美元指數(shù)為什么會突破110？
美元指數(shù)自去年下半年以來持續(xù)上行，并于9月重新站上110點(diǎn)。2021年6月6日，我們發(fā)布報告《美元指數(shù)還會繼續(xù)向下嗎？》，認(rèn)為美元指數(shù)走勢的主要矛盾已經(jīng)由美國在疫情和通脹中的相對劣勢，切換為美國在經(jīng)濟(jì)韌性和貨幣政策空間方面的相對優(yōu)勢，美元指數(shù)將轉(zhuǎn)換為趨勢性上行。
通過對美元指數(shù)走勢的回溯發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)于2021年5月25日觸及下行周期的底部后，于5月26日開啟了新一輪上行周期。2021年5月26日至2022年9月22日，美元指數(shù)漲幅達(dá)24.11%，其中2022年以來漲幅達(dá)15.96%，并于9月6日重新站上110點(diǎn)。
歐元對美元大幅貶值，成為本輪美元指數(shù)上行周期最重要的推手。美元指數(shù)主要衡量的是，美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣的相對價值，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。
2021年5月26日至2022年9月22日，歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎對美元貶值，對美元指數(shù)上行的貢獻(xiàn)分別約為55.99%、17.46%、13.25%、5.46%、5.86%和1.97%。因而，歐元對美元貶值是本輪美元指數(shù)上行周期最重要的推手，如果我們以歐元、英鎊、瑞典克朗和瑞士法郎所在的歐洲區(qū)域來衡量，歐洲區(qū)域貨幣貶值對美元指數(shù)走勢的貢獻(xiàn)高達(dá)77.07%。
歐元對美元持續(xù)大幅貶值，直接觸發(fā)因素在于歐央行貨幣政策收緊節(jié)奏相對滯后。2021年5月末以來，歐元兌美元持續(xù)貶值，并于8月22日再次跌破至1以下，年內(nèi)貶值幅度達(dá)13.50%。歐元貶值的直接觸發(fā)因素在于美國貨幣政策收緊節(jié)奏更快，2021年6月美聯(lián)儲開始向市場釋放年內(nèi)Taper(縮減資產(chǎn)購買)的可能性，并于9月開始向市場傳遞正在考慮加息的可能性；而歐洲央行直至當(dāng)年年末才開始跟市場溝通縮減資產(chǎn)購買的可能性。
數(shù)據(jù)層面來看，一是，2021年5月美歐廣義貨幣增速差快速收斂，隨后持續(xù)收斂直至2022年5月，歐元區(qū)廣義貨幣增速開始快于美國，伴隨著美歐廣義貨幣增速差的收斂，歐元對美元匯率持續(xù)走低。二是，2022年1-9月，美聯(lián)儲分別于3月、5月、6月、7月和9月，調(diào)升政策利率25BP、50BP、75BP、75BP和75BP；而歐洲央行僅于7月和9月分別調(diào)升政策利率50BP和75BP，加息節(jié)奏和加息幅度都明顯滯后于美聯(lián)儲。
歐央行相對滯后的貨幣緊縮操作主要出于兩方面考量。一是，2021年，歐元區(qū)和美國消費(fèi)者通脹雖然都在快速上行，但是歐元區(qū)的通脹絕對水平相對緩和。2021年美國CPI同比增速上行5.6個百分點(diǎn)至7.0%，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價指數(shù)（HICP）同比增速上行5.3個百分點(diǎn)至5.0%。二是，歐央行官員認(rèn)為通脹主要源于供應(yīng)鏈緊張等供給側(cè)因素，收緊貨幣政策無法解決供應(yīng)問題。同時，考慮到歐元區(qū)面臨較大的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，歐央行對收緊貨幣政策表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎。
但隨著俄烏沖突對能源危機(jī)的加劇，以及美聯(lián)儲大幅加息給歐元區(qū)帶來了更大的輸入性通脹壓力，歐央行已經(jīng)從7月份開始改變了貨幣政策態(tài)度，轉(zhuǎn)為追趕美聯(lián)儲加息步伐。
俄烏沖突對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊更為嚴(yán)重，以及部分歐元區(qū)成員國債務(wù)償付風(fēng)險上升，是歐元對美元持續(xù)大幅貶值更為深層次的推動力。
一則，相較于美國而言，歐元區(qū)能源等資源品的對外依存度更高，隨著能源價格的持續(xù)上行，歐元區(qū)進(jìn)口增速持續(xù)高于出口增速，貿(mào)易差額逐漸由順差逆轉(zhuǎn)為逆差。俄烏沖突自2月加劇以來，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，歐元區(qū)貿(mào)易逆差進(jìn)一步走闊，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，對歐元匯率形成壓制。
二則，為了應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的沖擊，美國和歐元區(qū)國家均實施了大規(guī)模的財政刺激政策，在對沖疫情對經(jīng)濟(jì)增長形成的沖擊的同時，也進(jìn)一步推升了政府債務(wù)規(guī)模?？梢钥吹?，2011年歐洲債務(wù)危機(jī)涉及的“歐豬五國”中，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的政府債務(wù)水平，目前仍處于全球主要國家前列。因而，在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫后，債務(wù)付息壓力的增加導(dǎo)致具有代表意義的10年期意大利-德國國債利差持續(xù)上行。
日元和英鎊對美元持續(xù)貶值，是美元指數(shù)持續(xù)上行的兩個重要推手，直接觸發(fā)因素均是貨幣政策收緊節(jié)奏滯后于美聯(lián)儲。一則，日本消費(fèi)者通脹持續(xù)處于低位，但貿(mào)易差額自2021年下半年以來持續(xù)處于逆差狀態(tài)，且貿(mào)易逆差持續(xù)走闊，貨幣政策為服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長處于持續(xù)寬松狀態(tài)，在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的驅(qū)動下，日美利差持續(xù)走闊。二則，英國央行今年以來總體跟隨美聯(lián)儲加息節(jié)奏，1月至9月累計加息了200個基點(diǎn)，但加息幅度低于美聯(lián)儲共100個基點(diǎn)。
美元指數(shù)見頂?shù)挠|發(fā)因素會是什么？
美元具有貨幣和避險資產(chǎn)的雙重屬性。從貨幣視角來看，美元見頂需要美國和歐元區(qū)、日本等國家經(jīng)濟(jì)和政策周期相對態(tài)勢的逆轉(zhuǎn)。從避險資產(chǎn)視角來看，美元見頂需要全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回落。因而，美元指數(shù)見頂?shù)挠|發(fā)因素可以從三個維度進(jìn)行觀察。
一是，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期不再繼續(xù)增強(qiáng)，甚至是出現(xiàn)回落，12月FOMC前后將是重要的觀察節(jié)點(diǎn)。2021年5月以來，歐元、日元和英鎊相對美元大幅貶值，是美元指數(shù)大幅攀升的主要驅(qū)動因素，而非美貨幣的大幅貶值則主要源于不斷上修的美聯(lián)儲加息預(yù)期。因而，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期趨于穩(wěn)定，將會成為驅(qū)動美元指數(shù)見頂?shù)闹匾|發(fā)因素。
美聯(lián)儲9月FOMC點(diǎn)陣圖顯示，F(xiàn)OMC委員傾向于在2022年底之前將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)至4.25%-4.50%，并于2023年底之前將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)至4.50%-4.75%。目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為3.00%-3.25%，也就意味著在11月、12月和2023年2月的議息會議上，政策利率很可能會分別上調(diào)75、50和25個基點(diǎn)。因而，12月議息會議是否會如期減緩加息步伐，將是重要的觀察節(jié)點(diǎn)。
二是，能源短缺對歐元區(qū)的沖擊峰值，2023年一季度將是重要的觀察節(jié)點(diǎn)。2021年5月26日至2022年9月22日，約有55.99%的美元指數(shù)漲幅是由歐元貶值貢獻(xiàn)的。美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策之外，俄烏沖突催生的能源危機(jī)是另一個重要因素。歐元區(qū)的能源對外依存度較高，俄烏沖突加劇后，原油和天然氣價格持續(xù)上行，歐元區(qū)進(jìn)口增速大幅超出出口增速，貿(mào)易逆差逐漸走闊。同時，能源短缺也對歐元區(qū)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生明顯沖擊，歐元區(qū)制造業(yè)PMI從3月開始陡峭下行，并于7月開始跌入收縮區(qū)間。
隨著歐美對俄羅斯制裁的不斷加碼，俄羅斯對歐洲的能源供應(yīng)隨時面臨著被切斷的風(fēng)險，而冬季是歐洲的能源需求高峰，疊加“拉尼娜”有望再次沖擊歐洲，寒冬將加大取暖用能需求，歐元區(qū)貿(mào)易逆差有望進(jìn)一步走闊，并且生產(chǎn)經(jīng)營秩序可能也會遭到嚴(yán)重的沖擊。因而，今冬明春有望成為能源危機(jī)對歐元區(qū)沖擊的頂峰，2023年一季度將是重要的觀察節(jié)點(diǎn)。
三是，俄烏沖突不再繼續(xù)升級，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)險趨于緩和。2021年5月以來的強(qiáng)美元周期并非完全由經(jīng)濟(jì)和政策形勢所主導(dǎo)，2022年2月伴隨著俄烏沖突的升級，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和VIX恐慌指數(shù)持續(xù)飆升，在此期間，也激發(fā)了美元的避險資產(chǎn)屬性，助推美元指數(shù)持續(xù)上行。
5月以來，伴隨著俄烏沖突局勢降溫，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)震蕩走低，地緣政治風(fēng)險與美元指數(shù)的走勢出現(xiàn)分化，表明地緣政治風(fēng)險不再是影響美元指數(shù)走勢的主要矛盾。但隨著俄羅斯發(fā)布部分動員令以及“獨(dú)立公投”的演化，后續(xù)俄烏沖突仍然面臨著再次升溫的風(fēng)險，不排除俄烏沖突成為后續(xù)左右全球政治經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的“灰犀?！?。
綜合來看，歐洲央行已經(jīng)于9月8日開始跟隨美聯(lián)儲大幅加息，日本當(dāng)局已經(jīng)于9月22日開始實施“日元買入型”單邊外匯干預(yù)措施，美元指數(shù)上行的斜率有望逐漸趨緩。但美元指數(shù)上行的主要驅(qū)動因素均未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，美元指數(shù)有望延續(xù)震蕩上行，12月有望成為美元指數(shù)會否觸頂?shù)氖讉€觀察節(jié)點(diǎn)。
強(qiáng)美元周期如何影響我國金融市場？
強(qiáng)美元周期對我國的影響主要體現(xiàn)在資本流動和匯率層面，跨境資金流動由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，人民幣對美元匯率持續(xù)承壓，一定程度上對貨幣政策操作空間形成約束。
人民幣匯率走勢持續(xù)分化，對美匯率持續(xù)貶值，對歐洲貨幣多以升值為主。今年以來，人民幣匯率走勢持續(xù)分化。以CFETS一籃子貨幣來看，人民幣對美元等10種貨幣呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，對歐元等14種貨幣保持升值態(tài)勢。在美聯(lián)儲持續(xù)超預(yù)期收緊貨幣政策的驅(qū)動下，今年非美貨幣普遍呈現(xiàn)貶值態(tài)勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，今年以來，美元兌人民幣中間價與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。對此，我們曾發(fā)布兩篇研究報告予以闡述：
2022年4月11日，我們發(fā)布報告《中美利差倒掛，人民幣匯率怎么走？》，認(rèn)為在強(qiáng)美元周期下，資本項下資金傾向于轉(zhuǎn)為凈流出，進(jìn)而推動人民幣對美元匯率承壓，美元兌人民幣中間價有望震蕩上行至6.8左右。
2022年9月5日，我們發(fā)布報告《人民幣匯率急貶，未來怎么走？》，進(jìn)一步更新了我們的觀點(diǎn)，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)和通脹周期錯位導(dǎo)致政策周期錯配，推動人民幣對美元匯率持續(xù)貶值?！懊谰o中松”的貨幣政策態(tài)勢年內(nèi)仍將延續(xù)，人民幣對美元匯率的貶值壓力還未完全釋放，美元兌人民幣中間價存在突破7.0的可能性。
展望未來，年內(nèi)人民幣對美元匯率大概率持續(xù)承壓，四季度美元兌人民幣中間價有望維持在7.0以上。
海外方面，9月FOMC點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)美聯(lián)儲仍將持續(xù)加息，12月能否如期降低加息幅度仍存在不確定性；并且，能源短缺對歐洲經(jīng)濟(jì)和政策的沖擊仍未見頂，俄烏沖突面臨重新升級的不確定性，美元指數(shù)有望持續(xù)震蕩上行，強(qiáng)美元仍將壓制人民幣表現(xiàn)。
國內(nèi)方面，貨幣政策聚焦于經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)問題，年內(nèi)貨幣政策易松難緊。一是，國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，對生產(chǎn)、消費(fèi)等多個環(huán)節(jié)的擾動仍然存在；二是，居民和企業(yè)部門的杠桿擴(kuò)張意愿持續(xù)低迷，信貸增速難以有效推動經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健修復(fù)；三是，房企現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險仍未呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。
高瑞東，CF40青年論壇會員，光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉文豪，光大證券分析師， 本文節(jié)選自光大證券研究所發(fā)布的報告《美元指數(shù)何時有望見頂？》。文章不代表CF40立場，亦不構(gòu)成投資建議。
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