美國通脹基本見頂，今后雖然可能會有所波動，但不會進一步嚴重惡化。美國經(jīng)濟增長可能會持續(xù)下降，但應該不會陷入嚴重的經(jīng)濟蕭條，經(jīng)濟增長速度要低于2008年到最近這段時間的平均數(shù)。
需求雖然可以控制，但供給方面的許多沖擊恐怕難以控制。所以，想達到2%的通脹目標恐怕很困難?？傮w上看，美國的通脹率要高于2%，經(jīng)濟增長速度會低于2%，這是我對美國經(jīng)濟的基本看法。在近期，美國經(jīng)濟應該不會發(fā)生特別具有戲劇性的變化。
美國的利息率體系和調(diào)控框架
1、美聯(lián)儲的傳統(tǒng)政策目標和工具
美聯(lián)儲貨幣政策的最終目標（final objectives）是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定；中間目標（intermediate targets）是聯(lián)邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。
傳統(tǒng)的美聯(lián)儲貨幣政策工具包括：公開市場操作(OMOs)、準備金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、聯(lián)儲貼現(xiàn)率(Bank Rate / Discount Rate)。
美聯(lián)儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和聯(lián)儲貼現(xiàn)率這兩種政策工具則很少使用。準備金率長期不變，商業(yè)銀行一般也不會使用貼現(xiàn)窗口向聯(lián)儲借錢。所謂公開市場操作，就是美聯(lián)儲通過買賣美國國債來影響聯(lián)邦基金利息率。需要指出，美聯(lián)儲使用公開市場操作的目標是改變聯(lián)邦基金利息率，而不是通過改變基礎貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來，美國不再以M2為貨幣政策中間目標，甚至不再定時公布M2的數(shù)量。
還需要注意的是，公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進或賣出國債，從而使準備金規(guī)模發(fā)生永久性（或長期）的變化；一種是臨時性的買進或賣出國債，以便對準備金存量做臨時性調(diào)整。后一種操作一般是通過回購的形式進行的。
2、新的貨幣政策工具
在全球金融危機爆發(fā)后不久，美聯(lián)儲推出量化寬松（QE）：美聯(lián)儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。
經(jīng)濟學界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認為沒什么不同，QE并未創(chuàng)造新資產(chǎn)，就是公開市場操作，只不過是規(guī)模大一些而已。我認為，QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規(guī)模都存在不同。而且，QE與美國赤字財政并存，并非不涉及新資產(chǎn)的創(chuàng)造。QE是聯(lián)儲購買國債+MBS，傳統(tǒng)的OMOs只購買國債。
所謂目的不同，是指OMOs是調(diào)整聯(lián)邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅(qū)使投資者購買風險較高的資產(chǎn)、提高資產(chǎn)價格（美國股市持續(xù)上漲）從而創(chuàng)造“財富效應”。財富效應促使消費者增加消費，托賓“Q效應”則鼓勵企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。與此相關，OMOs是聯(lián)儲買賣短期國債，QE是聯(lián)儲購買長期國債（一年以上）。
所謂規(guī)模不可同日而語，是指OMOs涉及的準備金變動有限，而QE則使得聯(lián)儲準備金大幅度增加。聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元；盡管已經(jīng)開始縮表，時至2022年8月，聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模依然高達8.8萬億美元（圖1）。
圖1 美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模
在全球金融危機之前，美聯(lián)儲的負債主要是現(xiàn)金，其次是準備金。現(xiàn)金+準備金為0.9萬億美元。相對于現(xiàn)金，準備金數(shù)量微不足道。QE推出后，伴隨聯(lián)儲的擴表，準備金數(shù)量飆升，時至2017年底，商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲的準備金數(shù)量接近3萬億美元，是現(xiàn)金的近兩倍。
不難想象，當準備金數(shù)量（相對而言）很少時，OMOs可以通過買賣數(shù)量不多的國庫券影響聯(lián)邦基金利息率。但現(xiàn)在再通過OMOs來控制聯(lián)邦基金利息率就變得十分困難了。而且，為了調(diào)節(jié)聯(lián)幫基金利息率買進或賣出大量國債，其結(jié)果可能會同其他宏觀經(jīng)濟政策目標發(fā)生沖突。我認為，美聯(lián)儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。
1）準備金（余額）利息率（IORB, Interest Rate On Reserve Balance）是美聯(lián)儲為商業(yè)銀行在聯(lián)儲的存款（準備金）支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正?；陂g，調(diào)節(jié)超額準備金利息率（IOER）是聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始，美聯(lián)儲取消了超額準備金利息率和準備金利息率(IORR)之間的區(qū)別，統(tǒng)一為準備金余額（RB）支付利息。
2）隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯(lián)儲對非銀行金融機構(gòu)進行的一種臨時性OMOs。ON RRP利息率是美聯(lián)儲針對非銀行金融機構(gòu)隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款則是它們向聯(lián)儲出售債券的所得。這個政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金率的輔助性工具。在過去，雖然非銀金融機構(gòu)（如房利美和房地美）可以在聯(lián)儲賬戶中持有存款，但聯(lián)儲不為這些存款支付利息。
這兩個利息率是所謂“管理的利息率”（administrated rates），是由聯(lián)儲決定的利息率。它們同聯(lián)邦基金利息率不同，后者并不是“管理的利息率”，而是作為聯(lián)儲調(diào)控目標的市場利息率。作為貨幣政策工具，這兩個“管理的利息率”形成聯(lián)邦基金利息率的上限和下限，迫使聯(lián)邦基金利息率在這兩個利息率構(gòu)成的上限和下限之間波動。
簡言之，美國過去是通過OMOs控制聯(lián)邦基金利息率，現(xiàn)在是通過同時改變準備金余額利息率和隔夜逆回購報價利息率控制聯(lián)邦基金利息率（圖2）。歐洲一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構(gòu)成和套利機制同美國新建的“走廊”完全不同。
圖2 聯(lián)邦基金利息率和利息率走廊
圖2顯示，IORB利息率是上限，在準備金極其充裕、聯(lián)邦基金利息率極低的前提條件下，IORB利息率定得高一些，貨幣市場上有多余資金的銀行就會把多余資金存入聯(lián)儲而不是借給其他銀行，這樣，聯(lián)邦基金利息率就會因隨IORB利息率的上調(diào)而上升。在一般情況下聯(lián)邦基金利息率不會超過IORB利息率（但在準備金存量較少時會出現(xiàn)例外）。
ON RRP利息率是下限，如果聯(lián)邦基金利息率低于ON RRP利息率，非銀金融機構(gòu)就會把通過隔夜逆回購獲得的隔夜資金存入聯(lián)儲為它們開設的專門賬戶，而不是通過銀行間貨幣市場將多余資金借給銀行。這樣，由于套利活動，聯(lián)邦基金利息率就不會低于ON RRP利息率。
圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調(diào)整的。例如，2015年12月，聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利息率的目標區(qū)從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯(lián)儲把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。
在圖2，紅線和綠線都是直線線段，說明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯(lián)儲決定它們是多少就是多少。與此相對比，圖中的聯(lián)邦基金利息率是上下波動的，無法控制在某一點上，它的波動范圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。
美聯(lián)儲非常有把握地說，不用進行OMOs，僅通過這兩個“管理的利息率”就可以把聯(lián)邦基金利息率控制在一個給定的范圍內(nèi)。例如，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率的目標范圍是2%-2.5%，而聯(lián)儲決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個點利息率基本保證了聯(lián)邦基金利息率的波動范圍確實是在2%-2.5%之間。
3、美聯(lián)儲逆回購量增加是貨幣緊縮而非放松
中國學界對美國逆回購量最近增加的含義有一些誤解。在中國，增加逆回購是指央行向銀行間拆借市場注入流動性，意味著放松貨幣政策。美國現(xiàn)在要收縮，怎么聯(lián)儲的逆回購量反而增加了呢？這里是不是有什么陰謀，或者美聯(lián)儲另有打算？
按定義，逆回購（reverse repo）是一種證券交易協(xié)議（securities exchange agreements）。對于“逆回購協(xié)議”中出售證券并約定以后回購證券的一方而言，協(xié)議是回購協(xié)議（repurchase agreement or repo）。對于“逆回購協(xié)議”中購買證券并約定以后出售所購證券的一方而言，協(xié)議是逆回購協(xié)議。在定義上，在中美兩國，對逆回購概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時，我們往往對美聯(lián)儲的“逆回購”的性質(zhì)產(chǎn)生誤解。按美聯(lián)儲的定義，美聯(lián)儲進行隔夜逆回購操作是指美聯(lián)儲向合格交易對手出售證券并許諾第二天將該證券購回。聯(lián)儲的逆回購相當于聯(lián)儲以證券為抵押向金融機構(gòu)借款。可見美聯(lián)儲和中國人民銀行對“逆回購”的定義正好相反。美聯(lián)儲設立“隔夜逆回購便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機構(gòu)通過回購協(xié)議（repo）向美聯(lián)儲提供隔夜貸款（或到聯(lián)儲存款），或是為了方便聯(lián)儲吸收非銀行金融機構(gòu)的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場投放流動性。
隔夜逆回購量（嚴格說是“隔夜逆回購便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結(jié)果，而非聯(lián)儲以商業(yè)銀行為對象加大逆回購的結(jié)果。特別值得注意的是，在美國，隔夜逆回購并不改變聯(lián)儲負債數(shù)量，但可以改變聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)，即減少聯(lián)儲負債中的商業(yè)銀行準備金規(guī)模，增加非銀行金融機構(gòu)隔夜逆回購便利（ON RRP facility）規(guī)模。
準備金利息率是針對商業(yè)銀行的，隔夜回購利息率是針對非銀行機構(gòu)的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動性的方式。ON RRP利息率提高后，非銀行金融機構(gòu)會把本來計劃存入商業(yè)銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產(chǎn)負債表中的負債因此會增加一筆非銀行金融機構(gòu)存放的隔夜存款。另一方面，由于商業(yè)銀行的資金來源減少了（本來非金融機構(gòu)要把多余資金存在商業(yè)銀行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余資金存入美聯(lián)儲），商業(yè)銀行會相應減少在美聯(lián)儲的準備金。
這樣，一方面聯(lián)儲負債中銀行準備金賬戶上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購便利”賬戶上的存款增加。美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但負債總量沒有變化。貨幣政策的松緊程度受準備金而非“隔夜逆回購便利”規(guī)模的影響。所以，至少在理論上，如果負債總額未變，伴隨“隔夜逆回購便利”規(guī)模的增加和準備金規(guī)模的減少，相應的貨幣政策應該是緊縮而不是放松。
這種情況可以通過圖3說明。圖3中的左圖是美聯(lián)儲負債及主要成分的絕對量，右圖是以GDP為分母的相對量。兩個圖的意義是一樣的，只是表達方式不同。
右圖的藍色部分是準備金余額，赭石色部分代表“隔夜逆回購便利”存款余額（我們所說的“逆回購量”）。2021年以后“隔夜逆回購便利”存款大幅度增加，原來數(shù)量微不足道的“隔夜逆回購便利”存款到2022年3月份增長到1.8萬億美元。
從圖3可以看出，赭石色部分的增加同藍色部分的減少是同時發(fā)生的。兩者在一定程度上對沖了。所以，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的負債總量并沒有因為“逆回購量”的增加而增加。但由于負債總量中商業(yè)銀行準備金余額的減少，對應的貨幣政策，至少在理論上，是緊縮而不是放松。
圖3 美聯(lián)儲負債結(jié)構(gòu)的變化
簡言之，由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的急劇膨脹和準備金余額的飆升，美聯(lián)儲很難通過OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯(lián)邦基金利息率。于是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而使用兩個新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止，美聯(lián)儲稱，這兩個政策工具對于控制聯(lián)邦基金利息率是有效的。
聯(lián)邦基金利息率仍處于歷史低位
1、相比歷史水平，美國實際利息率仍然較低
圖4 上世紀50年代以來美國聯(lián)邦基金利息率
2022年，美聯(lián)儲已經(jīng)四次升息。但相比歷史水平，美國聯(lián)邦基金利息率仍然非常低，再考慮目前美國的通貨膨脹率已經(jīng)超過8%，其實際利息率更低，希望大家注意這一點。
到目前為止，美聯(lián)儲升息對美國經(jīng)濟的影響似乎還不能過高估計。
2、聯(lián)邦基金利息率變動導致一系列利息率“隨風而動”
理論上，聯(lián)邦基金利息率變化，其他重要的利息率也會發(fā)生相應變化。但在實踐中，聯(lián)邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關系可以變得相當復雜。
例如，一年期國債收益率的變動同聯(lián)邦基金利息率的變動有很強的相關性，但十年期國債收益率的變動同聯(lián)邦基金利息率變動的相關性就比較差。我們還記得當年格林斯潘就曾聲稱美國國債收益率的扁平化是中國等國家購買美國國債造成的，因為美聯(lián)儲只能影響短期利息率而無法影響長期利息率。
一般而言，首先，如果市場預期聯(lián)邦基金利息率將會上升，所有久期的利息率都會上升。其次，各類市場利息率是根據(jù)聯(lián)邦基金利息率上升預期調(diào)整利息率的。所以在聯(lián)邦基金利息率（目標）正式上調(diào)的當天，各類市場利息率不會發(fā)生激烈變動，因為市場早已根據(jù)預期調(diào)整了利息率。再次，在聯(lián)邦基金利息率上調(diào)的一年中，由于預期的作用，短期利息率的調(diào)整幅度會大于長期利息率的調(diào)整幅度。
隨著聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)，Ameribor（American interbank offered rate, 美國銀行間拆借報價利息率）和SOFR（Secured Overnight Financing Rate，有抵押隔夜融資利息率）都在上升。其中Ameribor是基于美國金融交易所(AFX)進行的無抵押、短期貸款交易計算的利息率；SOFR是基于國庫券回購市場進行的回購交易計算的利息率。兩者都是美國的重要市場基準利息率。由于SOFR即將完全取代LIBOR，在中國更為知名。其他重要市場利息率，如十年期國債收益率（盡管出現(xiàn)倒掛）和美國優(yōu)惠貸款利息率等都隨聯(lián)邦基金利息率的上調(diào)而上升。
中美利息率調(diào)控體系對比
根據(jù)易綱行長介紹，中國的利息率體系和調(diào)控框架如圖5所示。
圖5 中國利息率體系和調(diào)控框架
我的同事肖立晟和欒希撰文指出，中國貨幣市場利息率完全市場化決定，但波動相對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣市場利息率較大，且時常偏離利息率走廊的中樞（逆回購利息率）。當前，央行7天逆回購利息率為2%，而8月DR007的周平均利息率已經(jīng)降至1.3%-1.45%區(qū)間，遠遠低于利息率走廊的中樞。
這就有點奇怪了，因為在美國，最低的市場利息率是聯(lián)邦基金利息率，其他利息率由于種種原因要高一些。而我們這里市場基準利息率低于政策利息率。我以為，他們實際提出了一個問題：市場跟央行走，央行跟市場走，抑或各走各的？我以為應該是市場跟央行走，但現(xiàn)在似乎是各走各的。商業(yè)銀行根據(jù)多種約束條件和自己的目標函數(shù)決定了市場利息率，但它們所決定的利息率卻與目標政策利率相脫離。
問題出在哪里？央行設計的利息率調(diào)控體系還有不完善之處？或者商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)必須服從的約束條件太多？如果方程組中只有五個變量卻有10個方程式，如何確定這五個變量？兩點決定一條直線，如果我們要過三點或四點，如何畫出一條直線？
美元指數(shù)與美聯(lián)儲升息關系復雜
一般認為，美聯(lián)儲升息，美元指數(shù)也會自然上升。從歷史上看，情況不完全是這樣，有時甚至完全相反。這里僅給大家舉幾個例子。
圖6 美國的聯(lián)邦基金利息率、美元指數(shù)、十年期國債收益率以及經(jīng)常項目逆差占GDP的比值
第一個例子：2002年2月-2008年6月，聯(lián)邦基金利息率上升但美元指數(shù)走弱
美元自2002年之后經(jīng)歷過一波長期貶值過程，美元指數(shù)由2002年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是，自2004年3月到2007年7月，聯(lián)邦基金利息率由1%上升到5.4%。但由于美國國際收支狀況不斷惡化，聯(lián)邦基金利息率的大幅度上升并未能阻止美元指數(shù)的大幅下跌。
第二個例子：2007年年中-2009年4月，美聯(lián)儲大幅降息但美元指數(shù)持續(xù)回升
2007年年中，為了避免資產(chǎn)泡沫崩潰導致金融危機和經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲開始大幅降息，2009年初聯(lián)邦基金利息率跌至0.2%，但美元指數(shù)在2008年中到2009年4月之間持續(xù)回升。在這段時間，導致美元指數(shù)上升的主要原因應該是危機中的“避險天堂”效應。
目前美元指數(shù)的走強固然離不開美聯(lián)儲的升息，但也應看到，本輪美元指數(shù)的回升從2021年6月就已經(jīng)開始。在當時，美聯(lián)儲并未表示要改變貨幣政策，美國的國際收支狀況也處于持續(xù)惡化過程中。
中國宏觀經(jīng)濟政策
面對復雜的外部經(jīng)濟形勢，中國應該堅持穩(wěn)增長的宏觀經(jīng)濟政策目標，堅持執(zhí)行擴張性的財政、貨幣政策。在美聯(lián)儲升息的背景下，堅持匯率浮動，堅持跨境資本流動的有效管理。
圖7 人民幣匯率和美元指數(shù)
從圖7可以看到，人民幣雖然對美元有較大貶值，但由于出口狀況良好，人民幣相對大多數(shù)貨幣還是表現(xiàn)很好的。目前美元的升值，特別是美元對人民幣的升值是短期現(xiàn)象。人民幣對美元的匯率并沒有什么特別值得關注的點位，如“破7”之類。下注美元短期走勢是一件風險極大的事情，下注美元兌人民幣匯率也是如此。
我們只能是以不變應萬變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，并繼續(xù)維持資本跨境流動的管理。人民幣兌美元貶值本身利弊參半，對匯率變動我們大可不必過多縈懷。應該想到（雖然不一定馬上可以從統(tǒng)計數(shù)字中看到），目前可能存在一定程度的資本外流現(xiàn)象，但幅度難以判斷。要從根本上解決這一問題，中國必須要深化體制改革。但在從根本上解決這個問題之前，資本跨境的管理不能放棄。美聯(lián)儲升息，對中國的宏觀調(diào)控造成了一定壓力，但從根本上，中國宏觀調(diào)控的挑戰(zhàn)來自內(nèi)部。
參考文獻：
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3.Board of Governors of the Federal Reserve System (US), Interest Rate on Reserve Balances [IORB], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/IORB, September 14, 2022.
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6.在美聯(lián)儲進行逆回購時，對于參與回購活動的非銀行金融機構(gòu)來說，由于它們是證券購買方，因而它們進行的活動是我們所理解的“逆回購”（ “reverse repurchase agreement” is a transaction where one party (a GSE, say) purchases a security from another (the Fed) with an agreement that the second party will repurchase it the following day）。見 Bill Nelson，The Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，April 30, 2021，Bank Policy Institute.
7.Bill Nelson，The Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，April 30, 2021，Bank Policy Institute.
8.“When the Federal Reserve conducts an overnight RRP, it sells a security to an eligible counterparty and simultaneously agrees to buy the security back the next day.”引自Federal Reserve Board - Overnight Reverse Repurchase Agreement . www.federalreserve.gov/monetarypolicy/overn
9.“A reverse repo is the economic equivalent of collateralized borrowing by the Federal Reserve.”
10.Gara Afonso, Lorie Logan, Antoine Martin, William Riordan, and Patricia Zobel，How the Fed’s Overnight Reverse Repo Facility Works ，JANUARY 11, 2022，Liberty Street Economics，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York.
作者余永定系CF40學術顧問、中國社科院學部委員，本文整理自作者在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第52期）上的發(fā)言，以下為演講原文。文章僅代表個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場。 
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