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通脹周期下,全球金融將如何抉擇?
時(shí)間:2022-09-28 作者:李迅雷 等
全球會(huì)迎來(lái)類(lèi)似20世紀(jì)70年代長(zhǎng)期“滯脹危機(jī)”嗎?

  今年以來(lái),伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、俄烏沖突及全球供應(yīng)鏈脫鉤的加速,美國(guó)及西方國(guó)家疫情期間“大水漫灌”的副作用逐步顯現(xiàn),歐美國(guó)家陷入高通脹泥潭。全球高通脹的演繹是否會(huì)形成類(lèi)似20世紀(jì)70年代的長(zhǎng)期“滯脹”,成為資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的話題。

  從資本市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)看,大宗商品價(jià)格既是驅(qū)動(dòng)通脹周期的原動(dòng)力,也是全球資本對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期的最直接反映。過(guò)去幾個(gè)月,以鐵礦石、焦煤為代表的黑色系和以銅、鋁為代表的有色系商品早在二季度初期破位下跌,伴隨俄烏糧食協(xié)議達(dá)成和烏克蘭糧食外運(yùn),國(guó)際小麥和玉米價(jià)格已回到2月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之前水平;同時(shí),WTI原油價(jià)格也回到俄烏沖突前90美元以下的水平。可以認(rèn)為,一個(gè)季度前市場(chǎng)極為擔(dān)憂的下半年可能出現(xiàn)的全球糧食危機(jī)、石油危機(jī)正得到一定程度的化解。

  就年內(nèi)而言,天然氣或是唯一短缺較難解決的大宗商品,當(dāng)前荷蘭234.50歐元/兆瓦時(shí)的天然氣價(jià)格已接近歷史最高紀(jì)錄,且預(yù)計(jì)在今年冬季或進(jìn)一步惡化。但如果我們將視野展望到未來(lái)3-5年會(huì)發(fā)現(xiàn):天然氣很難出現(xiàn)上世紀(jì)70年代“大滯脹”時(shí)期原油那樣的長(zhǎng)期短缺。例如,當(dāng)前歐盟已與卡塔爾、阿塞拜疆、哈薩克斯坦等國(guó)簽訂了長(zhǎng)期增產(chǎn)協(xié)議,到2027年,僅卡塔爾一國(guó)就將增建6條液化天然氣生產(chǎn)線,每年約增產(chǎn)700億立方米,基本上覆蓋俄烏沖突前俄羅斯向歐洲的全部天然氣出口量。


  因此,長(zhǎng)期而言,市場(chǎng)擔(dān)憂的類(lèi)似70年代全球長(zhǎng)期“滯脹”危機(jī)出現(xiàn)的概率并不大,預(yù)計(jì)明年春季后,伴隨能源類(lèi)商品供求的改善以及歐美經(jīng)濟(jì)的衰退,本輪全球高通脹的“緊張局勢(shì)”或逐步改善。

美國(guó)通脹“最高點(diǎn)”或已現(xiàn),但美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”加息仍在路上

  本輪全球通脹最直接影響機(jī)制仍在于:通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整從而影響全球流動(dòng)性變化。美國(guó)7月末季調(diào)CPI同比增長(zhǎng)8.5%,其中交通運(yùn)輸項(xiàng)同比增長(zhǎng)16.4%,住宅項(xiàng)同比增長(zhǎng)7.4%,成為除能源和食品飲料外美國(guó)通脹的主導(dǎo)因素,其背后則分別對(duì)應(yīng)著以油價(jià)為表征的能源價(jià)格和以非農(nóng)就業(yè)為表征的工資收入。

  伴隨原油價(jià)格于6月見(jiàn)頂,7月美國(guó)通脹亦從9.1%向8.5%環(huán)比回落,8月繼續(xù)回落至8.3%,可以預(yù)見(jiàn),6月美國(guó)CPI 9.1%或是通脹環(huán)比最高點(diǎn),下半年美國(guó)通脹整體將呈現(xiàn)見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)。這也是7月美聯(lián)儲(chǔ)議息中出現(xiàn)“在某個(gè)時(shí)候放慢加息步伐可能會(huì)變得合適”表述的這種“二階拐點(diǎn)”的原因,即美聯(lián)儲(chǔ)仍處于鷹派的加息縮表路徑之上,但對(duì)大幅加息態(tài)度開(kāi)始出現(xiàn)“松動(dòng)”。

  盡管美國(guó)通脹環(huán)比高點(diǎn)或已逐漸顯現(xiàn),但至少在可以預(yù)期的未來(lái)半年至一年過(guò)程中,美國(guó)通脹的回落速度較以往歷史周期將更“一波三折”,其原因在于:美國(guó)“工資-通脹螺旋”已在上演。由于上述支撐美國(guó)工資上漲的因素具有較強(qiáng)的“剛性”,本輪美國(guó)通脹回落斜率較以往周期將顯著放緩,且難以回到3%以下合意水平。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)至少在未來(lái)半年至一年仍處在持續(xù)加息甚至是“鷹派”加息的軌道。直到加息使美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入真正意義上的衰退,美國(guó)“工資-通脹螺旋”才有可能被打破。


本輪全球通脹的“黑天鵝”:四季度歐洲天然氣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

  盡管我們提到,從長(zhǎng)期看,對(duì)于本輪全球通脹無(wú)需過(guò)于擔(dān)心,并且美國(guó)通脹或見(jiàn)頂回落,但這并不意味著本輪通脹對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)影響的最大階段已經(jīng)過(guò)去。與國(guó)內(nèi)密切關(guān)注的美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)相比,本輪通脹最可能產(chǎn)生次生風(fēng)險(xiǎn)的地方或在被忽視的歐洲,即德國(guó)天然氣危機(jī)引發(fā)意大利等主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

  德國(guó)天然氣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)早在2014年就已悄然醞釀。由于日本福島核電站泄漏,各國(guó)雖認(rèn)為核電已不是安全能源,但這一輿論僅僅停在紙面上。而德國(guó)為迎合民意,對(duì)德國(guó)核電站進(jìn)行了“一刀切”關(guān)停。由于當(dāng)時(shí)德國(guó)核電占全國(guó)能源比重超過(guò)30%,默克爾選擇從俄羅斯大量進(jìn)口天然氣以彌補(bǔ)核電“一刀切”關(guān)停后留下的巨大能源供求缺口,這為德國(guó)的能源結(jié)構(gòu)安全埋下隱患。

  俄烏沖突后,俄羅斯大幅降低對(duì)歐洲天然氣輸送:7月底,俄羅斯在獲得了加拿大提供的渦輪機(jī)后仍然將 “北溪一號(hào)”向歐盟輸送的天然氣單日供氣量減少至原來(lái)的20%左右。(編者注:9月2日,俄羅斯宣布“北溪-1”天然氣管道無(wú)限期停止對(duì)歐輸氣。)伴隨冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來(lái),這種短期嚴(yán)重的能源供求缺口將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)生產(chǎn)造成較大壓力。那么,俄羅斯冬季天然氣供應(yīng)限制如果持續(xù)加碼將產(chǎn)生哪些影響?

  首先,歐盟各國(guó)內(nèi)部測(cè)算認(rèn)為,一旦俄羅斯對(duì)歐盟完全“斷氣”,視各國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣依賴(lài)程度的不同,每個(gè)居民家庭一年會(huì)增加100-300歐元的支出,考慮到歐盟成員國(guó)的人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬(wàn)美元不等,且社會(huì)基尼系數(shù)較低,故這種損失從社會(huì)角度而言仍屬可承受范圍。

  同時(shí),歐洲各國(guó)已對(duì)冬季可能產(chǎn)生的天然氣斷氣危機(jī)已做了提前應(yīng)對(duì):截至目前包括法國(guó)在內(nèi)的多數(shù)歐洲國(guó)家,冬季天然氣儲(chǔ)備已達(dá)80%-90%。

  其次,就年內(nèi)能源緊張局勢(shì)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響而言,歐盟雖與卡塔爾等國(guó)簽訂了增產(chǎn)協(xié)議,以覆蓋長(zhǎng)期能源供給缺口,但對(duì)這個(gè)冬季來(lái)說(shuō),仍是“遠(yuǎn)水難解近渴”。歐盟各國(guó)年內(nèi)或主要通過(guò)需求側(cè)控制的辦法來(lái)緩解能源緊張局勢(shì),包括:歐盟已經(jīng)推出的自8月1日起,將天然氣需求在過(guò)去5年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來(lái),預(yù)計(jì)還會(huì)有更多更嚴(yán)格的類(lèi)似措施陸續(xù)推出。

  但客觀地說(shuō),作為全球赤字率控制最為嚴(yán)格、財(cái)政狀況最為良好的發(fā)達(dá)國(guó)家之一,近年來(lái)德國(guó)政府部門(mén)杠桿率在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中保持較低水平,其2021年政府部門(mén)杠桿率為69.5%,處于全球較為安全水平。雖然今年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,但德國(guó)出現(xiàn)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大。

  然而,風(fēng)險(xiǎn)往往暴露在最脆弱的一環(huán)。

  作為在2012年歐債危機(jī)中受影響最大的“歐豬五國(guó)”(PIIGS)之一,意大利面臨的壓力或比德國(guó)更大。天然氣作為意大利最主要的能源,在意大利初級(jí)能源消費(fèi)中占比超過(guò)40%,且對(duì)外依存度超過(guò)90%。俄烏沖突背景下,俄羅斯天然氣供應(yīng)不確定性不斷加大,與德國(guó)相比,意大利所面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力和能源短缺形勢(shì)更為嚴(yán)峻。

  更重要的是,作為歐元區(qū)中債務(wù)狀況最糟糕的經(jīng)濟(jì)體之一:意大利2021年政府部門(mén)杠桿率達(dá)151%,在歐洲邊緣國(guó)中處于較高水平;2021年全年財(cái)政赤字率7.2%,2022年7月政府負(fù)債率130.57%,均遠(yuǎn)超《歐洲穩(wěn)定與增長(zhǎng)條約》規(guī)定的3%赤字上限和60%債務(wù)上限。在后歐債危機(jī)時(shí)代,意大利政府往往需要通過(guò)不斷“借新還舊”發(fā)債才得以維持運(yùn)作。

  歐債危機(jī)爆發(fā)后,為幫助歐元區(qū)恢復(fù)擔(dān)保債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資功能,歐洲央行提出了直接貨幣交易計(jì)劃(OMTs),允許歐洲央行以嚴(yán)格的約束條件在二級(jí)市場(chǎng)上無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)內(nèi)各成員國(guó)的主權(quán)國(guó)債,從而發(fā)揮“最后貸款人”的作用,作為意大利政府債券的最大購(gòu)買(mǎi)者,歐洲央行對(duì)意大利政府發(fā)債提供了擔(dān)保;同時(shí),在歐債危機(jī)后建立的永久性救助機(jī)制:歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)也為意大利等歐洲邊緣國(guó)家在發(fā)生債務(wù)違約時(shí)提供援助。

  而今年冬季俄羅斯限制天然氣供給降低了德國(guó)和整個(gè)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),并大幅增加了歐盟包括新能源轉(zhuǎn)型、難民救助等方面的財(cái)政支出,從而降低了歐洲央行整體的救助能力。在此基礎(chǔ)上,意大利政府的換屆可能會(huì)成為誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要導(dǎo)火索。從目前民調(diào)情況看,極右翼的意大利兄弟黨領(lǐng)導(dǎo)的中右翼聯(lián)盟有望勝出。(編者注:據(jù)《環(huán)球時(shí)報(bào)》消息,當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月26日,意大利兄弟黨在選舉中得票率最高約為26%,該黨主席喬治婭·梅洛尼或?qū)⒊蔀橐獯罄麣v史上首位女總理。)由于意大利極右翼政黨本身的“反歐盟”屬性以及“放棄對(duì)俄羅斯制裁”等親俄主張,屆時(shí)很可能與歐盟當(dāng)局發(fā)生強(qiáng)烈的沖突,使得財(cái)政能力本已受到制約的歐洲央行進(jìn)一步降低購(gòu)買(mǎi)意大利債務(wù)的意愿。

  也就是說(shuō),四季度,意大利很有可能面臨整體經(jīng)濟(jì)因天然氣危機(jī)受到劇烈沖擊,亟需財(cái)政支持的同時(shí),反而由于政府換屆而出現(xiàn)發(fā)行債券受限的“被動(dòng)緊縮”,進(jìn)而引發(fā)意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而2012年歐債危機(jī)之后“歐豬五國(guó)”(PIIGS)的“互保機(jī)制”,即:一旦作為歐盟主要成員國(guó)之一的意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)恐慌情緒或進(jìn)一步向其他歐洲重債國(guó)擴(kuò)散,在歐洲穩(wěn)定機(jī)制救援能力和歐洲央行新工具“火力有限”的情況下,又可能反過(guò)來(lái)造成一國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向希臘、西班牙等其他財(cái)政狀況不佳的歐元區(qū)國(guó)家蔓延的風(fēng)險(xiǎn),最終可能釀成類(lèi)似2012年式的歐元區(qū)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“此消彼長(zhǎng)”:“與眾不同”的通脹周期下全球金融將如何選擇?

  歐美大通脹的演繹、歐洲天然氣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境,將對(duì)全球資金的選擇,即對(duì)全球大類(lèi)資產(chǎn)配置產(chǎn)生哪些影響?

  全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)難以復(fù)制過(guò)去通脹周期中的類(lèi)似“美林時(shí)鐘”式的典型輪動(dòng)周期,作為資本市場(chǎng)的核心——各國(guó)的股票市場(chǎng)也很難復(fù)制過(guò)去20年全球化時(shí)代大致“同漲齊跌”的模式,而是體現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的特點(diǎn)。今年以來(lái),特別是俄烏沖突后,A股與歐美股市呈現(xiàn)明顯的反向相關(guān)性:3-4月歐美股市大反彈時(shí),A股持續(xù)下跌;5-6月,A股逆著美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬加息和歐美股市大跌的風(fēng)險(xiǎn)走出“獨(dú)立行情”。

  以上證綜指和標(biāo)普500為例,2000-2021年間,上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為0.51,俄烏沖突爆發(fā)后,今年3-4月兩指數(shù)的相關(guān)系數(shù)降低至0.24,“同漲同跌”模式有所弱化;5-6月上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為-0.29,代表A股和美股“同漲同跌”模式被打破,A股走出“獨(dú)立行情”。

  歐美高通脹引起的加息潮來(lái)臨,全球整體流動(dòng)性處于收縮通道,存量資金或只能在各個(gè)池子里進(jìn)行騰挪,故而呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的情況。展望四季度,由于歐洲天然氣和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇,這種“此消彼長(zhǎng)”效應(yīng)或?qū)⒎崔D(zhuǎn),彼時(shí)A股又可能像5-6月份一樣成為全球資金階段性的避險(xiǎn)地。

  因此,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年進(jìn)入衰退的預(yù)期逐漸強(qiáng)化,2023年中后,美國(guó)通脹可能趨勢(shì)性地緩解,到那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或見(jiàn)到真正的拐點(diǎn),這將減少我國(guó)匯率壓力并增加國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。故中長(zhǎng)期我們依然看好流動(dòng)性寬松推動(dòng)的A股結(jié)構(gòu)性行情。

  對(duì)于債市而言,伴隨歐美本輪經(jīng)濟(jì)周期走弱,油價(jià)等多數(shù)大宗商品價(jià)格下降,美國(guó)通脹環(huán)比高點(diǎn)出現(xiàn),國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)及地產(chǎn)周期下行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累,中、美的國(guó)債收益率可能整體都將呈現(xiàn)趨勢(shì)下行的態(tài)勢(shì),將更多地凸顯中、美利率債的配置價(jià)值。但市場(chǎng)需要注意,四季度中前期時(shí)間窗口下利率債的階段性調(diào)整。

  對(duì)于大宗商品而言,伴隨全球需求走弱,黑色系、有色系等大宗商品整體將進(jìn)入下行通道,需要注意的是,能源類(lèi)商品以及有色類(lèi)中部分歐洲供給占比較高的高能耗商品(如鋅等),或在四季度歐洲天然氣危機(jī)發(fā)酵時(shí)出現(xiàn)階段性的反彈,并帶來(lái)A股天然氣、油運(yùn)、鋅等細(xì)分品種在四季度的主題性投資機(jī)會(huì)。

  對(duì)于黃金而言,歷史上看,全球經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程利好黃金。但相對(duì)美國(guó)而言,歐洲或是本輪衰退中受沖擊最大和最易發(fā)生“黑天鵝”的地區(qū),這使美元將在本輪衰退周期中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)狀態(tài),故未來(lái)不排除出現(xiàn)階段性美元與黃金同漲的罕見(jiàn)情形。而美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)又將對(duì)同屬一般等價(jià)物的黃金上漲構(gòu)成一定的制約,使本輪黃金上漲斜率或慢于歷史上的衰退周期。


作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,徐馳,中泰證券研究所策略部負(fù)責(zé)人,本文完整版刊登于《北大金融評(píng)論》2022年第4期(總第13期)。文章不代表CF40立場(chǎng),亦不構(gòu)成投資建議。

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