹率加速上升。1978年，美國(guó)政策利率與通脹率基本持平，并保持亦步亦趨地上升，直到1978年12月，聯(lián)邦基金月率升破10%并高出通脹率1個(gè)百分點(diǎn)，但很快政策利率又開始落后于通脹率。
后來，當(dāng)美國(guó)政策利率顯著高于即期通脹率后，通脹才明顯回落，美聯(lián)儲(chǔ)在遏制通脹方面才算擁有了主動(dòng)：1979年以后，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)大幅升息抗擊通脹；1981年中，美國(guó)政策利率到達(dá)19%以上的高峰，同年10月CPI環(huán)比和同比同時(shí)下降；此后聯(lián)邦基金利率持續(xù)高于CPI通脹率4-9個(gè)百分點(diǎn)不等，通脹率持續(xù)回落。
美聯(lián)儲(chǔ)的“過”與“功”
1970-1979年，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不夠堅(jiān)決，原因既包括對(duì)通脹與貨幣政策的關(guān)系認(rèn)知不足，也包括貨幣政策的獨(dú)立性缺失。1979年以后，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)吸收“貨幣學(xué)派”理念，將遏制通脹視為己任，堅(jiān)定加息和控制貨幣供給。此后，美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)時(shí)間里致力于穩(wěn)定通脹預(yù)期，重塑了美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。
2.1 美聯(lián)儲(chǔ)猶豫的原因
1970-1979年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“落后于曲線”，原因是多方面的。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)一度認(rèn)為通脹是“非貨幣現(xiàn)象”。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于高通脹的成因出現(xiàn)分歧，并傾向于認(rèn)為通脹主要由非貨幣因素造成，繼而貨幣政策選擇消極應(yīng)對(duì)。
例如，1970年，伯恩斯領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，工會(huì)力量引發(fā)了成本推動(dòng)型通脹，繼而主張動(dòng)用“收入政策”調(diào)控，而不愿收緊貨幣供給。這也推動(dòng)了尼克松政府后來實(shí)施的工資和物價(jià)凍結(jié)。1974年，伯恩斯又認(rèn)為，“不恰當(dāng)?shù)呢?cái)政紀(jì)律”是導(dǎo)致通脹的主因。
其次，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)時(shí)的首要目標(biāo)是“充分就業(yè)”而非“物價(jià)穩(wěn)定”。1970年代以前，凱恩斯主義理念主導(dǎo)貨幣政策邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)專注于總需求管理，并堅(jiān)信菲利普斯曲線（失業(yè)率與通脹的負(fù)相關(guān)性）的存在。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策的首要目標(biāo)落腳在實(shí)現(xiàn)“充分就業(yè)”，希望維持較低且穩(wěn)定的失業(yè)率水平，繼而當(dāng)失業(yè)率上升時(shí)，貨幣政策的天平更向就業(yè)市場(chǎng)傾斜。當(dāng)“滯”與“脹”同時(shí)發(fā)生時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一度認(rèn)為通脹不會(huì)繼續(xù)惡化。
例如，1978-79年米勒領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，只要失業(yè)率在充分就業(yè)水平之上（5.5%以上），貨幣寬松就不會(huì)加深通脹。
最后，美聯(lián)儲(chǔ)決策還受到政治因素影響。1970-1978年擔(dān)任主席的伯恩斯、以及1978-79年任職的米勒，均受到時(shí)任總統(tǒng)的影響而缺乏獨(dú)立性，在平衡通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)搖擺不定。
事后來看，1970年代美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍可能正是執(zhí)政者所希望看到的：一方面，執(zhí)政者不希望美聯(lián)儲(chǔ)因遏制通脹而破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、影響選票；另一方面，較高的通脹也被視為一種隱性的稅收手段，因名義工資上漲提高了整個(gè)稅收體系的累進(jìn)程度，使財(cái)政收入大幅上升。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)個(gè)人所得稅占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通脹時(shí)期，均有明顯上升。
2.2 沃爾克時(shí)代的功績(jī)
1979年以后，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)吸收“貨幣學(xué)派”理念，將遏制通脹為己任，堅(jiān)定地加息和控制貨幣供給，雖然“制造”了經(jīng)濟(jì)衰退，但也最終戰(zhàn)勝了通脹。
1979年8月，沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，其采取了以弗里德曼為代表的“貨幣學(xué)派”觀點(diǎn)，其領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)更加明確了貨幣政策對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定的核心地位，并將貨幣供給（M1）增速納入貨幣政策目標(biāo)，繼而大幅加息，使聯(lián)邦基金利率高于CPI通脹率，以達(dá)到控制貨幣供給的目標(biāo)。
1980年3月，沃爾克曾實(shí)施了一次不甚明智但短暫的信貸控制試驗(yàn)（“特別信貸限制計(jì)劃”），以期減緩加息幅度，但隨后又重啟貨幣政策緊縮，并最終在1981年中將聯(lián)邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息雖然帶來了經(jīng)濟(jì)衰退，但最終幫助通脹回落。
此外，在沃爾克和格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)建立了新的“名義錨”，以穩(wěn)定通脹預(yù)期并重塑美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，這也是日后美國(guó)物價(jià)回歸長(zhǎng)期穩(wěn)定的重要背景。1980年代，在經(jīng)歷“大滯脹”后，原本的物價(jià)穩(wěn)定預(yù)期遭遇嚴(yán)重?fù)p害。即便在沃爾克時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)明確了貨幣供給目標(biāo)、堅(jiān)定地提高了利率，但貨幣政策的可信度仍受質(zhì)疑。公眾并不清楚美聯(lián)儲(chǔ)能否長(zhǎng)期保持對(duì)通脹的重視，并有能力影響中長(zhǎng)期物價(jià)走勢(shì)。因此，沃爾克和其下任聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，更致力于重構(gòu)穩(wěn)定的通脹預(yù)期，使其成為貨幣政策的“名義錨”，最終重新樹立貨幣政策的可信度。
這是一個(gè)復(fù)雜而漫長(zhǎng)的過程：沃爾克戰(zhàn)勝通脹的經(jīng)歷是良好起點(diǎn)，而后美聯(lián)儲(chǔ)由貨幣供給目標(biāo)轉(zhuǎn)向“隱性通脹目標(biāo)制”。實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)盯住“增長(zhǎng)缺口”和“通脹預(yù)期缺口”，事實(shí)上通過泰勒規(guī)則制定政策利率，追求穩(wěn)定的中長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
在通脹預(yù)期管理上，美聯(lián)儲(chǔ)通過債券收益率變動(dòng)來監(jiān)測(cè)通脹預(yù)期，同時(shí)加強(qiáng)與資本市場(chǎng)的溝通，增強(qiáng)了貨幣政策的可信度與市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定性。
沃爾克時(shí)代后的貨幣政策框架，在物價(jià)穩(wěn)定方面取得了長(zhǎng)期性成果，造就了后來的大穩(wěn)健時(shí)代（Great Moderation，1984-2007年）。
“軟著陸”與“硬著陸”
1970-80年代美國(guó)共出現(xiàn)4輪經(jīng)濟(jì)衰退，這是高通脹、高利率和供給沖擊共同作用的結(jié)果。高通脹對(duì)于消費(fèi)產(chǎn)生直接的抑制作用，并驅(qū)使美聯(lián)儲(chǔ)加息、進(jìn)一步抑制投資。因此，衰退的程度取決于通脹的嚴(yán)峻性以及貨幣政策的應(yīng)對(duì)，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的條件是較為苛刻的。
3.1 經(jīng)濟(jì)衰退的三大推手
按照美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的劃分，1970-80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)四輪衰退：
第一輪是1970年1月至11月（11個(gè)月）。美國(guó)實(shí)際GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但經(jīng)濟(jì)幾乎沒有萎縮。而美國(guó)失業(yè)率卻顯著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（階段高點(diǎn)），在此后的24個(gè)月里均保持在5%以上。
第二輪是1973年12月至1975年3月（16個(gè)月）。美國(guó)實(shí)際GDP同比由1973年的5.6%斷崖式下滑，曾連續(xù)5個(gè)季度同比萎縮，季度同比萎縮最深達(dá)2.3%。美國(guó)失業(yè)率連續(xù)31個(gè)月高于7%，由1973年10月階段低點(diǎn)的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后緩慢下降。
第三輪是1980年2月至7月（6個(gè)月）。美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率于1980年二季度大幅萎縮8%，不過同比僅萎縮0.8%。在這一時(shí)期，美國(guó)失業(yè)率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)立即開始復(fù)蘇，四季度GDP環(huán)比大幅上漲7.7%，失業(yè)率于8月開始回落。
第四輪是1981年8月至1982年11月（16個(gè)月）。美國(guó)實(shí)際GDP曾連續(xù)4個(gè)季度同比萎縮、最深萎縮2.6%。美國(guó)失業(yè)率在1981年8月開始從7.2%的階段低點(diǎn)顯著回升，同年11月破8%，1982年11月達(dá)到10.8%的峰值，此后緩慢回落，1984年2月才降至8%以下。
衰退推手之一：高通脹。比較當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)與通脹走勢(shì)，二者呈現(xiàn)出十分緊密的相關(guān)性：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的節(jié)點(diǎn)，均對(duì)應(yīng)CPI通脹率上升或觸頂?shù)臅r(shí)候。
例如，1970年CPI通脹率觸頂時(shí)點(diǎn)，恰好是失業(yè)率反彈與經(jīng)濟(jì)衰退的開端；1973-75年，這一輪失業(yè)率反彈和經(jīng)濟(jì)被認(rèn)定為衰退的時(shí)點(diǎn)，都在CPI通脹率破8%以后；1980年初，當(dāng)CPI通脹率觸及14%以上的極高水平時(shí)，失業(yè)率顯著反彈、經(jīng)濟(jì)開始衰退。
如果衰退發(fā)生時(shí)，通脹率仍在上升，則美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行；只有通脹率回落后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才開始復(fù)蘇。例如，1970年末，直到通脹回落至5%以下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才開始復(fù)蘇；1975年，當(dāng)通脹率觸頂回落一個(gè)季度后，美國(guó)GDP環(huán)比增速轉(zhuǎn)正、失業(yè)率開始下降。
通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響主要體現(xiàn)在消費(fèi)上。相比政策利率，美國(guó)通脹率與私人消費(fèi)增速的負(fù)相關(guān)性更為明顯。尤其在1980年代，當(dāng)政策利率大幅躍升時(shí)，通脹率已經(jīng)提早回落，當(dāng)時(shí)私人消費(fèi)也開始回升，說明通脹緩和對(duì)于消費(fèi)回暖有明顯幫助。
衰退推手之二：高利率。整體而言，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的降溫效應(yīng)是明顯的：當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過熱時(shí)，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的降溫效果可謂立竿見影：如1973年中，美國(guó)制造業(yè)PMI超過60，美聯(lián)儲(chǔ)加息使“過熱”的經(jīng)濟(jì)快速降溫。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身處于下行甚至衰退時(shí)，加息則深化了經(jīng)濟(jì)萎縮的幅度：如1974年中，政策利率達(dá)峰后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行速度加快，三季度美國(guó)GDP環(huán)比大幅萎縮3.7%；1980年3-4月，聯(lián)邦基金月率達(dá)到17%以上的階段高點(diǎn)后，同年二季度美國(guó)GDP環(huán)比大幅萎縮8.0%。反之，降息可助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：1970年12月，當(dāng)政策利率降至通脹率之下時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)立刻處于復(fù)蘇狀態(tài)；1975年初，美聯(lián)儲(chǔ)降息并使政策利率低于通脹率近5個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于1975年二季度開始復(fù)蘇。
但是，在通脹未得到有效控制時(shí)過早地、不成熟地降息，可能會(huì)以“通脹反復(fù)+更高幅度的加息”收?qǐng)觯瑥亩勚粮蟪潭鹊乃ネ?，或延緩本?yīng)更早開始的復(fù)蘇：1974年初，美聯(lián)儲(chǔ)選擇降息，但由于通脹繼續(xù)走高、對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍步入衰退；1980年5月，聯(lián)邦基金月率已降至11%左右（輔以信貸管制），8月美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)脫離衰退區(qū)間，但由于此后通脹反復(fù)迫使美聯(lián)儲(chǔ)選擇更大力度地加息，1981年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入新一輪程度更深的衰退。
利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在投資上。相比通脹，政策利率與私人投資（滯后1年）的負(fù)相關(guān)性更為明顯。1980年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)短暫降息，一年后美國(guó)私人投資明顯反彈；1981年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)重新大幅加息后，一年后的私人投資增速明顯下滑，但該時(shí)期通脹也已明顯回落，說明私人投資對(duì)利率走勢(shì)更為敏感。
衰退推手之三：供給沖擊。1973年和1979年的糧食和石油危機(jī)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了多方面拖累，因此都引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。
第一，如上文提到，供給沖擊抬升了CPI通脹率，消費(fèi)價(jià)格上漲抑制了總需求。尤其是，供給沖擊引發(fā)能源消費(fèi)成本上升，并擠占了其他消費(fèi)。1974年以后，美國(guó)能源產(chǎn)品和服務(wù)消費(fèi)占私人消費(fèi)比重，由沖擊前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明顯回落。
第二，供給沖擊增大了美國(guó)石油進(jìn)口成本，導(dǎo)致GDP“蒸發(fā)”。第一次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)上漲約10美元/桶，1974年美國(guó)石油凈進(jìn)口量約為600萬桶/日。我們測(cè)算，石油漲價(jià)通過增加凈進(jìn)口成本對(duì)美國(guó)GDP的拖累約為219億美元，拖累GDP名義增速1.4個(gè)百分點(diǎn)；類似地，第二次石油危機(jī)后，石油凈進(jìn)口成本上升拖累了1979年美國(guó)GDP名義增速2.8個(gè)百分點(diǎn)。
第三，供給沖擊引發(fā)原材料緊缺，削弱了美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)能力。1970年代的兩輪供給沖擊后，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總指數(shù)同比均出現(xiàn)大幅下降。對(duì)比兩次沖擊可以發(fā)現(xiàn)，第一次沖擊時(shí)，美國(guó)CPI通脹率較低、而PPI通脹率更高，繼而工業(yè)生產(chǎn)所受沖擊程度更深，這也體現(xiàn)了供給沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更主要地表現(xiàn)在“供給端”。
衰退程度取決于什么
對(duì)于上述4輪衰退，按照GDP萎縮程度以及衰退時(shí)長(zhǎng)劃分，可分為兩次“軟著陸”（1970年和1980年）和兩次“硬著陸”（1973-75年和1981-82年）。
1970年“軟著陸”的背景是，通脹壓力相對(duì)有限。當(dāng)時(shí)CPI通脹率最高僅為6.2%，繼而美聯(lián)儲(chǔ)也未大幅加息，政策利率最高僅為9%左右。而通脹有限，一方面是沒有遭受供給沖擊，另一方面也和尼克松政府的價(jià)格管制有關(guān)。
1980年“軟著陸”的背景是，通脹見頂回落、美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)降息。當(dāng)時(shí)美國(guó)CPI通脹率一度達(dá)到14.8%的歷史高點(diǎn)，聯(lián)邦基金月率曾經(jīng)達(dá)到17.6%，但當(dāng)衰退開始時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右時(shí)，經(jīng)濟(jì)很快開始復(fù)蘇。
1973-75年“硬著陸”的主要原因是，供給沖擊下，衰退期間通脹率仍在上行，繼而政策利率也不得不跟隨通脹快速上升（即使政策利率并未顯著高于通脹率）；
1981-82年“硬著陸”的背景是，美聯(lián)儲(chǔ)迫切希望遏制通脹，從而采取十分激進(jìn)的加息措施（聯(lián)邦基金利率曾達(dá)到20%左右），雖然通脹率很快開始下降，但政策利率仍持續(xù)、顯著高于通脹率，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程延緩。
由此，我們可以得出結(jié)論：“軟著陸”的要求是較為苛刻的——首先，通脹壓力不能太大，CPI通脹率或需要在衰退初期及時(shí)回落。其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息不能過于激進(jìn)，甚至需要在衰退到來時(shí)及時(shí)降息。最后，如果政府對(duì)價(jià)格進(jìn)行過度干預(yù)，或者不幸發(fā)生了新的供給沖擊，那么“軟著陸”可能只是暫時(shí)的，日后通脹可能反彈、“硬著陸”更難避免。
資產(chǎn)價(jià)格的線索
1970-80年代，高通脹是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的“最大敵人”，因而通脹形勢(shì)也成為資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。在此過程中，市場(chǎng)對(duì)通脹形勢(shì)以及貨幣政策邏輯都有一個(gè)理解與消化的過程。在1980年以后的“沃爾克時(shí)代”，貨幣政策開始成為資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵線索。此外，“大滯脹”為經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來了長(zhǎng)期傷痛，繼而美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)在較長(zhǎng)時(shí)間里表現(xiàn)積極。
4.1 美股：通脹是最大的敵人
這一時(shí)期美股走勢(shì)由通脹主導(dǎo)，每當(dāng)通脹率調(diào)頭向下，美股便立即反彈。1970年7月、1974年12月和1980年3月，對(duì)應(yīng)著美國(guó)CPI通脹率的三輪頂點(diǎn)，同時(shí)也是標(biāo)普500指數(shù)反彈的開端。這或說明，在高通脹時(shí)期，通脹走勢(shì)是市場(chǎng)最為關(guān)注的：只要通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)就有繼續(xù)緊縮的可能，美國(guó)經(jīng)濟(jì)便受到高通脹和高利率的共同威脅；而只要通脹回落，即便經(jīng)濟(jì)暫時(shí)疲弱，市場(chǎng)相信回落的物價(jià)有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、且美聯(lián)儲(chǔ)緊縮有望放松，股市便計(jì)入復(fù)蘇預(yù)期。
美股在衰退中期觸底反彈，調(diào)整幅度不完全取決于衰退程度。在NBER定義的4輪衰退初期，美股均承壓，但衰退尚未結(jié)束時(shí)，由于貨幣政策預(yù)期趨松、通脹壓力開始緩和，市場(chǎng)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，美股往往率先迎來反彈。換言之，“政策底”領(lǐng)先于“市場(chǎng)底”，“市場(chǎng)底”又領(lǐng)先于“經(jīng)濟(jì)底”。從數(shù)據(jù)上看，標(biāo)普500指數(shù)的底部均出現(xiàn)在衰退時(shí)期內(nèi)。
不過，美股調(diào)整幅度并不完全取決于衰退程度：1970年和1980年的“軟著陸”中，以及1981-82年的“硬著陸”中，標(biāo)普500指數(shù)跌幅均不超過20%；只有1973-75年的“硬著陸”中，標(biāo)普500指數(shù)跌幅接近40%。從反彈幅度看，四輪衰退和美股調(diào)整后，美股反彈都是較為強(qiáng)勁的，標(biāo)普500指數(shù)由低谷反彈的幅度均超30%。
其背后的邏輯或許在于：“軟著陸”后的市場(chǎng)整體保持樂觀，“硬著陸”后的市場(chǎng)雖然沒有那么樂觀，但由于此前“基數(shù)”較低，美股的性價(jià)比仍能吸引資金流入。這意味著，無論衰退程度如何，只要找準(zhǔn)底部適度“前傾”布局美股，均有可能獲得不錯(cuò)的收益。
美聯(lián)儲(chǔ)不是美股“永遠(yuǎn)的敵人”。對(duì)比1970年后和1980年后的美股表現(xiàn)，即便1980年后美國(guó)CPI通脹率更高、美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)、衰退程度也不弱，但美股的整體表現(xiàn)顯著好于1970年代。1970年代，標(biāo)普500指數(shù)在波動(dòng)中幾乎保持橫盤，而1980年以后標(biāo)普500指數(shù)維持震蕩上行趨勢(shì)。尤其對(duì)比1973-75年和1981-82年，都是“硬著陸”，但后者美股下跌幅度更小、反彈幅度更大。
兩段時(shí)期最大的區(qū)別在于，后者美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度更強(qiáng)，在“制造”衰退中可能發(fā)揮了更重要的作用。在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息過程中，通脹率顯著下降：一方面緩解了高通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制，另一方面市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)更有信心，繼而令復(fù)蘇預(yù)期更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。
此外，1980年后，“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”登上歷史舞臺(tái)，在市場(chǎng)充分而痛苦地出清后，美國(guó)生產(chǎn)率快速提升。因而，美股受到通脹可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增長(zhǎng)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，反彈更為強(qiáng)勁。從這個(gè)角度來看，通脹才是美股“最大的敵人”，而美聯(lián)儲(chǔ)不是；有能力遏制通脹的美聯(lián)儲(chǔ)，反而最終成為了美股的“朋友”。
4.2 美債：與貨幣政策“共舞”
1970年代，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了一段長(zhǎng)期熊市，高通脹和高利率共同驅(qū)動(dòng)美債利率上行。但是，10年美債利率的波幅明顯小于CPI通脹率和政策利率的波幅。值得一提的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與美債利率的相關(guān)性并不明顯：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四輪衰退前后，10年美債利率在第一輪有所回落，第二輪震蕩上行，第三輪大幅走高，第四輪震蕩偏強(qiáng)。這或體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邏輯的演進(jìn)過程，即對(duì)通脹的重視不斷提高、對(duì)經(jīng)濟(jì)的兼顧不斷弱化。繼而隨時(shí)間推移，市場(chǎng)更少地交易“衰退”、更多地交易“緊縮”。直到1982年三季度以后，當(dāng)CPI通脹率低于5%、GDP同比萎縮時(shí)，市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)能夠心無旁騖地降息，美債利率才明顯走低。
1980年代，10年美債利率走勢(shì)與政策利率走勢(shì)更加緊密。1980-81年，美國(guó)CPI通脹率呈下行走勢(shì)，但10年美債利率快速上行，主要由貨幣政策強(qiáng)力緊縮驅(qū)動(dòng)。1982年以后，10年美債利率與政策利率波動(dòng)趨勢(shì)比較貼合，這體現(xiàn)了沃爾克時(shí)代貨幣政策改革的成效，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)債券利率的驅(qū)動(dòng)力顯著提升。
雖然10年美債利率與政策利率“共舞”，但波動(dòng)幅度更小。1970年代以前，10年美債利率與聯(lián)邦基金利率的絕對(duì)水平和走勢(shì)都很相近。1970年代，當(dāng)高通脹到來、美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，10年美債利率雖然也會(huì)上升，但上升幅度更小，繼而“跑輸”政策利率。原因在于：一方面，高通脹和高利率的出現(xiàn)，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，美債發(fā)揮了一定避險(xiǎn)屬性；另一方面，市場(chǎng)出于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，懷疑高利率的可持續(xù)性，繼而壓低了中長(zhǎng)端美債利率（美債期限溢價(jià)為負(fù)）。當(dāng)通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)降息后，10年美債利率雖也回落，但幅度仍然有限，使美債利率“跑贏”政策利率，這一現(xiàn)象的原因或許在通脹預(yù)期的上升。
事實(shí)上，1983年以后，10年美債利率下降幅度不足，一度成為美聯(lián)儲(chǔ)面臨的新問題：美國(guó)通脹率已回落至2%附近，但由于市場(chǎng)通脹預(yù)期仍未及時(shí)回落，債券市場(chǎng)利率下降緩慢，阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
后來，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)開始將債券市場(chǎng)利率視為通脹預(yù)期的標(biāo)尺，更加重視對(duì)通脹預(yù)期的管理，10年美債利率走勢(shì)才進(jìn)一步貼合政策利率。
4.3 美元：多因素造就強(qiáng)美元
美聯(lián)儲(chǔ)加息、市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升、非美經(jīng)濟(jì)受沖擊等因素，共同造就了1981-84年的強(qiáng)勢(shì)美元。1970年代，布雷頓森林體系崩潰造成美元匯率迅速貶值，這一時(shí)期的美元匯率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣周期相關(guān)性不強(qiáng)。1981-84年，美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)由1980年下半年的85左右，一度升破160的歷史峰值；直到1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署，強(qiáng)勢(shì)美元才得以終結(jié)。
如何理解這一時(shí)期的強(qiáng)勢(shì)美元？首先，1980年以后，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)嚴(yán)格控制貨幣供給，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息而陷入衰退，美股經(jīng)歷明顯調(diào)整，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)激發(fā)了美元的避險(xiǎn)屬性；第三，1983-84年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了高通脹，步入強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率和美債利率仍維持著相對(duì)高位。這一時(shí)期美元匯率仍在走強(qiáng)：一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心提升；另一方面，前期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)非美經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)顯現(xiàn)（如1982-85年拉美深陷債務(wù)危機(jī)），這使美元資產(chǎn)具備十足的吸引力。
值得一提的是，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息時(shí)期，美元指數(shù)和美債利率均呈上行趨勢(shì)。不過，美元匯率的反應(yīng)滯后于美債利率：例如1980年6月，10年美債利率已經(jīng)開始快速上行，而美元指數(shù)的上行滯后了3個(gè)月左右；1984年6月，10年美債利率受市場(chǎng)降息預(yù)期影響而開始回落，但美元指數(shù)的回落滯后了9個(gè)月。
對(duì)當(dāng)下的新啟示
1、本輪美國(guó)通脹成因與1970-80年代有諸多相似性，但整體壓力更為有限。
類似1970年代，當(dāng)前美國(guó)的高通脹同樣是貨幣和財(cái)政寬松、美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)遲緩、供給沖擊等多重因素交織的結(jié)果。但對(duì)比來看，我們傾向于認(rèn)為美國(guó)通脹不會(huì)像當(dāng)時(shí)那般失控：
第一，這一次美國(guó)政府并未像當(dāng)年尼克松政府那樣實(shí)施粗暴的價(jià)格管制，價(jià)格信號(hào)對(duì)供需的平衡作用并未消失，降低了日后通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；
第二，當(dāng)前美國(guó)“工資-物價(jià)”螺旋風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低，一方面得益于目前仍較穩(wěn)定的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期，另一方面得益于美國(guó)工會(huì)力量的長(zhǎng)期削弱；
第三，當(dāng)前美國(guó)消化“石油危機(jī)”的能力更強(qiáng)，尤其2010年頁巖油革命后，美國(guó)能源消費(fèi)占私人消費(fèi)總額的比重已下降，美國(guó)也從原油的凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?guó)，因此油價(jià)對(duì)美國(guó)核心通脹率的傳導(dǎo)下降。因此，即便當(dāng)前美國(guó)CPI能源分項(xiàng)同比增速高達(dá)40%、達(dá)到1970-80年代兩次石油危機(jī)的程度，但核心CPI通脹率明顯低于當(dāng)時(shí)。
2、本輪美聯(lián)儲(chǔ)雖然也曾“犯錯(cuò)”，但在抗擊通脹方面更占據(jù)主動(dòng)。
貨幣政策的“反復(fù)無?！保约笆袌?chǎng)對(duì)貨幣政策缺乏信心，是1970-80年代滯脹反復(fù)的重要背景。對(duì)比來看，美聯(lián)儲(chǔ)如今掌握更多主動(dòng)，即便在2021年低估了通脹的可持續(xù)性（“通脹暫時(shí)論”），但這一錯(cuò)誤或仍有挽回的余地：
首先，在認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)“滯脹”上，如今美聯(lián)儲(chǔ)已不再“摸著石頭過河”，貨幣政策早已明確“物價(jià)穩(wěn)定”的目標(biāo)。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)宣稱“物價(jià)穩(wěn)定”是“最大就業(yè)”的前提，將遏制通脹視為貨幣政策的首要任務(wù)。
其次，沃爾克-格林斯潘時(shí)代后，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)控通脹預(yù)期的能力更強(qiáng)（如2000年以后通脹保值債券誕生），與市場(chǎng)溝通的效率更高，建立了較為良好的信譽(yù)。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮信號(hào)顯著抬升了美債名義利率，資本市場(chǎng)的敏捷反應(yīng)折射出貨幣政策的可信性。當(dāng)下美國(guó)通脹預(yù)期并未“脫錨”，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型監(jiān)測(cè)的十年通脹預(yù)期不超過2.5%，遠(yuǎn)不及1980年代4-5%的水平。
最后，如今美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性更強(qiáng)。當(dāng)前，通脹是拜登政府和美聯(lián)儲(chǔ)共同面對(duì)的“敵人”，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮受到總統(tǒng)的支持。即便未來經(jīng)濟(jì)壓力加大、總統(tǒng)向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)較為堅(jiān)定地捍衛(wèi)信譽(yù)。正如鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)曾在2018年四次加息，不顧時(shí)任總統(tǒng)特朗普的批評(píng)一樣。
3、本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幾成必然，且存在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。
1970-80年代，當(dāng)美國(guó)CPI通脹率升高至5%以上時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退便如期而至。對(duì)比當(dāng)前：
第一，今年美國(guó)CPI通脹率最高達(dá)到9.1%，不僅超過了此前觸發(fā)衰退的水平，且已超過1970年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”時(shí)期水平；
第二，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出很大決心遏制通脹，或?qū)⒄呃示S持在“足夠限制性水平（sufficiently restrictive level）”較長(zhǎng)時(shí)間，不惜付出經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)（參考我們此前報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)保衛(wèi)戰(zhàn)》）。這意味著，類似1981-82年沃爾克時(shí)期，本次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度可能足以“制造”一場(chǎng)衰退；
第三，目前尚不能排除未來通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來不幸發(fā)生了新的供給沖擊，或者美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際緊縮力度不足（如未來當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)切實(shí)進(jìn)入衰退、政治壓力上升、或發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)過早停止緊縮甚至降息），那么美國(guó)通脹仍可能反復(fù)，從而釀至更大程度的衰退。
4、本輪大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與1970-80年代或有較強(qiáng)相似性。
1）美股：通脹仍是核心影響因素，未來仍有調(diào)整壓力，但調(diào)整幅度或不會(huì)太深，反彈或待衰退兌現(xiàn)。
類似1970-80年代，當(dāng)前通脹走勢(shì)與美股表現(xiàn)也有較強(qiáng)相關(guān)性。今年上半年，隨著美國(guó)CPI通脹率不斷上升，美股迎來一輪深度調(diào)整；6月中旬至8月中旬，大宗商品價(jià)格與通脹預(yù)期降溫，美股階段性反彈；8月下旬以來，隨著高通脹的持續(xù)性超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策取向更加強(qiáng)硬，美股對(duì)貨幣政策的關(guān)注加強(qiáng)，上演了新一輪“緊縮恐慌”。
未來一段時(shí)間美股市場(chǎng)或仍將承壓，類似1981-82年沃爾克抗擊通脹并“制造”衰退的時(shí)期。1981-82年，雖然美國(guó)CPI通脹率持續(xù)回落，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市造成沖擊。類似地，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)似乎想要重回“沃爾克時(shí)代”，勢(shì)必確保通脹回落，不惜付出衰退代價(jià)。目前，美國(guó)通脹仍處高位、經(jīng)濟(jì)尚未實(shí)質(zhì)性衰退，市場(chǎng)對(duì)衰退的計(jì)價(jià)尚不充分，后續(xù)美股或仍有調(diào)整空間。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美股在經(jīng)濟(jì)衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期貨幣政策開始放松，美股才迎來持續(xù)性反彈。
不過，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)是美股“永遠(yuǎn)的敵人”，若美聯(lián)儲(chǔ)順利幫助通脹回落，美股調(diào)整幅度或不會(huì)太深。1981-92年沃爾克“制造”衰退時(shí)，美股調(diào)整幅度相對(duì)有限，并未跌破1980年初的底部。美聯(lián)儲(chǔ)大力抗擊通脹雖帶來“短痛”，但可避免通脹反復(fù)的“長(zhǎng)痛”?？紤]到，本輪通脹形勢(shì)比1970-80年代還更樂觀一些，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)也不算太過被動(dòng)，這一輪美股調(diào)整幅度或不會(huì)太深、反彈也可能較歷史經(jīng)驗(yàn)更提前一些。
2）美債：貨幣政策仍是核心影響因素，衰退兌現(xiàn)時(shí)也未必立即回落，需等到貨幣政策明確開始放松時(shí)。
類似1970-80年代，當(dāng)前10年美債利率的核心影響因素也是貨幣政策。1970-80年代的經(jīng)驗(yàn)是，債券市場(chǎng)在“衰退交易”和“緊縮交易”之間徘徊。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹更加堅(jiān)決，債券市場(chǎng)更少地交易“衰退”、更多地交易“緊縮”。今年7月，因通脹預(yù)期降溫、衰退預(yù)期升溫，10年美債利率明顯回落。但8月下旬以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策取向更加強(qiáng)硬，市場(chǎng)更加關(guān)注緊縮，因而近期10年美債利率持續(xù)反彈并已升破4%，超過6月中旬3.5%的階段高點(diǎn)。
如果美聯(lián)儲(chǔ)在衰退時(shí)也堅(jiān)持緊縮，那么衰退初期10年美債利率未必很快回落。正如在1981-82年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退初期，即便美國(guó)CPI通脹率已由高點(diǎn)明顯回落，但與2%的目標(biāo)仍有很大距離，貨幣政策并未放松，10年美債利率保持在高位。我們預(yù)計(jì)，即便2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始衰退，但美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇堅(jiān)持緊縮、不會(huì)降息，債市可能也不會(huì)過早交易衰退。
10年美債利率下降或需政策利率實(shí)質(zhì)性下降。1982年下半年，美國(guó)CPI通脹率回落至5%以下、經(jīng)濟(jì)衰退程度較深時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅降息，美債牛市才真正開啟。且注意到，當(dāng)時(shí)政策利率下降的起點(diǎn)領(lǐng)先于10年美債利率、下降幅度也更深。這意味著，待貨幣政策明確開始放松后，10年美債利率或才能明顯下降。
3）美元：“強(qiáng)勢(shì)美元”可能持續(xù)較久，美元匯率回落或需美債利率回落
中周期看，當(dāng)前“強(qiáng)勢(shì)美元”的邏輯與1980年代十分相似。1980-84年，美元指數(shù)走出了“歷史大頂”，即便期間美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元匯率也長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)前，支撐美元的邏輯與1980年代十分相似：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美地區(qū)有明顯優(yōu)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮底氣強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。往后看，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)由“滯脹”走向“衰退”，非美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)也未必消除（這從今年歐洲、日本債券和匯率市場(chǎng)波動(dòng)中便可窺見一斑），反而市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信任會(huì)增強(qiáng)（如當(dāng)前比特幣等加密貨幣已然走弱）。因此，至少在未來1-2年，美元指數(shù)波動(dòng)中樞有望持續(xù)高于新冠疫情前水平。
短周期看，美債利率或是判斷美元走勢(shì)的“領(lǐng)先性指標(biāo)”。1980年，10年美債利率早于美元指數(shù)開啟上行周期；1984-85年，10年美債利率先于美元指數(shù)回落。事實(shí)上，過往的市場(chǎng)表現(xiàn)也基本印證了美債利率對(duì)美元指數(shù)的領(lǐng)先性：在10年美債利率觸頂回落后的1-3個(gè)月，美元指數(shù)通常也見頂回落。如前所述，本輪美債牛市的開啟或需等到衰退兌現(xiàn)且貨幣政策趨松，在此之后美元指數(shù)觸頂回落跡象或才能日漸清晰。
作者鐘正生，CF40青年論壇會(huì)員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)；張璐，平安證券資深宏觀分析師；范城愷，平安證券宏觀分析師，文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場(chǎng)。 
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