第三次加息75基點，美聯(lián)儲打響“信譽保衛(wèi)戰(zhàn)”
時間：2022-09-23
作者：鐘正生 等
美國時間2022年9月21日，美聯(lián)儲公布9月FOMC會議聲明，連續(xù)第三次加息75bp。會議聲明公布和媒體采訪后，市場劇烈波動：10年美債利率曾跳漲至3.63%的新高，但尾盤回落并收于3.54%；美股三大股指在會議聲明后跳水、曾于鮑威爾講話期間翻紅，但尾盤仍然回跌，納指、標普500和道指分別收跌1.79%、1.71%和1.70%；美元指數(shù)曾升破111.48、刷新本輪新高，日內(nèi)收于111.37，日內(nèi)漲幅達1.07%。
繼8月下旬杰克遜霍爾會議以來，截至9月議息會議結(jié)束，美聯(lián)儲政策思路更加明確：在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲堅定選擇保衛(wèi)信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯(lián)儲新的政策思路階段，且美國經(jīng)濟衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價仍有調(diào)整空間；但在中期，政策和經(jīng)濟確定性或也將正面影響金融市場信心，一定程度上限制市場波動幅度。
貨幣政策：連續(xù)第三次加息75BP
美聯(lián)儲2022年9月議息會議聲明，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率75BP至3.00-3.25%目標區(qū)間。這一節(jié)奏符合8月下旬杰克遜霍爾會議以來芝加哥商業(yè)交易所（CME）利率期貨市場預(yù)期。同時，為配合新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，美聯(lián)儲同時上調(diào)了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由2.40%上調(diào)至3.15%；2）將隔夜回購利率由2.50%上調(diào)至3.25%；3）將隔夜逆回購利率由2.30%上調(diào)至3.05%；4）將一級信貸利率由2.50%上調(diào)至3.25%?？s表方面，美聯(lián)儲將按照原有計劃，從9月開始加速縮表，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構(gòu)債券和MBS。
聲明表述：與上次相比幾乎沒有變化
美聯(lián)儲在9月聲明中，有關(guān)經(jīng)濟和通脹的表述相較7月聲明幾乎沒有變化，仍然強調(diào)當前美國通脹很高，地緣沖突對通脹的影響未散，而美聯(lián)儲仍堅定承諾2%的通脹目標，繼而選擇繼續(xù)大幅加息。僅有的一處改動是，開篇處關(guān)于近期支出和生產(chǎn)指標的表現(xiàn)，從“已經(jīng)出現(xiàn)疲軟”改為“溫和增長”。這說明，7月會議后，美國經(jīng)濟活動并未延續(xù)下行趨勢，反而有所回暖，繼而美聯(lián)儲仍有底氣選擇激進加息，暫不受到經(jīng)濟下行的約束。
經(jīng)濟預(yù)測：更高的通脹、更弱的經(jīng)濟、更高更持久的加息終點
美聯(lián)儲2022年9月發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測（SEP），與6月預(yù)測相比：
1）經(jīng)濟增長方面，大幅下調(diào)2022年實際GDP增速預(yù)測1.5個百分點至0.2%；同時下調(diào)2023年實際GDP增速預(yù)測0.5個百分點至1.2%；預(yù)計長期經(jīng)濟增速保持1.8%不變。換言之，美聯(lián)儲預(yù)計今明兩年美國經(jīng)濟增速可能會顯著低于長期增長水平，但仍可以實現(xiàn)正增長。
2）就業(yè)方面，小幅上調(diào)2022年失業(yè)率預(yù)測0.1個百分點至3.8%，但明顯上調(diào)2023年和2024年失業(yè)率至4.4%，2025年失業(yè)率仍將保持在4.3%，均高于美聯(lián)儲認為的長期失業(yè)率水平的4%。換言之，美聯(lián)儲認為加息對就業(yè)市場的沖擊會更明顯，且可能持續(xù)更久。
3）通脹方面，進一步上調(diào)2022年個人消費支出價格（PCE）同比增速預(yù)測0.2個百分點至5.4%，上調(diào)同期核心PCE同比增速0.2個百分點至4.5%；同時分別上調(diào)2023年P(guān)CE和核心PCE通脹率0.2和0.4個百分點，至2.8%和3.1%；仍然預(yù)計2024年及以后PCE通脹率可回歸至2%左右的目標水平。我們認為，雖然美聯(lián)儲并未大幅上調(diào)今明兩年的通脹預(yù)測，但考慮到其顯著上調(diào)了政策利率預(yù)測，實際上美聯(lián)儲對通脹的看法較6月明顯更加悲觀。
4）利率與點陣圖方面，2022年聯(lián)邦基金目標利率預(yù)測中值由3.4%上調(diào)至4.4%，且2023年將進一步升至4.6%，2024年和2025年或降息至3.9%和2.9%，即預(yù)計未來幾年政策利率水平顯著高于2.5%的長期預(yù)測水平。2022年9月點陣圖顯示，超過半數(shù)委員認為2022年政策利率應(yīng)至少達到4.25-4.50%，意味著年內(nèi)的另外兩次會議或分別加息75BP和50BP；大約2/3的委員認為2023年政策利率將至少達到4.5%以上，意味著明年至少還有1-2次（單次25BP）的加息；委員們預(yù)計2024和2025年政策利率將逐步下調(diào)，但仍會高于長期利率；同時，委員們對于2024年及以后的政策利率預(yù)測分歧更加明顯，或說明美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟衰退的節(jié)點和程度難以判斷。
美聯(lián)儲對2022年的利率預(yù)測基本符合9月議息會議前的CME市場預(yù)期，但對2023年的政策高點和加息的可持續(xù)性明顯超過市場預(yù)期：截至9月21日（美聯(lián)儲會議前），CME利率期貨預(yù)計2022年加息至4.25-4.50%及以上的概率超過50%，基本符合點陣圖的觀點；但市場認為2023年末政策利率僅為4-4.25%左右，低于點陣圖50BP左右。
鮑威爾講話：首提利率“足夠限制性水平”
鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。總的來說，鮑威爾試圖延續(xù)杰克遜霍爾會議后的政策立場，即美聯(lián)儲不會過早放松政策。其對加息終點的描述，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不僅僅是原來的“限制性水平”。同時，其強調(diào)會盡量保持限制性的利率水平較長時間。對于任何有關(guān)經(jīng)濟與就業(yè)的擔憂，都非常謹慎地回復(fù)，生怕“錯誤地”傳遞鴿派信號。但鮑威爾有信心，認為按照目前的加息路徑，通脹是可以被馴服的。
具體來看：
1）關(guān)于加息及加息路徑。鮑威爾在開場陳述中，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficiently restrictive level）來描述政策利率目標水平，而不僅僅是原來的“限制性水平”。有記者問，本次為何加息75BP而不是100BP？鮑威爾稱，7月和8月通脹數(shù)據(jù)分布低于和高于預(yù)期，本次加息是綜合整體數(shù)據(jù)后的決策。有記者問，下一次會議的基準選擇是不是加息75BP？鮑威爾稱，目前仍有不少委員預(yù)計年內(nèi)只加息100BP（即下次會議仍有可能50BP）。有不少記者問，何時放緩加息？鮑威爾強調(diào)，其觀點自杰克遜霍爾會議之后沒有太多變化，即需要一段時間保持高利率水平（keep it for sometime）?？赡艿恼咿D(zhuǎn)向條件或包括三方面考量：1）經(jīng)濟低于趨勢增長水平一段時間；2）就業(yè)市場供需更加平衡；3）美聯(lián)儲有信心通脹可以回歸到2%目標水平。關(guān)于為何確定4.6%左右的政策利率終點，鮑威爾稱，政策利率達到4.6%之后，加上新的通脹預(yù)測，實際利率水平（即政策利率-通脹預(yù)期）應(yīng)該“足夠高”（可能在1%左右）。最后其強調(diào)，美聯(lián)儲認為當前所顯示的加息路徑是足夠遏制通脹的。
2）關(guān)于就業(yè)與衰退。本次美聯(lián)儲明顯上調(diào)了2023年及以后的失業(yè)率預(yù)測，引發(fā)記者關(guān)注。有記者問，4.4%的失業(yè)率是否意味著“軟著陸”已經(jīng)沒有可能？鮑威爾稱，與歷史不同，本次美國經(jīng)濟有三方面特點：1）就業(yè)市場供需錯配；2）長期通脹預(yù)期較穩(wěn)定；3）供給沖擊對通脹有較大影響（暗示供給沖擊緩和或有利于緩解通脹壓力）。其未完全否認軟著陸可能，但承認軟著陸的機會正在下降。有記者質(zhì)疑，4.4%的失業(yè)率意味著130萬就業(yè)流失，美聯(lián)儲加息會不會“走得太遠”？鮑威爾頂住壓力，強調(diào)通脹對居民的傷害更大，雖然他也不知道是否會“走得太遠”（但美聯(lián)儲還會堅持加息）。
3）關(guān)于通脹。有記者問，如何看待住房租金上漲的可持續(xù)性？鮑威爾承認，住房租金的上漲可能會持續(xù)較久。
4）關(guān)于經(jīng)濟增長。有記者問，如何看待美國經(jīng)濟仍然有韌性？鮑威爾稱，從行業(yè)層面看，類似房地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)已經(jīng)受到明顯的沖擊。但其認為由于居民仍有儲蓄等原因，目前經(jīng)濟強勁，其認為這是一件“好事”。這或暗示，美聯(lián)儲并不一定追求“制造”經(jīng)濟衰退來遏制通脹，加息決策主要還是基于通脹形勢。
5）關(guān)于縮表。有記者問，近期房地產(chǎn)市場的降溫，會不會影響美聯(lián)儲縮表（尤其是縮減MBS）的決策？鮑威爾稱，美聯(lián)儲目前暫不會考慮改變縮表節(jié)奏。
6）關(guān)于全球加息風險。有記者問，如何看待全球央行同步加息的風險？鮑威爾稱，美聯(lián)儲保持與他國央行的交流，在經(jīng)濟預(yù)測和政策決策時，也盡可能地考慮了全球加息及經(jīng)濟下行的影響；不過，考慮到不同經(jīng)濟體的利率水平和經(jīng)濟情況不同，美聯(lián)儲很難與他國央行“合作”。
美聯(lián)儲信譽保衛(wèi)戰(zhàn)
繼8月下旬杰克遜霍爾會議以來，截至9月議息會議結(jié)束，美聯(lián)儲政策思路更加明確：在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲堅定選擇保衛(wèi)信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。
首先，僅就近兩個月通脹走勢看，美國通脹形勢“喜憂參半”，并非單邊惡化。從通脹率看，美國CPI通脹率已經(jīng)連續(xù)第二個月回落，CPI環(huán)比更已大幅回落。不過，核心CPI環(huán)比仍保持高速上升，美國通脹的粘性值得警惕。從通脹預(yù)期看，雖然當前美國短期通脹預(yù)期仍高、中長期通脹預(yù)期也略高于2%，但近兩個月并沒有明顯惡化：9月密歇根1年和5年通脹預(yù)期分別回落至4.6%和2.9%；9月克利夫蘭聯(lián)儲模型的10年通脹預(yù)期為2.35%，低于6月2.40%的高點；最新5年/10年TIPS國債隱含通脹預(yù)期已經(jīng)較6月明顯回落，基本處于年內(nèi)最低水平；牽動通脹預(yù)期的大宗商品市場也已降溫，WTI原油和LME銅距離6月高點已分別回落30%和20%。
在通脹形勢并未單邊惡化的背景下，美聯(lián)儲政策信號劇烈調(diào)整，更多反映了其政策邏輯的變化，即美聯(lián)儲不能容忍通脹失控風險，繼而“孤注一擲”地選擇激進加息，以最終維護貨幣政策的信譽。
從歷史經(jīng)驗看，1970-80年代經(jīng)驗顯示，在高通脹時期，政策利率并不能僅僅“跟隨”通脹，更應(yīng)具備一定的領(lǐng)先性，方能起到遏制通脹的效果。這就意味著，政策利率很難精準地設(shè)置在一個既能遏制通脹又能最大程度保護經(jīng)濟的水平?？紤]到，如果加息不夠堅決、過早停止加息甚至降息，通脹便有可能反復(fù)的歷史教訓(xùn)，美聯(lián)儲或應(yīng)盡量維持較高利率水平，寧可犧牲經(jīng)濟也不容忍通脹反復(fù)的風險。
從博弈論角度看，面對美國通脹形勢的不確定性，如果美聯(lián)儲對通脹反復(fù)的風險是“零容忍”，那么美聯(lián)儲的“最優(yōu)應(yīng)對”（Best Response）是堅決加息至通脹實質(zhì)性回落、放棄“軟著陸”的可能性。
但我們認為，當前美聯(lián)儲的選擇可能是“正確”的。正如著名的哈佛校訓(xùn)所言：“當你覺得為時已晚的時候，恰恰是最早的時候。”對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯(lián)儲新的政策思路階段，且美國經(jīng)濟衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價仍有調(diào)整空間；但在中期，相比美聯(lián)儲緊縮力度不足、通脹前景不明，當前美聯(lián)儲的選擇反而可能帶給市場更大的確定性，即美國通脹終將回落、經(jīng)濟也將在階段性衰退后步入復(fù)蘇。政策和經(jīng)濟確定性或也將正面影響金融市場信心，一定程度上限制市場波動幅度。
鑒于美聯(lián)儲已打響“信譽保衛(wèi)戰(zhàn)”，我們對未來一段時間美元資產(chǎn)的展望如下：
1）美債：美債利率高點未至
近期10年美債利率已經(jīng)突破6月中旬的高點。與6月不同的是，近期美債利率的上升主要由實際利率驅(qū)動，10年美債實際利率于9月中旬突破1%大關(guān)。市場對貨幣政策的判斷出現(xiàn)明顯變化，是實際利率攀升的主因。我們認為，未來一段時間，貨幣政策（而不是美國經(jīng)濟表現(xiàn)）仍將是美債利率的核心影響因素。
除加息外，未來一段時間美聯(lián)儲縮表進程也可能驅(qū)動美債利率再上升。今年6月以來，美聯(lián)儲實際縮表速度慢于其公布的計劃。本次會議美聯(lián)儲維持縮表計劃不變，意味著，9月以后美聯(lián)儲縮表計劃速度加倍。如果美聯(lián)儲每月縮表規(guī)模符合目標，那么其對美債市場的影響可能比三季度表現(xiàn)得更為強烈。更何況，不排除美聯(lián)儲以更快速度縮表，以彌補進度缺口的可能性，縮表對美債市場供給的影響值得警惕。
參考1980-82年沃爾克抗擊通脹時期，美聯(lián)儲大幅加息是美債利率攀升的主要驅(qū)動力。隨著美聯(lián)儲不斷加息，衰退預(yù)期也會升溫，繼而2年和10年美債利率或處于政策利率下方、且與政策利率保持一定距離。不過，美債利率真正見頂需等到美國經(jīng)濟衰退兌現(xiàn)，繼而美聯(lián)儲停止加息甚至降息?？紤]到，本輪美聯(lián)儲政策利率終點在4.6%左右，預(yù)計10年美債實際利率高點或達到1.2-1.5%，名義利率高點或達到3.7-4.0%；預(yù)計年內(nèi)美國經(jīng)濟尚未衰退、美聯(lián)儲不會停止加息，繼而美債利率年內(nèi)尚難“見頂”。
2）美股：仍有調(diào)整壓力
我們認為，美股短期仍有調(diào)整壓力。一是，美債利率的攀升進一步削弱風險溢價。截至9月20日，美股風險溢價（標普500市盈率倒數(shù)與10年美債利率之差）為1.5%，距離近十年均值2.5%已偏離超過一個標準差，處于“危險水平”，美股風險偏好受到顯著壓制；二是，估值和盈利預(yù)期仍有下調(diào)空間。從估值預(yù)期看，當前席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）雖然距離2021年的高點已大幅回落，但仍然略高于2019年疫情前水平?？紤]到當下美國居民對經(jīng)濟的預(yù)期遠弱于2019年（如密歇根消費信心所示），而經(jīng)濟預(yù)期與估值預(yù)期理應(yīng)有良好的相關(guān)性，美股估值未必已經(jīng)調(diào)整到位。從盈利預(yù)期看，據(jù)FactSet 9月16日公布的最新數(shù)據(jù)，近一個月市場已經(jīng)積極下調(diào)今年三、四季度盈利增速預(yù)期，但對2023年的盈利預(yù)測可能仍然過度樂觀：當前市場對2023年標普500公司的盈利增速預(yù)期為8.2%，約為今年下半年增速的兩倍。換言之，明年美國經(jīng)濟衰退對美股盈利的殺傷依然沒有足夠計入，美股調(diào)整難言到位。
3）美元匯率：短期維持強勢
當前非美經(jīng)濟體正在積極參與“加息競賽”：9月，歐央行、加拿大央行已單次加息75BP，瑞典央行甚至加息100BP，英國、澳新等發(fā)達經(jīng)濟體預(yù)計至少也會加息50BP。短期來看，美聯(lián)儲加息速度不一定明顯快于非美央行，但由于美國經(jīng)濟相對具備韌性、且美聯(lián)儲抗擊通脹的決心更強，預(yù)計美聯(lián)儲加息終點或更遠、且更可持續(xù)，遠期加息預(yù)期更是美元匯率的強大支撐。
此外，美聯(lián)儲激進緊縮、美債利率再破前高，對非美金融市場的負面沖擊或更加劇烈，非美貨幣表現(xiàn)更受沖擊。以歐日債市為例，截至9月20日，10年美債利率突破前高后，10年德國利率也突破前高，刷新2013年以來新高；10年意大利國債利率升至4.15%，處于4%以上的警戒水平；10年日債升至0.274%，連續(xù)兩周突破0.25%目標水平。歐日債市的壓力也將體現(xiàn)在歐元和日元匯率上?？傊瑹o論是從美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏看，還是從非美經(jīng)濟壓力看，美元匯率目前仍將維持強勢。
作者鐘正生，CF40青年論壇會員、平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長；張璐，平安證券資深宏觀分析師；范城愷，平安證券宏觀分析師，文章僅代表個人觀點，不代表CF40和作者所在機構(gòu)立場，不構(gòu)成投資建議。 
未收藏
