1-8月工業(yè)企業(yè)利潤有所下降，釋放哪些信號(hào)
時(shí)間：2022-09-29
作者：熊園 等
1、整體看，1-8月工業(yè)企業(yè)盈利降幅擴(kuò)大，價(jià)格回落、利潤率下行是主要拖累。
1-8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利同比降幅擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，三年復(fù)合增速下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至11.8%，降幅較前值1.0個(gè)百分點(diǎn)略有收窄，下行的方向和幅度都符合前期預(yù)判。歸因看，價(jià)格回落、利潤率下行等是盈利降幅擴(kuò)大的主要拖累。
營收方面，1-8月營收同比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.4%，三年復(fù)合增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.3%。進(jìn)一步地，將營收按量、價(jià)兩方面拆解，1-8月工業(yè)增加值再度上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.6%，為連續(xù)3個(gè)月回升，指向經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下，數(shù)量因素對工業(yè)企業(yè)營收仍有一定支撐；PPI則進(jìn)一步回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至6.6%。
利潤率方面，1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收利潤率6.29%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.67個(gè)百分點(diǎn)，降幅有所擴(kuò)大。按照測算，利潤率下降對1-8月盈利同比增速的拖累約為12.0個(gè)百分點(diǎn)。
2、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)
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上下游看：上游盈利占比連續(xù)4個(gè)月下降，中游設(shè)備制造、公用事業(yè)盈利占比回升。
1-8月上游（采掘+原材料）利潤占比回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，為連續(xù)4個(gè)月占比下降；其中采掘行業(yè)利潤占比持平20.4%，主因煤價(jià)、油價(jià)仍高，相關(guān)行業(yè)盈利偏強(qiáng)；原材料行業(yè)利潤占比回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至29.9%，主因鋼鐵、水泥、玻璃等價(jià)格偏弱，也從側(cè)面反應(yīng)當(dāng)前地產(chǎn)仍弱、基建還需進(jìn)一步發(fā)力；中游設(shè)備制造行業(yè)利潤占比續(xù)升1.2個(gè)百分點(diǎn)至28.5%，為連續(xù)4個(gè)月占比上升；下游消費(fèi)利潤占比再度持平15.4%；公用事業(yè)利潤占比續(xù)升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，為連續(xù)7個(gè)月占比回升。
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分行業(yè)看：真實(shí)需求邊際弱改善，汽車制造、電氣機(jī)械等中游設(shè)備制造以及電力熱力等行業(yè)景氣度偏高。
1）剔除價(jià)格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求的變化，1-8月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量增速改善的行業(yè)為27個(gè)，相比1-7月的21個(gè)略有上升；
2）營收和盈利角度看，行業(yè)景氣度弱化較多的行業(yè)主要包括煤炭采選、專用設(shè)備、廢棄資源綜合利用、文體用品、電子通信、化工制造、橡膠塑料等；
3）汽車制造、電氣機(jī)械、儀表儀器等中游設(shè)備制造以及電力熱力、燃?xì)馍a(chǎn)等公用事業(yè)相關(guān)行業(yè)本身營收增速處于高位、且1-8月營收增速進(jìn)一步上行，行業(yè)景氣度偏高。
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庫存端看：工業(yè)企業(yè)累庫速度進(jìn)一步放緩。1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比續(xù)降2.7個(gè)百分點(diǎn)至14.1%，降幅較前值的2.1個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)一步加快，三年復(fù)合增速再度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.0%；剔除價(jià)格的實(shí)際庫存增速下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至15.3%，降幅較前值0.4個(gè)百分點(diǎn)明顯擴(kuò)大。
往后看，考慮M1同比已于2021年1月見頂回落（領(lǐng)先庫存增速1年左右），物流恢復(fù)，PPI下行，穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)等因素，后續(xù)庫存增速可能延續(xù)回落。
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所有制看：國企、私企差距進(jìn)一步擴(kuò)大。1-8月國企、私企盈利分別同比增5.4%、降8.3%（前值為增8.0%、降7.1%），私企盈利已連續(xù)5個(gè)月同比下降、且降幅不斷擴(kuò)大，需重點(diǎn)關(guān)注私企的經(jīng)營情況；三年復(fù)合增速分別為17.8%、6.0%（前值為18.7%、7.2%），二者差距進(jìn)一步擴(kuò)大，背后的原因仍是疫情散發(fā)對私企的沖擊更大。
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杠桿率看：8月企業(yè)杠桿持平，國企、私企杠桿差距繼續(xù)收窄。截至8月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平56.8%，其中國企資產(chǎn)負(fù)債率持平57.5%，私企資產(chǎn)負(fù)債率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至58.9%；國企、私企杠桿之差回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.4個(gè)百分點(diǎn)。
3、往后看，9月盈利可能有所好轉(zhuǎn)，重點(diǎn)關(guān)注疫情、地產(chǎn)、價(jià)格變化
綜合考慮季節(jié)性、高溫限電好轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長政策持續(xù)落地、疫情演化等因素，預(yù)計(jì)9月工業(yè)企業(yè)盈利環(huán)比可能明顯回升，但單月同比可能延續(xù)負(fù)增、1-9月累計(jì)同比降幅預(yù)計(jì)仍將進(jìn)一步擴(kuò)大。
往后看，重點(diǎn)關(guān)注疫情、地產(chǎn)、價(jià)格變化的擾動(dòng)。
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疫情演化、地產(chǎn)恢復(fù)效果，仍是盈利的關(guān)鍵擾動(dòng)。此前我們指出，Q4隨著常態(tài)化核酸范圍擴(kuò)大，疫情對消費(fèi)的約束可能邊際緩解；政策推動(dòng)下，地產(chǎn)景氣有望逐步觸底企穩(wěn)，基建和制造業(yè)有望維持高位，出口可能延續(xù)回落，可能對黑色、有色、機(jī)械設(shè)備以及部分消費(fèi)行業(yè)盈利存在支撐，但紡織、紡服等出口占比較高的行業(yè)可能面臨一定壓力。
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價(jià)格因素對企業(yè)營收和盈利的支撐應(yīng)會(huì)進(jìn)一步弱化。按照最新測算，9月PPI大概率進(jìn)一步下行，10-11月可能階段性轉(zhuǎn)負(fù)，PPI下行速度大幅超過此前預(yù)期，意味著后續(xù)價(jià)格因素對企業(yè)營收和盈利的支撐可能進(jìn)一步弱化。同時(shí)，伴隨PPI下行，上游對中下游盈利擠壓進(jìn)一步緩解、中下游盈利改善等也值得重點(diǎn)關(guān)注。
作者熊園，CF40青年論壇會(huì)員、國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉安林，國盛證券宏觀研究員，本文節(jié)選自國盛證券研究所于2022年9月27日發(fā)布的報(bào)告《仍在磨底—8月工業(yè)企業(yè)利潤的5大信號(hào)》，具體內(nèi)容請?jiān)斠娤嚓P(guān)報(bào)告。文章不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場。
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