展望未來(lái)6到12個(gè)月,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望經(jīng)歷一輪反彈。8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也初步顯示這個(gè)態(tài)勢(shì),基建和制造業(yè)投資顯著改善,對(duì)沖了房地產(chǎn)的下行壓力,帶動(dòng)總體投資回暖,工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)也不錯(cuò)。未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈的高度與持續(xù)性取決于政策發(fā)力的形式與傳導(dǎo)渠道,這和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征有關(guān)。那么,這一次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與以往的周期波動(dòng)究竟有什么不同?對(duì)政策有什么含義?
與傳統(tǒng)周期復(fù)蘇相比,這次是疫情影響下的“非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。一個(gè)“非典型”體現(xiàn)為傳統(tǒng)宏觀政策的效率降低,促進(jìn)復(fù)蘇需要更大的政策力度。問(wèn)題是宏觀政策放松、尤其貨幣政策放松要到什么程度,還能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間?通脹或者匯率在多大程度上是約束因素?我的觀點(diǎn)是,疫情的影響使得宏觀政策可能有非同尋常的寬松,對(duì)資本市場(chǎng)相對(duì)友好。第二個(gè)“非典型”體現(xiàn)為波動(dòng)非同尋常的大,不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上,也體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上,全球面臨類似的問(wèn)題,根本原因還是疫情等非經(jīng)濟(jì)因素的影響。
非典型沖擊:疫情、俄烏沖突與高溫干旱
從源頭看,形成非典型復(fù)蘇的根本原因,是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)受到的沖擊是一個(gè)非典型的沖擊,先是疫情,后來(lái)是俄烏沖突,接著是高溫干旱。這三個(gè)沖擊和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力量不一樣,最大的差別在于這三個(gè)沖擊都是供給沖擊。疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn),交通物流受到影響;俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限;高溫干旱拖累農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。這些供給沖擊造成經(jīng)濟(jì)中的一部分生產(chǎn)受到影響,給GDP帶來(lái)直接的負(fù)面拖累,導(dǎo)致收入下降。
供給沖擊帶來(lái)的收入下降,通過(guò)部門之間的聯(lián)系放大,帶來(lái)更大的需求下行壓力。比如說(shuō)餐飲行業(yè)因?yàn)橐咔槭杖胂陆?,?dǎo)致從業(yè)人員對(duì)其他消費(fèi)品的需求下降,沖擊從供給蔓延到需求,加大GDP下滑的幅度。另一個(gè)放大器是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的聯(lián)系,比如芯片受到影響,就可能影響到汽車,這是產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系對(duì)供給沖擊的放大效應(yīng)。還有一個(gè)是信心,隨著疫情的持續(xù),很多小微企業(yè)、中小企業(yè)面臨較大的不確定性,對(duì)信心造成了一定影響,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體不敢投資,進(jìn)一步放大從供給到需求的下行壓力。
供給沖擊的經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)含義
對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言,供給側(cè)的非典型沖擊是什么含義?首要的影響是帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力。談到供給沖擊,大家自然想到滯脹,但最根本的還是“滯”,是經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果沒(méi)有政策支持需求,供給沖擊會(huì)帶來(lái)更大的需求下行壓力;如果有政策支持需求,供給下降意味著通脹會(huì)起來(lái),政策不得不緊縮,增長(zhǎng)最終還是要下來(lái)。
這一點(diǎn)對(duì)于我們認(rèn)知全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)很重要,比如說(shuō)如何判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退?中國(guó)需要多大的政策寬松力度?最重要的考慮因素,就是看供給沖擊帶來(lái)的到底是“滯”還是“脹”。如前所述,根本上來(lái)講還是“滯”。美國(guó)前期為了應(yīng)對(duì)“滯”,刺激需求的政策走過(guò)了,現(xiàn)在為了應(yīng)對(duì)“脹”難免經(jīng)濟(jì)衰退。中國(guó)的情形不同,需求下行壓力超過(guò)了源頭的供給沖擊,“滯”的壓力大,當(dāng)前形勢(shì)下提振中國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能需要寬松的政策環(huán)境。
第二是供給彈性下降。從經(jīng)濟(jì)含義來(lái)看,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用、調(diào)節(jié)供求,主要靠?jī)r(jià)格的引導(dǎo)。供給下降、價(jià)格上升,會(huì)引導(dǎo)企業(yè)增加生產(chǎn),供給上升。在非典型的沖擊之下,物理限制、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會(huì)超出市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)能力,即使價(jià)格上升,供給增加的速度比通常的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)要慢。供給彈性下降意味著,同樣幅度的價(jià)格上升帶來(lái)供給增加的幅度下降,含義是波動(dòng)增加。既有量的波動(dòng)增加,例如GDP波動(dòng)增加,也有價(jià)格波動(dòng)增加。由于量沒(méi)法及時(shí)響應(yīng)價(jià)格信號(hào),價(jià)格短期單邊運(yùn)行的動(dòng)能很強(qiáng),中期波幅加大。近期能源價(jià)格的波動(dòng),尤其是歐洲能源天然氣價(jià)格的波動(dòng),是典型體現(xiàn)。
就政策含義來(lái)講,非經(jīng)濟(jì)因素的重要性上升,也就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不僅取決于財(cái)政、貨幣等傳統(tǒng)宏觀政策,也取決于前述那些傳統(tǒng)宏觀政策難以掌握的供給沖擊因素。另外,非經(jīng)濟(jì)因素或者說(shuō)供給沖擊不僅影響總量,更根本的是影響結(jié)構(gòu),不是所有的行業(yè)、地區(qū)、人群都受到同樣的沖擊,而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時(shí)間的延長(zhǎng),這一部分人承受的壓力可能會(huì)超出他們的承受能力,公共政策需要有所反應(yīng)。
由此衍生的含義是,在傳統(tǒng)的宏觀政策工具中,財(cái)政的效率比貨幣、信貸高。這一方面是因?yàn)樨泿?、信貸政策在相當(dāng)程度上依賴價(jià)格變動(dòng)(比如利率下降)的作用,而財(cái)政行為可以直接帶來(lái)數(shù)量的變化(比如基建投資)。另一方面,貨幣、信貸更多是總量政策,而財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性功能更強(qiáng),比如能夠更有效地幫助弱勢(shì)群體、一些受疫情沖擊比較大的人群和行業(yè)。這也是我們?cè)谒伎既绾螒?yīng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)需要考慮的一點(diǎn),就是結(jié)構(gòu)性的政策非常重要。我認(rèn)為政策未來(lái)的大方向是延續(xù)防控政策持續(xù)優(yōu)化的態(tài)勢(shì),進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)政的作用,而且更重視直達(dá)消費(fèi),以應(yīng)對(duì)非典型沖擊的結(jié)構(gòu)性影響。
就市場(chǎng)含義來(lái)講,供給沖擊帶來(lái)滯脹,帶來(lái)股債雙殺,但主要矛盾是“滯”,就是經(jīng)濟(jì)停滯,所以對(duì)股的影響更大。不過(guò),股債雙殺不是說(shuō)任何時(shí)間點(diǎn)股市和債市同時(shí)不好。在不同的時(shí)間點(diǎn)、不同的國(guó)家,具體體現(xiàn)并不一樣。比如就中國(guó)的當(dāng)前情形,經(jīng)過(guò)前期的下跌之后,宏觀政策的寬松環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)是相對(duì)友好的。我們還需要關(guān)注,供給彈性下降造成的波動(dòng)增加,不僅體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和價(jià)格方面,也體現(xiàn)為金融市場(chǎng)的波動(dòng)增加。人們很容易從過(guò)度悲觀走向過(guò)度樂(lè)觀,然后又從過(guò)度樂(lè)觀走向過(guò)度悲觀。以上是對(duì)非典型沖擊所做的框架性闡述,在此基礎(chǔ)上,我們?cè)賮?lái)討論一些具體的情況。
中美異同:美國(guó)“脹”,中國(guó)“滯”?
從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)講,滯脹的壓力還是比較明顯的。例如,2020年疫情緩和后的國(guó)際貿(mào)易復(fù)蘇,80%是由價(jià)格上升推動(dòng)的,只有20%來(lái)自于量的增加(圖表1)。每個(gè)國(guó)家的體現(xiàn)也不一樣,美國(guó)是“脹”多一點(diǎn),中國(guó)是“滯”多一點(diǎn)。因?yàn)橹忻纼蓢?guó)雖然都在疫情期間進(jìn)行過(guò)一輪貨幣擴(kuò)張,但美國(guó)主要是靠財(cái)政擴(kuò)張投放貨幣,中國(guó)則主要是靠信貸擴(kuò)張。一個(gè)基本的邏輯,財(cái)政擴(kuò)張是政府對(duì)私人部門的讓利,私人部門的凈資產(chǎn)與收入會(huì)增加,所以財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人部門消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的刺激效果比信貸大,而貸款是要還的。
從歷史上來(lái)看,財(cái)政赤字貨幣化會(huì)帶來(lái)通脹。信貸擴(kuò)張則不同,對(duì)消費(fèi)的刺激作用比較小,更容易造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫。我們2020年的信貸大幅擴(kuò)張,到了2021年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力,部分原因是信貸有所收緊,債務(wù)償還的壓力顯現(xiàn)。債務(wù)緊縮影響經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在兩個(gè)維度:一個(gè)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,債務(wù)人還債需要削減消費(fèi)或者減少實(shí)體投資,對(duì)總需求造成拖累;另一個(gè)渠道是債務(wù)違約,帶來(lái)信用緊縮的壓力,對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更廣泛的影響,甚至帶來(lái)金融危機(jī)。
圖表1:全球貿(mào)易復(fù)蘇中價(jià)格上漲貢獻(xiàn)八成
資料來(lái)源: CPB World Trade Monitor,中金公司研究部
圖表2:中國(guó)金融周期下半場(chǎng)調(diào)整
資料來(lái)源: BIS,CEIC,Wind,中金公司研究部
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的困難,正是在疫情的同時(shí),又趕上金融周期的下行調(diào)整(圖表2),債務(wù)違約、風(fēng)險(xiǎn)暴露,房地產(chǎn)投資下行拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)?,F(xiàn)在一個(gè)可能不太好把握的問(wèn)題是,房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)會(huì)局限在房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)領(lǐng)域,還是會(huì)像美國(guó)次貸危機(jī)一樣擴(kuò)散到整個(gè)金融體系,變成一個(gè)系統(tǒng)性的危機(jī)?
到目前為止,我們和2008年美國(guó)次貸危機(jī)的差別很大。次貸危機(jī)期間,美國(guó)私人部門存量債務(wù)的還本付息對(duì)新增貸款的比例一度大幅上升,存量債務(wù)還本付息從與新增貸款規(guī)模相當(dāng),大幅增加到新增貸款的三倍,資金大規(guī)模從實(shí)體流回銀行體系,導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“大衰退”。背后的原因在于債務(wù)違約導(dǎo)致銀行惜貸,新增貸款大幅下降。到目前為止,我們這個(gè)比例還是比較穩(wěn)定的,沒(méi)有出現(xiàn)資金大幅從實(shí)體流回銀行體系的現(xiàn)象(圖表3)。
與此同時(shí),房地產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時(shí)候,新增貸款里面有45%是房地產(chǎn)相關(guān)的開發(fā)貸和按揭貸款,此后一直下行,到今年的二季度這個(gè)比例只有10%了,這是一個(gè)典型的金融周期下半場(chǎng)的房地產(chǎn)債務(wù)緊縮。但是,我們和美國(guó)金融周期下半場(chǎng)有一個(gè)重要差別,在于同期基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴(kuò)張。過(guò)去兩年,這幾項(xiàng)貸款占新增貸款的比例,從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現(xiàn)在的60%。這個(gè)趨勢(shì)的背后,是政策性金融的作用。中國(guó)在金融周期下行這樣一個(gè)調(diào)整的過(guò)程中間,避免了信貸塌方和系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī),是制造業(yè)、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發(fā)揮了關(guān)鍵的作用(圖表4)。
圖表3:中國(guó)還本付息負(fù)擔(dān)相對(duì)于新增信貸在較低水平
資料來(lái)源: Wind,中金公司研究部
圖表4:中國(guó)房地產(chǎn)貸款放緩,政策性金融成為新增長(zhǎng)點(diǎn)[1]
資料來(lái)源: Wind,中金公司研究部
應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的政策選項(xiàng)
總結(jié)以上分析,當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)自于兩個(gè)方面,一個(gè)是包括疫情與俄烏沖突在內(nèi)的非經(jīng)濟(jì)因素沖擊,另一個(gè)是房地產(chǎn)。我的觀點(diǎn)是,房地產(chǎn)是一個(gè)重要的影響,但不是主要問(wèn)題,房地產(chǎn)投資雖然下滑了,但沒(méi)有像典型的金融周期下半場(chǎng)那樣,從債務(wù)問(wèn)題外溢到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。更重要的是,雖然房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所拖累,但財(cái)政也在發(fā)力支撐總需求。
我們把預(yù)算內(nèi)財(cái)政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財(cái)政,按照現(xiàn)在的政策力度,今年會(huì)有3個(gè)百分點(diǎn)的擴(kuò)張(圖表5)。按照以往的經(jīng)驗(yàn),財(cái)政乘數(shù)大概在1左右(1是保守的估計(jì),因?yàn)榛ㄊ侵袊?guó)財(cái)政擴(kuò)張的重要載體,而基建的乘數(shù)應(yīng)該是顯著超過(guò)1的),3個(gè)百分點(diǎn)的廣義財(cái)政擴(kuò)張,有望帶來(lái)3%的GDP增長(zhǎng),所以今年的財(cái)政力度還是比較大的。
圖表5:中國(guó)今年的財(cái)政擴(kuò)張力度明顯加大
資料來(lái)源: Wind,中金公司研究部。
注:廣義財(cái)政收支差額為財(cái)政四本賬總體收支差額。
圖表6:傳統(tǒng)財(cái)政工具拉動(dòng)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降
資料來(lái)源: Wind,中金公司研究部
但目前來(lái)看,傳統(tǒng)財(cái)政工具拉動(dòng)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降了,對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有限(圖表6),這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現(xiàn)得非常明顯。以今年二季度為例,僅僅是出口和基建兩個(gè)外生力量加在一起,對(duì)GDP的拉動(dòng)就有0.5個(gè)百分點(diǎn),而整個(gè)GDP的增長(zhǎng)只有0.4個(gè)百分點(diǎn)。
為什么財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)降低?這就回到前面說(shuō)的非典型沖擊,會(huì)通過(guò)供給到需求、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系、信心三個(gè)放大機(jī)制,共同導(dǎo)致乘數(shù)效應(yīng)降低??偨Y(jié)來(lái)說(shuō),從目前的形勢(shì)看,房地產(chǎn)雖然是拖累,但不是主要問(wèn)題,因?yàn)樨?cái)政對(duì)沖的力度其實(shí)是比較大的,主要矛盾在于拉動(dòng)效應(yīng)低。
在這種情況下,有三個(gè)選項(xiàng)可以用來(lái)應(yīng)對(duì)目前經(jīng)濟(jì)的下行壓力。
第一個(gè)選項(xiàng)是繼續(xù)推動(dòng)防控措施優(yōu)化。事實(shí)上,伴隨著新冠病毒的不斷變異,過(guò)去幾年我們的疫情防控措施是在不斷優(yōu)化的,一個(gè)突出的例子即是《新型冠狀病毒肺炎防控方案》已經(jīng)更新到了第九版。應(yīng)該說(shuō),這個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的疫情防控思路未來(lái)還會(huì)繼續(xù)。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭,這方面能得到持續(xù)優(yōu)化的話,有助于暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預(yù)期的不確定性、修復(fù)信心,既促進(jìn)需求又促進(jìn)供給,對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的促進(jìn)效果是最強(qiáng)的。
第二個(gè)選項(xiàng)是財(cái)政直達(dá)消費(fèi),比如給受影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補(bǔ)助。優(yōu)勢(shì)是:(1)繞過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的阻礙;(2)消費(fèi)受預(yù)期的影響相對(duì)較小,因?yàn)橄M(fèi)有一部分是必需的,它是受消費(fèi)能力而不是預(yù)期的影響;(3)促進(jìn)不受疫情帶來(lái)的物理限制影響的消費(fèi)增加,有助于讓市場(chǎng)來(lái)發(fā)現(xiàn)有效需求。這個(gè)政策拉動(dòng)需求,但不改善供給,力度過(guò)大容易導(dǎo)致通脹上升。鑒于它拉動(dòng)消費(fèi)需求的效率比較高,對(duì)當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)講是有效的工具,是次優(yōu)的選項(xiàng)。
第三個(gè)選項(xiàng)是傳統(tǒng)的財(cái)政、貨幣政策,比如通過(guò)降息來(lái)促進(jìn)信貸需求,財(cái)政支持基建、減稅降費(fèi)、政策性金融等。如前所述,非典型沖擊抑制了這些政策拉動(dòng)需求的效率,要達(dá)到與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中同樣的穩(wěn)增長(zhǎng)效果,所要求的政策力度比較大、持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng),中長(zhǎng)期來(lái)講負(fù)面效果可能比較大。
這三個(gè)選項(xiàng),我們?cè)趺纯矗课业挠^點(diǎn)是,政策最終來(lái)講是內(nèi)生的,需要針對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)所面臨的主要矛盾進(jìn)行調(diào)整。目前來(lái)看,傳統(tǒng)的政策在發(fā)力,一些措施也是非同尋常的。另一方面,最近國(guó)常會(huì)宣布的一些措施,可直達(dá)受影響的群體,比如低保群體、特殊困難群體,是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)的工具,下一步直達(dá)消費(fèi)的政策力度應(yīng)該會(huì)增加。另外,未來(lái)6-12個(gè)月疫情防控政策繼續(xù)保持優(yōu)化態(tài)勢(shì)值得期待。
接下來(lái)的問(wèn)題是,會(huì)不會(huì)有什么因素制約宏觀政策的力度、持續(xù)的時(shí)間?幾個(gè)月以后,假設(shè)防控措施優(yōu)化了,會(huì)不會(huì)發(fā)現(xiàn)前面做的政策寬松過(guò)頭了、通脹很快起來(lái)了,出現(xiàn)美國(guó)今天的問(wèn)題?這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是存在的,但通脹上升的前提是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的反彈。另外,與美國(guó)相比,我們制造業(yè)的生產(chǎn)能力對(duì)于應(yīng)對(duì)通脹而言是一個(gè)優(yōu)勢(shì)。其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示,放開后疫情的影響還在,在經(jīng)濟(jì)層面有一個(gè)重要特征,是人們對(duì)服務(wù)的消費(fèi)較弱,對(duì)制成品的需求較強(qiáng),而中國(guó)恰恰是制造業(yè)大國(guó)。從2019年到現(xiàn)在,我們作為全球第一大產(chǎn)成品出口中心,在全球所占的比重顯著增加(圖表7)。這樣一個(gè)生產(chǎn)能力,為我們應(yīng)對(duì)通脹上升風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的緩沖,意味著從增長(zhǎng)反彈到通脹成為政策約束因素會(huì)有一段時(shí)間。
圖表7:全球產(chǎn)成品貿(mào)易流向[2]
資料來(lái)源:《總貿(mào)易核算法:官方貿(mào)易統(tǒng)計(jì)與全球價(jià)值鏈的度量》(王直等,2015年),ADB MRIO數(shù)據(jù)庫(kù),中金研究院。
市場(chǎng)展望:政策放松支持下的修復(fù)
最后我想在這個(gè)基礎(chǔ)之上,從宏觀的角度談點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的看法。
美國(guó)方面,在政策緊縮之下,形成了股債雙殺的局面,今年體現(xiàn)得非常明顯。最關(guān)鍵的問(wèn)題是這個(gè)過(guò)程有沒(méi)有結(jié)束?我的觀點(diǎn),美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸難以避免。一個(gè)基本的判斷邏輯是,疫情等非典型沖擊是供給沖擊,供給沖擊最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。目前,我們已經(jīng)看到了美國(guó)衰退的一些跡象,例如GDP環(huán)比連續(xù)兩個(gè)季度是負(fù)的,但美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)還是很強(qiáng)勁。傳統(tǒng)意義上說(shuō),增長(zhǎng)放緩了,勞動(dòng)力市場(chǎng)也應(yīng)該降溫。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)為什么沒(méi)有降溫?宏觀含義、市場(chǎng)含義是什么?
宏觀上,這意味著勞動(dòng)力供給受限降低了美國(guó)的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度或者潛在增長(zhǎng)率。對(duì)于市場(chǎng)而言,這意味著利率上升幅度要足夠大,才能把經(jīng)濟(jì)增速降到能夠壓低通脹的水平。未來(lái)幾個(gè)月,因?yàn)槟茉磧r(jià)格的下跌、糧食價(jià)格的下跌,我們可能會(huì)觀察到美國(guó)CPI通脹有明顯的下行,但離2%的通脹目標(biāo)還會(huì)有比較大的距離。目前美國(guó)CPI增速和10年期國(guó)債收益率、標(biāo)普500盈利收益率的差距還是較大的(圖表8),也就是說(shuō)按照歷史的關(guān)系,利率和股票盈利收益率還需要明顯上行,才能回到一個(gè)符合歷史關(guān)系的態(tài)勢(shì),股債雙殺仍未結(jié)束。
圖表8: 美國(guó)“脹”,政策緊縮下股債雙殺未結(jié)束
資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部。CPI同比增速截至2022年7月,股債收益率截至2022年9月1日。
圖表9: 中國(guó)“滯”,政策放松下資產(chǎn)估值有支撐
資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至:2022年9月1日。
中國(guó)方面,今年以來(lái)是股跌、債升(圖表9)。背后的原因很簡(jiǎn)單,我們主要的問(wèn)題是需求疲弱,不像美國(guó)是供給不足。未來(lái)怎么看?如前所述,我們政策的寬松力度和持續(xù)時(shí)間不能低估,尤其是疫情這個(gè)非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響沒(méi)有明顯緩解,那傳統(tǒng)的宏觀政策需有更大力度的放松,對(duì)金融資產(chǎn)的估值是一個(gè)支撐。也就是說(shuō),我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是:如果政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯,政策力度就需要增加,寬松的貨幣條件會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)估值形成支撐;如果政策有效,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈帶來(lái)企業(yè)盈利增加,也會(huì)支撐金融資產(chǎn)的價(jià)格。
圖表10: 美元強(qiáng)勢(shì)還能走多遠(yuǎn)?
資料來(lái)源:Haver,中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至:2022年9月1日。
最后談點(diǎn)對(duì)匯率的看法,目前美元匯率達(dá)到了過(guò)去20年的高點(diǎn)(圖表10)。有個(gè)疑問(wèn),2020年美國(guó)貨幣大幅擴(kuò)張,很多人認(rèn)為美元要長(zhǎng)期貶值。結(jié)果是美元現(xiàn)在不但升值,而且升值幅度很大。如何理解?對(duì)于匯率,有兩個(gè)學(xué)派的解釋。一個(gè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易渠道,貨幣發(fā)多了、需求增加了,導(dǎo)致貿(mào)易逆差,那么本幣匯率就要貶值。還有一個(gè)是金融渠道,強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)影響匯率。哪個(gè)渠道更重要?在金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的今天,資本流動(dòng)的作用可能更重要,尤其是美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角色發(fā)揮著重要作用。
從金融的角度看,美國(guó)利率上升,其他國(guó)家尤其是借了美元債的國(guó)家,這個(gè)時(shí)候就要更多的美元還債甚至提前還債,帶來(lái)對(duì)美元的需求增加。另一方面,資本流動(dòng)背后還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面包括經(jīng)常項(xiàng)目的影子,美國(guó)利率上升反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他主要經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)能比較強(qiáng),背后有能源價(jià)格上升導(dǎo)致的貿(mào)易條件變化的支撐(圖表11)。今年以來(lái)美國(guó)的貿(mào)易條件大幅改善,代表以進(jìn)口衡量的實(shí)際收入上升,支撐美元匯率走強(qiáng)。歐洲、日本、中國(guó)的貿(mào)易條件惡化,給匯率帶來(lái)下行壓力。
圖表11: 貿(mào)易條件改善(外生)支持美元匯率
資料來(lái)源:CPB,中金公司研究部。
現(xiàn)在的問(wèn)題是,美元強(qiáng)勢(shì)還能走多遠(yuǎn)?按照前面講的邏輯,我們需要重視波動(dòng)增加的含義。供給沖擊、尤其非經(jīng)濟(jì)因素重要性上升的環(huán)境下,量對(duì)價(jià)格變化的彈性下降、調(diào)整速度慢,價(jià)格容易走極端。一方面意味著難以輕言美元見頂,另一方面,一旦全球能源供給有改善,美元匯率下行的壓力可能也比較大。在這種高度不確定性的環(huán)境下,管理預(yù)期和提振市場(chǎng)參與者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的信心,對(duì)防止人民幣匯率超調(diào)很重要。
就宏觀政策而言,關(guān)鍵是財(cái)政擴(kuò)張。財(cái)政擴(kuò)張能夠直接拉動(dòng)需求、提升利率,對(duì)匯率是升值的影響。例如,支撐美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前加息的基本面源頭,正是前期的財(cái)政擴(kuò)張。貨幣放松的傳導(dǎo)機(jī)制不一樣,主要通過(guò)利率下降促進(jìn)投資和消費(fèi)需求,但也會(huì)帶來(lái)匯率貶值壓力。尤其是匯率貶值雖然可以促進(jìn)出口,但在金融渠道有信用緊縮作用,所以對(duì)總需求的凈影響不一定是正面的。
最后,總結(jié)一下主要觀點(diǎn)。未來(lái)6到12個(gè)月,經(jīng)濟(jì)將有望經(jīng)歷一個(gè)增長(zhǎng)反彈的過(guò)程,背后是來(lái)自政策的支持。美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫、中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈,節(jié)奏有多快、力度有多大,有不確定性,但政策最終是內(nèi)生的,需要針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的問(wèn)題作出反應(yīng)。對(duì)市場(chǎng)而言,最重要的含義有兩個(gè)。
第一,全球市場(chǎng)波動(dòng)增加,特別需要關(guān)注的是美國(guó)的財(cái)政、貨幣緊縮,加息縮表下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件,股債雙殺還沒(méi)有結(jié)束,美元強(qiáng)勢(shì)對(duì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注,尤其是需要關(guān)注能源進(jìn)口依賴度較大的國(guó)家。
第二,國(guó)內(nèi)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)相對(duì)友好,基本的邏輯是宏觀政策拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率越低,穩(wěn)增長(zhǎng)所需要的力度越大。雖然房地產(chǎn)相關(guān)的信用緊縮,但政策性金融顯著擴(kuò)張,所以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈到通脹,再到形成政策約束,中間有一段時(shí)間對(duì)市場(chǎng)是友好的。
注釋:
[1] 基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計(jì)算,已剔除重復(fù)部分?;òń煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè),水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè),建筑業(yè),租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。
[2] 產(chǎn)成品指的是被直接進(jìn)口國(guó)吸收的最終商品出口。根據(jù)全球價(jià)值鏈的分析框架,可以將一國(guó)總出口可以分解出產(chǎn)成品出口、中間產(chǎn)品出口等部分。貿(mào)易流向圖中體現(xiàn)了超過(guò)50億美元(以2000年美元不變價(jià)計(jì))的雙邊貿(mào)易,任意一條曲線代表按順時(shí)針?lè)较虻纳嫌喂?jié)點(diǎn)出口商品至下游節(jié)點(diǎn)。節(jié)點(diǎn)大小代表經(jīng)濟(jì)體的總出口金額,曲線粗細(xì)代表雙邊貿(mào)易量的大小。節(jié)點(diǎn)顏色中,紫色代表歐洲地區(qū),橙色代表亞洲和澳洲地區(qū),綠色代表美洲地區(qū);曲線顏色與出口國(guó)顏色相同。
作者彭文生系CF40成員,中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng),本文摘自中金研究院9月24日發(fā)布的報(bào)告《非典型復(fù)蘇下的波動(dòng)和修復(fù)》。文章不構(gòu)成投資意見,不代表CF40觀點(diǎn)。