美聯(lián)儲(chǔ)的終極挑戰(zhàn)
時(shí)間：2022-10-09
作者：斯蒂芬·羅奇
Q1：8月美國(guó)通脹略高于預(yù)期，顯示通脹具有粘性，您認(rèn)為這一現(xiàn)象背后主要有哪些因素支撐？目前來(lái)看，通脹見(jiàn)頂了嗎？如何看待未來(lái)一個(gè)階段美國(guó)的通脹形勢(shì)和中長(zhǎng)期通脹中樞的變化？美國(guó)真的還能回到2%的通脹率嗎？
羅奇：“略高”這個(gè)說(shuō)法還是低估了8月美國(guó)令人失望的通脹表現(xiàn)。5、6月美國(guó)通脹經(jīng)歷了極其迅速的增長(zhǎng)，相比起來(lái)，8月通脹確實(shí)僅“略高于”7月，但依然遠(yuǎn)高于大部分分析師和市場(chǎng)人士的預(yù)測(cè)——此前，人們?cè)A(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑。
與前幾個(gè)月一樣，8月的通脹表現(xiàn)令人失望。個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）總平減指數(shù)上升0.3%，核心PCE平減指數(shù)——長(zhǎng)期以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)最喜歡的通脹指標(biāo)——攀升0.6%。與去年同期相比，8月美國(guó)核心PCE平減指數(shù)加速升至4.9%（7月為4.7%），而不是像大多數(shù)人預(yù)期的那樣下降。
這些數(shù)字確實(shí)仍然低于3月的峰值，但只關(guān)注“通脹峰值”會(huì)導(dǎo)致我們忽視美國(guó)通脹問(wèn)題最關(guān)鍵的一個(gè)方面：雖然3月美國(guó)通脹確實(shí)很可能已經(jīng)達(dá)到峰值，但比起這個(gè)，達(dá)峰后的通脹回落軌跡要重要得多，而3月以后的通脹回落速度非常緩慢。事實(shí)證明，美國(guó)當(dāng)前這種長(zhǎng)期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯(lián)儲(chǔ)想回到2%的通脹目標(biāo)水平會(huì)是一個(gè)非常漫長(zhǎng)、艱難的過(guò)程。所謂的通脹“達(dá)峰”的說(shuō)法其實(shí)就是變相地說(shuō)“通脹是暫時(shí)的”，未來(lái)將證明這是一個(gè)重大錯(cuò)誤。
Q2：聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上調(diào)至3.00-3.25%，您對(duì)四季度和未來(lái)一年美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表節(jié)奏，以及聯(lián)邦基金利率的峰值有何展望？
羅奇：美國(guó)當(dāng)前的名義聯(lián)邦基金利率（FFR）為3.1%，仍比整體CPI通脹率三個(gè)月來(lái)的均值8%低整整5個(gè)百分點(diǎn)。這提出了一個(gè)重要的問(wèn)題：在判斷貨幣政策立場(chǎng)時(shí)，我認(rèn)為更重要的是關(guān)注整體通脹，而不是核心通脹。關(guān)注核心通脹就意味著假設(shè)一些主要的價(jià)格沖擊都是暫時(shí)性的，像美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾之前做的那樣。
在上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)原主席Arthur Burns——也是我的第一任老板——就曾反復(fù)忽視一系列短暫價(jià)格沖擊，最終釀成大錯(cuò)。而時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)還在重復(fù)著這個(gè)錯(cuò)誤，在分析時(shí)剔除所謂的一次性或者說(shuō)特殊的因素，只關(guān)注核心通脹率，而實(shí)際情況遠(yuǎn)比這個(gè)指標(biāo)所顯示的要棘手得多。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都低估了價(jià)格壓力的擴(kuò)散以及在此背景下重回2%目標(biāo)通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。
鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國(guó)須采取“限制性”（restrictive）貨幣政策?；谡wCPI的中性政策利率——即1960-2021年間實(shí)際聯(lián)邦基金利率的均值——為1.1%。所謂的“限制性”利率肯定要高于中性利率，這里為了便于討論，我們姑且假設(shè)實(shí)際聯(lián)邦基金利率至少要到2%。但是，美國(guó)當(dāng)前的實(shí)際聯(lián)邦基金利率為-5%，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到中性利率，更不用說(shuō)限制性的利率了。如果我們假設(shè)當(dāng)前的通脹回落軌跡最終會(huì)比預(yù)計(jì)拉得更長(zhǎng)，我估計(jì)名義聯(lián)邦基金利率可能得升到5-6%的區(qū)間才能達(dá)到“限制性利率”的標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，從目前的利率水平來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)可能才打贏了這場(chǎng)抗通脹斗爭(zhēng)的一半。
Q3：您如何看待本輪加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響？如何展望美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景？美聯(lián)儲(chǔ)是否低估了經(jīng)濟(jì)衰退和勞動(dòng)力市場(chǎng)崩潰的可能性？
羅奇：美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)也可見(jiàn)一斑。2022年上半年，美國(guó)實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度下降。盡管很多人將此和過(guò)去的經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系起來(lái)，但目前來(lái)看，這依然是技術(shù)性的，并不代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)一定會(huì)陷入大規(guī)模周期性衰退。不過(guò)，如果我對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹而所需落實(shí)的加息幅度估計(jì)準(zhǔn)確，那么在2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能無(wú)法避免衰退。
我們都知道，貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊存在一個(gè)很長(zhǎng)的滯后期，往往在12-18個(gè)月之間。我自己的研究顯示，實(shí)際利率的變化對(duì)于評(píng)估貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊非常關(guān)鍵?；诖耍Y(jié)論已經(jīng)非常明了：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)釋放信號(hào)表明將從歷史性的大規(guī)模貨幣寬松轉(zhuǎn)向更加限制性的政策立場(chǎng)。這基本上已經(jīng)相當(dāng)于一場(chǎng)大規(guī)模的范式轉(zhuǎn)換。
過(guò)去三次美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議上連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)是1982年初（保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)代）到現(xiàn)在為止最大幅度的貨幣緊縮了。在政策利率達(dá)到限制性的水平之前，美聯(lián)儲(chǔ)可能還要再進(jìn)行幾次加息，最終導(dǎo)致的范式轉(zhuǎn)換或?qū)o(wú)比劇烈，也正是這點(diǎn)讓我相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年不可避免地陷入衰退。
Q4：您對(duì)美元指數(shù)未來(lái)走勢(shì)如何展望？強(qiáng)勢(shì)美元將對(duì)非美元國(guó)家和全球市場(chǎng)帶來(lái)哪些放大效應(yīng)和外溢風(fēng)險(xiǎn)？
羅奇：這個(gè)問(wèn)題非常重要，我試著回答。兩年多前，我曾警告美元可能會(huì)崩潰，但結(jié)果和我想的大相徑庭——美元不僅沒(méi)有暴跌，反而節(jié)節(jié)高升。因此，我現(xiàn)在對(duì)于貨幣方面的預(yù)測(cè)非常謹(jǐn)慎。我當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)美元崩潰有三個(gè)原因：美國(guó)劇增的經(jīng)常賬戶赤字、當(dāng)時(shí)非常消極的美聯(lián)儲(chǔ)、以及那時(shí)我們對(duì)其他貨幣過(guò)度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元（《北美自由貿(mào)易協(xié)定》除美國(guó)外的兩方）。
雖然當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字確實(shí)持續(xù)擴(kuò)大，但事實(shí)證明，至少迄今為止，這點(diǎn)并不重要。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然也已經(jīng)幡然醒悟，積極牽頭應(yīng)對(duì)美國(guó)嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)為了達(dá)到控制通脹的目的，還要以超出市場(chǎng)預(yù)期的幅度繼續(xù)收緊貨幣政策。事后反思我之前對(duì)美元的錯(cuò)誤預(yù)測(cè)，這次我認(rèn)為，美元還會(huì)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。不過(guò)鑒于我過(guò)去糟糕的預(yù)測(cè)，我必須強(qiáng)調(diào)我的結(jié)論可能未必準(zhǔn)確。
強(qiáng)勢(shì)美元的外溢效應(yīng)不言而喻。隨著美元攀升，其他國(guó)家貨幣貶值，但其（出口）競(jìng)爭(zhēng)力也隨之得到了增強(qiáng)。（更主要的）問(wèn)題來(lái)自于債務(wù)償還壓力，尤其是已經(jīng)債臺(tái)高筑的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，包括已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向“最受歡迎的潦倒國(guó)家”阿根廷，以及債務(wù)違約已現(xiàn)端倪的孟加拉國(guó)和巴基斯坦。
Q5：一些觀點(diǎn)認(rèn)為，全球競(jìng)爭(zhēng)性加息的趨勢(shì)正在帶來(lái)“反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，您對(duì)此是否贊同？這會(huì)帶來(lái)哪些危害？在平抑通脹之前，我們是否正面臨新一輪金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)？
羅奇：除中國(guó)以外，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)歷通脹，那么除了美國(guó)以外的這些國(guó)家同樣收緊貨幣政策也是正確的。但是，美聯(lián)儲(chǔ)在全球加息大潮中扮演領(lǐng)頭羊的角色，疊加美元作為全球主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣的地位，讓各國(guó)央行都開(kāi)始逐漸意識(shí)到一個(gè)殘酷的事實(shí)：零利率的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。
在前些年，基于“通脹已經(jīng)結(jié)束”這樣一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)，我們幾乎沒(méi)有對(duì)主權(quán)債務(wù)進(jìn)行任何實(shí)質(zhì)性的約束；因?yàn)閮攤杀緲O低，各國(guó)財(cái)政部門(mén)肆意開(kāi)支，并誤以為這種情況能永遠(yuǎn)持續(xù)。今天的高通脹以及貨幣緊縮徹底顛覆了這種錯(cuò)誤的邏輯。在俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)的沖擊下，歐盟已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)2023年也很有可能面臨同樣的命運(yùn)，全球不發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退才是奇跡。
在后全球金融危機(jī)時(shí)代，尤其是2012-2016年間，全球還能依賴于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)緩沖沖擊，但這次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨多重挑戰(zhàn)。美國(guó)、歐洲、中國(guó)加起來(lái)占全球GDP 的49%，這三個(gè)火車頭一旦減速，2023年全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退就幾乎成為定局。
Q6：面對(duì)通脹形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)衰退與金融風(fēng)險(xiǎn)，您對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體及其央行的應(yīng)對(duì)措施有何建議？
羅奇：這個(gè)問(wèn)題很難有一個(gè)簡(jiǎn)單的、絕對(duì)奏效的解決方案。事后來(lái)看，我們可以輕易地批評(píng)伯南克、格林斯潘等央行政策制定者，他們把自己的名聲全都葬送在了對(duì)“大緩和”的幻想中。今天我們已經(jīng)明白，對(duì)于這種幻想的執(zhí)著來(lái)自于一個(gè)關(guān)鍵的錯(cuò)誤假設(shè)，那就是通脹真的已經(jīng)一去不返了。市場(chǎng)、財(cái)政部門(mén)、主權(quán)債務(wù)管理機(jī)構(gòu)都非常樂(lè)意隨大流，而且他們還有“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）這個(gè)偽理論為他們的集體策略提供智力支持。
從很多方面看，這幾乎就是上世紀(jì)70年代在重演。當(dāng)時(shí)我剛畢業(yè)，加入美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)分析師。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席Arthur Burns堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)時(shí)的通脹是暫時(shí)性的，是特殊的（一次性的）因素導(dǎo)致的，和貨幣政策無(wú)關(guān)。遺憾的是，時(shí)隔五十年后，鮑威爾重蹈覆轍。要想解決這一系列難題，尤其是在當(dāng)前高度緊張的政治環(huán)境下，我們不妨回顧一下保羅·沃爾克（Paul Volcker）留下的經(jīng)驗(yàn)。
很明顯，鮑威爾把沃爾克的自傳《堅(jiān)定不移》（Keep At It）擺在了他桌上一個(gè)顯眼的位置。他肯定也仔細(xì)讀過(guò)這本書(shū)——他2022年8月在杰克遜霍爾的講話就說(shuō)明了這一點(diǎn)。但明白貨幣紀(jì)律的好處是一回事，尤其是在大緩和時(shí)期長(zhǎng)期缺乏貨幣紀(jì)律的情況下，堅(jiān)持致力于重塑貨幣紀(jì)律、防止滯脹之中的全球經(jīng)濟(jì)走向危機(jī)又是另外一回事。和當(dāng)年的沃爾克一樣，鮑威爾即將面臨這樣的終極挑戰(zhàn)。
Q7：歷史上看，美元大幅波動(dòng)往往使全球貨幣體系陷入“無(wú)錨”的動(dòng)蕩時(shí)期。這一次，您認(rèn)為國(guó)際貨幣體系會(huì)迎來(lái)哪些新的發(fā)展趨勢(shì)？各國(guó)應(yīng)該如何共同改進(jìn)全球貨幣體系的治理？全球是否有必要以及如何從單一的貨幣通脹目標(biāo)制過(guò)渡到包括穩(wěn)定增長(zhǎng)和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的多目標(biāo)管理體系？
羅奇：長(zhǎng)期以來(lái)，我一直支持在現(xiàn)代中央銀行的職責(zé)中增加金融穩(wěn)定這個(gè)目標(biāo)。在2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，我首先提出這個(gè)問(wèn)題，在2008-2009年全球金融危機(jī)后，我又一再重申這一點(diǎn)。我堅(jiān)持認(rèn)為，各國(guó)央行鼓勵(lì)從以收入為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)向?qū)Y產(chǎn)（高度）依賴的經(jīng)濟(jì)過(guò)渡是魯莽和不負(fù)責(zé)任的。
由于盲目相信“大緩和”，加之極低的利率以及從估值過(guò)高的資產(chǎn)中榨取財(cái)富的新技術(shù)，資產(chǎn)依賴型經(jīng)濟(jì)聲稱可以支持收入受限的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且不產(chǎn)生任何代價(jià)——也許他們確實(shí)是這么想的。但我警告說(shuō)，總有一天通脹會(huì)卷土重來(lái)，“大緩和”將不再偉大。
這一天已經(jīng)來(lái)了，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)正在全球蔓延。是的，央行政策制定者們也知道他們應(yīng)該更加認(rèn)真地對(duì)待這種風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融危機(jī)之后，大多數(shù)主要央行開(kāi)始定期發(fā)布“金融穩(wěn)定報(bào)告”，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）現(xiàn)在也在發(fā)布基于國(guó)際視角的類似報(bào)告。但這還不夠，這充其量只是一項(xiàng)“軟”金融穩(wěn)定任務(wù)，只是口頭上說(shuō)說(shuō)可能出現(xiàn)重大問(wèn)題。決定金融穩(wěn)定的因素——資產(chǎn)價(jià)值、杠桿率和與資產(chǎn)相關(guān)的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲——需要明確化，納入正式的、具有法律約束力的文件（即國(guó)會(huì)立法）以及央行的使命當(dāng)中。
中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川2016年曾展望過(guò)“多目標(biāo)貨幣政策”。在不損害現(xiàn)有價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)目標(biāo)的情況下，從軟金融穩(wěn)定規(guī)定轉(zhuǎn)向硬金融穩(wěn)定規(guī)定，將是朝著“多目標(biāo)貨幣政策”方向邁出的重要一步。雖然從理論上講，多目標(biāo)體系框架下的國(guó)際協(xié)調(diào)會(huì)很理想，但這種情況發(fā)生的實(shí)際可能性接近于零。這就要求各央行在應(yīng)對(duì)自身金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要考慮到其行動(dòng)可能產(chǎn)生的全球外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德（Lael Brainard）最近在紐約聯(lián)儲(chǔ)研究會(huì)議上的講話體現(xiàn)了對(duì)這種做法的重要認(rèn)可。
而這提出了最棘手的問(wèn)題之一——用一個(gè)單一的政策工具來(lái)平衡多重目標(biāo)。今天，這意味著要解決通脹控制和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡問(wèn)題；未來(lái)，失業(yè)率無(wú)疑會(huì)上升，這可能意味著其他的權(quán)衡。只有真正獨(dú)立于政治壓力的央行才能以沃爾克式的紀(jì)律和專注來(lái)解決這個(gè)棘手的問(wèn)題?！皥?jiān)定不移”并不容易，但歸根結(jié)底，這是唯一的出路。
本文系CF40研究部對(duì)美國(guó)耶魯大學(xué)高級(jí)研究員斯蒂芬·羅奇的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
