不必過度在意杠桿率抬升，可多發(fā)些債少發(fā)些貨幣
時間：2022-09-18
作者：張曉晶
不用過度擔心杠桿率上升過快
Q：今年以來我國宏觀杠桿率有所攀升，社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）的測算數(shù)據(jù)顯示，包括政府部門、地方政府、居民、實體經(jīng)濟部門等均創(chuàng)下歷史新高。請問您怎么看宏觀杠桿率的現(xiàn)狀和未來走勢？是否有值得警惕或需要著力應對的問題？
張曉晶：關(guān)于宏觀杠桿率，我有幾個基本判斷：首先，經(jīng)濟不好的時候，杠桿率是一定會上升的；其次，我們根本不用過度擔心杠桿率上升過快；最后，要關(guān)注資產(chǎn)負債表有沒有衰退。
宏觀杠桿率是債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值，當前經(jīng)濟發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)，作為分母的GDP增速是有所下降的。另一方面，刺激經(jīng)濟需要加杠桿，要保持一定的債務(wù)增速與信貸增速，這就意味著分子需保持一定增長。分子增速上升，分母增速下降，這兩重因素導致了宏觀杠桿率有所上升。
面對當前這種情況，在穩(wěn)增長和防風險的政策考量中，穩(wěn)增長應成為更重要的考量維度，這時候宏觀杠桿率有一定攀升是可以接受的。當前我國的宏觀杠桿率總體來講跟發(fā)達國家相比并不算高，但跟新興經(jīng)濟體相比還是高了不少，不能說沒有風險，但我個人判斷這個時候不必過度在意杠桿率的抬升，重心應該放在穩(wěn)增長。
當前的債務(wù)增速跟過去相比，有很多只是持平，而有些則顯著下降。比如實體經(jīng)濟部門的總債務(wù)增速在過去曾經(jīng)達到30%-35%，現(xiàn)在只有10%左右。居民部門的債務(wù)增速在2009年曾經(jīng)達到過50%-60%的高位，后來維持在20%左右，但現(xiàn)在已經(jīng)不到10%了。企業(yè)部門也維持在了10%的水平，比2009年前后30%的增速高點要低很多。
幾乎所有部門的債務(wù)增速比起歷史高點都要低得多，而私人部門增速幾乎接近了歷史低點，這樣的債務(wù)增速形勢，還需要擔心杠桿率上升過快帶來的風險么？
所以，在防風險方面并不需要過度關(guān)注債務(wù)風險，而是要反過來看看資產(chǎn)負債表有沒有衰退。當前，有部分居民要求提前還貸，一些地方也出現(xiàn)停貸的情況。提前還貸的結(jié)果是居民的杠桿率下降，是資產(chǎn)負債表衰退的跡象，但我認為提前還貸和停貸的總量不會很大，不用過度炒作。
未來居民杠桿率還能保持基本穩(wěn)定
Q：有觀點認為居民資產(chǎn)負債表在“躺平”，甚至在衰退，您怎么看未來居民部門資產(chǎn)負債表的走勢？
張曉晶：我認為未來居民部門出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的可能性并不大。
過去的30年，居民部門的杠桿率一直在上升，盡管近期略有下降，但整個杠桿率是相對平穩(wěn)的，基本穩(wěn)定在62%左右，這意味著居民部門還沒有真正出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退。
面向未來看，我認為未來居民杠桿率還是能保持基本穩(wěn)定的。
第一，居民部門杠桿率的大頭是房產(chǎn)的抵押貸款，這與房地產(chǎn)市場息息相關(guān)。我的基本判斷是房地產(chǎn)市場大概率不會崩潰，盡管上半年房地產(chǎn)各領(lǐng)域都下降得很厲害，但我相信政府不會允許房地產(chǎn)市場崩潰，以此為前提，抵押貸款將會維持在相對穩(wěn)定的水平，不會有很大的增長，但也不會大幅下降。
第二，居民貸款結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，商業(yè)銀行在貸款結(jié)構(gòu)上正弱化房地產(chǎn)貸款，與此同時普惠金融、個體經(jīng)營貸款、消費貸款會增加，而個體經(jīng)營貸款、消費貸款是算在居民部門貸款中的。在這種情況下，抵押貸款不會大幅下降，而個體經(jīng)營貸款、消費貸款較快上升，從中長期看，這些都將推動居民部門的債務(wù)率維持穩(wěn)定，不出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)負債表衰退。
要注意企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的衰退風險
Q：那企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表未來的情況會如何發(fā)展？
張曉晶：我認為要注意企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表衰退風險。一些人認為，上半年總杠桿率攀升較快，其中企業(yè)部門對杠桿率增幅的貢獻達到了70%，因此沒有理由認為企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了衰退。但是他們忽略了企業(yè)部門的構(gòu)成包括了國企業(yè)和民企，上半年企業(yè)部門的杠桿率上升，國有企業(yè)發(fā)揮了很大作用，而私營企業(yè)、民營經(jīng)濟的投資和貸款都在下降，這一點特別值得關(guān)注。
這可能反映了兩個方面的情況，一方面是一些缺錢的企業(yè)拿不到貸款，比如房地產(chǎn)企業(yè)。另一方面是私營企業(yè)不知道將資金投向哪里，認為前景不明朗，機會不好，這與預期有著極大的關(guān)系。影響企業(yè)預期的因素有兩個，包括疫情在內(nèi)的自然因素，以及以政策為主的人為因素。要避免一些運動式監(jiān)管影響企業(yè)特別是民營企業(yè)對未來的預期，如果企業(yè)對未來充滿不確定，那么資產(chǎn)負債表衰退也并非不可能出現(xiàn)。
普惠金融是對“弱勢群體”的兜底要預估預留代價
Q：近年來為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，國家出臺了一系列擴大中小企業(yè)特別是小微經(jīng)營者信貸規(guī)模的政策，您認為這會不會讓金融風險有所增加？
張曉晶：小微貸款主要依靠普惠金融，風險是一定會有的。但小微貸款的總量規(guī)模并不大，就算造成一定的壞賬，也不會引起系統(tǒng)性風險。
普惠金融的核心有三點：“普”、“惠”和“商業(yè)可持續(xù)”。風險問題就是關(guān)于商業(yè)可持續(xù)性的，在經(jīng)濟形勢不好的時候，在商業(yè)可持續(xù)性方面可能就需要付出一定的“代價”。
普惠金融的目的是保住小微等市場主體，這其中難免有些錢是有去無回的，會成為壞賬，會抬升不良率。而這可能是一種必須付出的代價，是為中和經(jīng)濟周期負面沖擊、保住市場主體所要付出的代價。整個財政、金融體系應該聯(lián)合起來，把這個代價預估出來，中央統(tǒng)籌時也要留出這部分的預算。
金融發(fā)展要以人民為中心，普惠金融就是對“弱勢群體”的兜底，目前這些群體是被排擠在傳統(tǒng)金融體系之外的市場主體。一方面，金融有一部分要普惠兜底，另一方面也要支持創(chuàng)新，促進科技自立自強，維護金融安全，因此要堅持不同方向、不同原則。目前這個階段，要讓小微等市場主體能夠活下來，要保證1.6億市場主體的數(shù)量不大幅下降，而這實際上就是在維持就業(yè)穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。
Q：要穩(wěn)增長就需要促進生產(chǎn)與消費的經(jīng)濟循環(huán)，當前政策的著力點在于生產(chǎn)和投資端，似乎沒有在刺激消費方面加碼。您剛剛談到了消費貸款規(guī)模將會增長，它是否能成為刺激消費、打通循環(huán)的有效工具？
張曉晶：對于消費貸款，要把它看作是一個中長期的問題。就現(xiàn)在穩(wěn)住經(jīng)濟大盤方面，還是要以投資為主。在經(jīng)濟不好的情況下，拉動經(jīng)濟只能靠政府投資。你能逼著居民把兜里的錢拿出來么？還逼著人家去借錢消費么？都是做不到的，只有政府投資是自主可控的。
盡管我們希望能通過重啟消費來穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，但當前的難度還是比較大的。不過，一方面靠投資驅(qū)動，另一方面增加消費需求去穩(wěn)定經(jīng)濟、刺激經(jīng)濟，這都是沒問題的。在這個過程中，個體經(jīng)營貸款要發(fā)揮作用，它的目標并不是擴張，而是保住市場主體的數(shù)量。這些個體經(jīng)營貸款可能會被用于支付房租、支付基本經(jīng)營支出，但它難以形成投資的擴張。
只要設(shè)置好防火墻，中長期看消費貸款一定是會增長的，但能到達什么程度也并不好預測。過去我們講消費驅(qū)動，現(xiàn)在改為了消費驅(qū)動加科技驅(qū)動，這是因為僅僅消費驅(qū)動并不足以支撐新發(fā)展格局。
可以多發(fā)一些債 少發(fā)些貨幣
Q：重啟經(jīng)濟要靠投資，當前中央出臺的一攬子措施及接續(xù)政策對投資做了一定的安排。對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資項目，除了中央財政轉(zhuǎn)移支付，地方也需要拿出一定的財政進行支持，您認為地方是否會再出現(xiàn)新一輪的城投債或隱性債高峰？經(jīng)過多年“化解”，當前我國的隱性債規(guī)模還有多大？
張曉晶：先說隱性債規(guī)模，我們的研究團隊對我國隱性債總量有個最新估算，窄口徑約30萬億元，寬口徑約50萬億元，國際貨幣基金組織對我國政府隱性債務(wù)的測算也基本一致，50萬億元應該是高限了。
對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，都靠中央財政轉(zhuǎn)移支付肯定是不夠的。地方各種問題能否解決很大程度上取決于經(jīng)濟增長情況，保持經(jīng)濟增長與防控疫情都是要考核的內(nèi)容。此外，央地關(guān)系中財權(quán)與事權(quán)的配置或許一直面臨著很多難題和困境，中央需要更多時間、用更深遠的戰(zhàn)略進行重構(gòu)。
目前中央政府的債務(wù)率相對較低，我們在政策考量中習慣于多發(fā)貨幣少發(fā)債，我認為這方面有值得改變的地方，可以多發(fā)一些債，少發(fā)些貨幣。
Q：一直有觀點建議用中央債置換地方債，對此您怎么看？具體如何置換？
張曉晶：我認為總體上還是要認真考慮研究用部分中央債置換地方債、替換地方融資平臺債務(wù)。當前我們還要依靠投資來刺激經(jīng)濟，對于增量而言，與其讓地方債擴張，不如讓中央債擴張。關(guān)鍵時刻還是要中央政府來力挽狂瀾。
至于具體如何置換，是個技術(shù)層面的問題，肯定需要研究，在規(guī)模上要評估地方債的總體風險。在存量領(lǐng)域替換地方債，也要包括一部分地方的隱性債務(wù)，比如城投債等，必須要評估債務(wù)形成的過程、用途和風險。
Q：最后一個問題，您怎么看上海在金融穩(wěn)增長中應該發(fā)揮的作用？對于增強上海作為國際金融中心在全球資源配置的功能，您有什么建議？
張曉晶：上海是我國金融最發(fā)達的地區(qū)之一，我覺得在先行先試方面可以大膽一點。
上海當前面臨的問題很大程度上還是與此前的疫情有關(guān)，一方面上海需要保持好疫情防控，另一方面在增長上也要加把勁。我們知道上海金融體系擁有非常強的管理團隊，他們非常清楚如何支持經(jīng)濟增長，如何把控疫情防控與穩(wěn)增長之間的關(guān)系。
對于建設(shè)國際金融中心，一方面要依托整個中國經(jīng)濟，另一方面也要依托上海和長三角比較完整、先進的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。
此外，上海作為高質(zhì)量發(fā)展的先行示范區(qū)，在制度等領(lǐng)域，特別是法律、政策等方面，應該有進一步的創(chuàng)新，上海要搞綜合改革，要有一攬子的改革配套措施。在政策、法律等多方面做制度性開放的排頭兵，這會真正有利于建立國際金融中心。
具體來說，國內(nèi)與國際間標準如何接軌、糾紛解決的法律規(guī)則如何適用等問題，都是當前上海建設(shè)國際金融中心要重點探索的領(lǐng)域之一。我們一方面要參考、融入國際規(guī)則，另一方面也可以發(fā)起挑戰(zhàn)、推動修改，這些方面我們可以向中國香港學習，向新加坡學習。要把上海國際金融中心建設(shè)打造成中國制度型開放的樣板。
本文為CF40成員、中國社會科學院金融研究所所長張曉晶接受媒體訪談實錄，文章不代表CF40立場。
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