順風(fēng)與逆風(fēng)：總供給與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定
時(shí)間：2022-09-08
作者：奧古斯汀·卡斯滕斯
序言
很榮幸有機(jī)會能在本次會議上發(fā)言，特別是因?yàn)楸敬螘h將是Esther George主持的最后一次會議。
近幾十年來，尤其是在Esther George的領(lǐng)導(dǎo)下，杰克遜霍爾年會為許多關(guān)鍵的全球貨幣政策辯論奠定了基礎(chǔ)，今年會議當(dāng)然也不例外。
我今天的發(fā)言將主要討論總供給對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性。我們習(xí)慣于主要從總需求的角度來觀察經(jīng)濟(jì)，假定供給總是可以默默地實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)調(diào)整。然而，我們現(xiàn)在需要一種更平衡的方式。供給脆弱的跡象已經(jīng)被我們忽視了太久，但最近的很多事件暴露了這種忽視帶來的危險(xiǎn)。在未來的政策辯論中，重振生產(chǎn)力增長和增強(qiáng)供給的靈活性和彈性必須占據(jù)更重要的地位。
供給順風(fēng)的時(shí)代
在新冠疫情暴發(fā)前的三十年里，四個縱橫交錯的順風(fēng)因素使得總供給能夠高度順應(yīng)總需求的變化：相對穩(wěn)定的地緣政治環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步、全球化和有利的人口結(jié)構(gòu)。
得益于“自由市場和合作能夠支持經(jīng)濟(jì)增長”這一廣泛共識，我們曾享受過相對穩(wěn)定的全球政治格局。在國際層面，這有助于達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，將更多國家納入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。在國內(nèi)層面，它通過國有企業(yè)私有化，放松對勞動力、產(chǎn)品和金融市場的管制以及法律進(jìn)步（包括更高水平的產(chǎn)權(quán)保護(hù)）等措施加強(qiáng)了市場力量。反過來，開放和全球化的市場使政策制定更加規(guī)范，因?yàn)槠x審慎的做法更難被采用，而最佳實(shí)踐更容易傳播，例如通脹目標(biāo)制。
與此同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步降低了成本，減少了時(shí)間和物理距離對經(jīng)濟(jì)活動的限制，從而為提高全球生產(chǎn)力奠定了基礎(chǔ)。
除了有利的政治因素和技術(shù)發(fā)展，全球化也擴(kuò)大了世界生產(chǎn)邊界。商品和要素市場的全球化使企業(yè)能夠接觸到更大的消費(fèi)者基礎(chǔ)、更廣泛的資源池、利用國際技術(shù)和獲得專業(yè)化發(fā)展的機(jī)會。金融全球化打破了制約因素。更多的生產(chǎn)力得以上線，人們可以利用全球范圍內(nèi)降本增效的機(jī)會。
與此同時(shí)，過去幾十年來人口趨勢向好。從1970年起，適齡勞動人口占全球人口的比例迅速增長。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，嬰兒潮一代從1980年代開始為就業(yè)市場注入了大量勞動力。全球貿(mào)易又將新興市場經(jīng)濟(jì)體的年輕勞動力帶入了全球勞動力市場。
這些順風(fēng)因素以多種方式在維持低通脹的同時(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長（圖1）。一個關(guān)鍵因素是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動與通貨膨脹不再密切相關(guān)（Forbes, 2019）。生產(chǎn)能夠在成本更低的地方進(jìn)行，從而降低了通脹水平。更具競爭性的國內(nèi)市場和更激烈的國際競爭削弱了企業(yè)的定價(jià)能力和工人的議價(jià)能力。由于全球資源的更可獲得性，尤其是對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，國內(nèi)供給限制的約束力減弱。因此，菲利普斯曲線趨于平緩（Borio, 2017）；全球產(chǎn)出缺口，而不是國內(nèi)產(chǎn)出缺口，越來越成為通脹的關(guān)鍵驅(qū)動因素（Borio and Filardo, 2007; Boissay et al, 2021）。
與此同時(shí)，這些順風(fēng)因素也使供給對需求變化更加敏感。生產(chǎn)商可以輕松接入全球供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，獲得最優(yōu)惠的價(jià)格。中斷發(fā)生后，供給通常能夠迅速調(diào)整并適應(yīng)新的需求模式。
圖1 新冠疫情暴發(fā)前幾十年的主要特征是穩(wěn)健的增長和低通脹
藍(lán)線：廣義通脹率 黃線：GDP增長率
注：數(shù)據(jù)基于10個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（澳大利亞、加拿大、丹麥、歐元區(qū)、英國、日本、挪威、新西蘭、瑞典和美國）和11個新興市場經(jīng)濟(jì)體（智利、哥倫比亞、印度、韓國、墨西哥、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、土耳其和南非）的GDP和購買力平價(jià)匯率的加權(quán)平均值。綠色陰影區(qū)域代表持續(xù)的通貨膨脹時(shí)期，通脹率累計(jì)上升超過 5.5個百分點(diǎn)。
資料來源：經(jīng)合組織、世界銀行、全球金融數(shù)據(jù)、國家數(shù)據(jù)、國際清算銀行。
脆弱性的積累
供給順風(fēng)帶來了一個全新的經(jīng)濟(jì)周期。由于通貨膨脹率低且穩(wěn)定，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間，央行不再必須收緊貨幣政策；在經(jīng)濟(jì)衰退期間，央行通常能夠提供強(qiáng)有力的刺激，并有信心將通脹保持在可控范圍內(nèi)。財(cái)政政策則有更大的回旋余地，這是由于名義利率和實(shí)際利率均降至了有記錄以來的最低水平。
但是，即使在宏觀經(jīng)濟(jì)仍保持良好的情況下，裂紋還是出現(xiàn)了。
生產(chǎn)率低增長是一個關(guān)鍵的警告信號。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，生產(chǎn)率在金融危機(jī)期間驟然下降，并且從未完全恢復(fù)，更長期的下降至少可以追溯到20世紀(jì)90年代后期（圖2）。在新興市場經(jīng)濟(jì)體，融入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和結(jié)構(gòu)性改革帶來的生產(chǎn)力提升被證明是短暫的。全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)放緩是過去30年中最嚴(yán)重、持續(xù)時(shí)間最長的一次。
回顧歷史會發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率增長的放緩可能是不可避免的。開放和改革可以實(shí)現(xiàn)制度的改善，帶來生產(chǎn)力的快速增長。但隨著國家利用改革和開放的效益達(dá)到生產(chǎn)力的前沿水平，增長自然會放緩。制度和機(jī)制水平的進(jìn)一步改進(jìn)將更難實(shí)現(xiàn)。
圖2 生產(chǎn)率增長已難以維持
左圖：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 右圖：新興市場經(jīng)濟(jì)體
注：上圖為按各國不變價(jià)格計(jì)算的全要素生產(chǎn)率同比變化的中位數(shù)和四分位間距的5年移動平均。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：奧地利, 澳大利亞, 比利時(shí), 加拿大, 瑞士, 塞浦路斯, 德國, 丹麥, 西班牙, 芬蘭, 法國, 英國, 希臘, 愛爾蘭, 冰島, 意大利, 日本, 盧森堡, 馬耳他, 荷蘭, 挪威, 新西蘭, 葡萄牙, 瑞典 美國; 新興市場：阿根廷, 巴西, 智利, 中國, 哥倫比亞, 捷克, 愛沙尼亞, 埃及, 中國香港, 克羅地亞，匈牙利，印度尼西亞，以色列，印度，韓國，立陶宛，拉脫維亞，摩洛哥，墨西哥，馬來西亞，秘魯，菲律賓，波蘭，巴拉圭，羅馬尼亞，俄羅斯，沙特阿拉伯，新加坡，斯洛文尼亞，斯洛伐克，泰國，突尼斯，土耳其，烏克蘭，烏拉圭，南非; 可獲得數(shù)據(jù)的地區(qū)。
數(shù)據(jù)來源：賓夕法尼亞大學(xué)世界數(shù)據(jù)庫10.0版、國際清算銀行。
然而，不可否認(rèn)的是，20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初普遍存在的以促進(jìn)增長為目的的結(jié)構(gòu)性改革動力，在許多國家出現(xiàn)大幅衰減（圖3）。這背后有許多可能的原因：既得利益者抵制改革；并且，由于結(jié)構(gòu)性改革的益處長期才能顯現(xiàn)，它通常排在政府優(yōu)先序列靠后的位置。
矛盾的是，供給側(cè)的順風(fēng)可能也起到了推波助瀾的作用。充足的全球供給與低通脹掩蓋了低生產(chǎn)率的成本。政府因而對技術(shù)上困難且政治上不受歡迎的結(jié)構(gòu)性改革失去了興趣，將其一拖再拖。
圖3 結(jié)構(gòu)性改革在2000-2009年間整體停滯不前
注：平均改革指數(shù)的變化，由反映五個領(lǐng)域自由化指標(biāo)的算術(shù)平均值計(jì)算，這5個領(lǐng)域包括：國內(nèi)金融（監(jiān)管）、外部金融（資本賬戶開放程度）、貿(mào)易（關(guān)稅）、產(chǎn)品市場（網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)）和勞動力市場（就業(yè)保護(hù)立法）。該指數(shù)的數(shù)值最低為0，最高為1，分?jǐn)?shù)越高說明自由化程度越高。
數(shù)據(jù)來源: IMF、國際清算銀行。
沒有了強(qiáng)勁生產(chǎn)力增長提供的動力，各經(jīng)濟(jì)體不得不依靠其他增長來源。至少在全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，金融系統(tǒng)的擴(kuò)張?zhí)峁┝藙恿Γ欢@種由債務(wù)支撐與需求推動的增長引擎在金融危機(jī)后便失去效力。
重要的是，潛在增長力也受到了影響，這從我前面提到的生產(chǎn)模式被打破的現(xiàn)象中就可以看出來。財(cái)政與貨幣政策被越來越多地要求用來維持產(chǎn)出。雖然被合理的經(jīng)濟(jì)增長所掩蓋，其制約因素早在新冠疫情之前就愈發(fā)明顯。隨著私營部門債務(wù)與主權(quán)債務(wù)升至歷史高點(diǎn)以及不平等問題加劇，各國經(jīng)濟(jì)變得十分脆弱（圖4）。政策空間不斷收縮，決策者不得不在每次經(jīng)濟(jì)下行后，實(shí)施更大力度的舉措讓經(jīng)濟(jì)重回正軌。
然而，由于供給側(cè)的順風(fēng)仍在提供支撐，對需求管理的進(jìn)一步依賴并沒有導(dǎo)致高通脹。事實(shí)上，在許多地區(qū)，央行在新冠疫情來臨前夕面臨的主要挑戰(zhàn)是，如何將通脹提升至目標(biāo)水平。但是，供給側(cè)的風(fēng)向即將改變。
圖4 隨著通脹下降，債務(wù)水平上升
左圖：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 右圖：新興市場經(jīng)濟(jì)體
注：各變量的10年平均數(shù)，其中區(qū)域總量是在GDP和PPP匯率的基礎(chǔ)上計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：澳大利亞，加拿大，瑞士，丹麥，歐元區(qū)，英國，日本，挪威，新西蘭，瑞典，美國; 新興市場經(jīng)濟(jì)體：阿根廷，巴西，智利，中國，哥倫比亞，捷克，中國香港，匈牙利，印度尼西亞，印度，韓國，墨西哥，馬來西亞，秘魯，菲律賓，波蘭，俄羅斯，新加坡，泰國，土耳其，中國臺灣，南非; 可獲得數(shù)據(jù)的地區(qū)。
數(shù)據(jù)來源: IMF、世界銀行、全球金融數(shù)據(jù)、國家數(shù)據(jù)、國際清算銀行。
當(dāng)頭一棒
新冠疫情與俄烏沖突的爆發(fā)，不僅在經(jīng)濟(jì)方面，也在人道主義方面，給當(dāng)前世界當(dāng)頭一棒?？梢钥隙ǖ氖牵瑑烧叨际峭獠恳蛩匾l(fā)的罕見沖擊。
但這些沖擊揭示了供給側(cè)的支持是有限度的，讓需求側(cè)的政策應(yīng)對更難以調(diào)整。我認(rèn)為，可以從這些沖擊中吸取以下幾點(diǎn)教訓(xùn)：
首先，為了抗擊疫情，全球經(jīng)濟(jì)立刻被迫陷入停滯狀態(tài)。但是調(diào)節(jié)供給并不像調(diào)節(jié)需求一樣容易。事后來看，當(dāng)初期望輕易重啟增長引擎、迅速恢復(fù)增長的想法似乎過于天真了。當(dāng)然，現(xiàn)在我們更清楚地認(rèn)識到了這一點(diǎn)。
第二個教訓(xùn)是，我們不能理所當(dāng)然地認(rèn)為總供給總是充足的，根據(jù)總需求調(diào)整的全球供應(yīng)網(wǎng)遠(yuǎn)沒有我們所想象的那樣有韌性。面對少數(shù)關(guān)鍵生產(chǎn)投入的中斷，看似穩(wěn)健運(yùn)行的供應(yīng)鏈也崩潰了。
最后一個教訓(xùn)是通脹對供應(yīng)緊張的靈敏反應(yīng)。政策制定者已經(jīng)習(xí)慣了幾十年來充足的供給，而且他們并不熟悉如何調(diào)整刺激舉措以重啟被有意關(guān)停的供給側(cè)引擎，故而采用慣用的需求側(cè)工具。過去，這些工具促進(jìn)了增長，同時(shí)沒有推高通脹。但當(dāng)前，由于供給無法跟上需求，通脹飆升的結(jié)果令我們措手不及。
順風(fēng)變成逆風(fēng)
展望未來，我看到的一個關(guān)鍵挑戰(zhàn)是，即使疫情和地緣政治沖突造成的具體供應(yīng)中斷逐漸恢復(fù)，供給側(cè)因素對通脹的影響可能仍然很大。這是因?yàn)樵S多抑制通脹的總供給順風(fēng)似乎即將變成逆風(fēng)，把全球經(jīng)濟(jì)推向歷史性變化的風(fēng)口浪尖。如果是這樣，近期通脹壓力的回升可能會更加持久。我繼續(xù)就之前提到的三個方面來進(jìn)行分析：地緣政治、全球化和人口。
甚至在烏克蘭危機(jī)之前，政治環(huán)境就已經(jīng)越來越緊張，國際合作的原則越來越不吃香。這種反彈在一定程度上反映了全球化的軌跡：人們認(rèn)為國家內(nèi)部和國家之間的利益分配不均，對地方和全球治理機(jī)制感到不滿。不平等現(xiàn)象的加劇引發(fā)了民粹主義，威脅著以規(guī)則為基礎(chǔ)的國際貿(mào)易和金融體系，還有更廣泛的民主規(guī)范和獨(dú)立的中央銀行等機(jī)構(gòu)（Goodhart和Lastra，2018；Borio，2019）。
因此，全球化失去動力也就不足為奇了。其他更具結(jié)構(gòu)性的因素也對全球貿(mào)易一體化構(gòu)成壓力。隨著新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)展水平接近其更富裕的貿(mào)易伙伴，其薪酬方面的比較優(yōu)勢縮小。機(jī)器人技術(shù)和信息通信技術(shù)（ICT）的進(jìn)步降低了勞動力在生產(chǎn)過程中的相對重要性，這也可能推動生產(chǎn)的本地化，不再大力支持全球商品貿(mào)易。
近期的事態(tài)發(fā)展可能進(jìn)一步加速這一趨勢。疫情揭示了以降成本為中心的全球供應(yīng)鏈的脆弱性。烏克蘭危機(jī)擾亂了大宗商品市場，威脅能源和糧食安全，加速地緣政治聯(lián)盟的重組，讓全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和國際金融市場的準(zhǔn)入不再被視為理所當(dāng)然。全球價(jià)值鏈很可能會隨之重新配置。其中一些變化可能是有必要的，但絕不是沒有成本的。
同時(shí)，人口順風(fēng)必將逆轉(zhuǎn)，勞動力可能不像過去那么豐富。嬰兒潮一代已經(jīng)開始退休，疫情可能會對工人的數(shù)量和質(zhì)量產(chǎn)生持久的影響。許多國家的勞動力參與率仍低于疫情前的水平，表明人們對工作的態(tài)度可能發(fā)生轉(zhuǎn)變。疫情期間失學(xué)和常規(guī)醫(yī)療服務(wù)中斷可能會傷及人力資本。國際勞動力流動也面臨越來越大的障礙。
此外，在這些順風(fēng)已經(jīng)變成逆風(fēng)的同時(shí)，新的逆風(fēng)也在出現(xiàn)。特別是，氣候變化的威脅要求對資源進(jìn)行前所未有的政策性重新分配，這會加劇地緣政治沖突引發(fā)的糧食和能源瓶頸。越來越多的極端天氣事件和相互關(guān)聯(lián)的全球糧食供應(yīng)系統(tǒng)提高了中斷風(fēng)險(xiǎn)，讓價(jià)格更高、更不穩(wěn)定，更不用說人力成本了。對擺脫化石燃料的預(yù)期阻礙了投資（Meyer，2022），在清潔能源能夠滿足需求之前，存在能源短缺的風(fēng)險(xiǎn)，這就推高了通貨膨脹。
增強(qiáng)升力并避免失速的政策
這種新的和更加敵對的供應(yīng)環(huán)境對經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了發(fā)人深省的影響。我們可能正在接近航空業(yè)所稱的“危角”——飛機(jī)減速到失速速度以下、又無法產(chǎn)生足夠升力來維持高度時(shí)的微妙位置。此時(shí)需要熟練的駕駛技術(shù)才能讓飛機(jī)回到更安全、穩(wěn)定的地方。在這種環(huán)境下，繼續(xù)依靠總需求工具來促進(jìn)增長會讓通脹更高、更難控制，增加危險(xiǎn)。
我們?nèi)绾螒?yīng)對？要讓經(jīng)濟(jì)回到持久發(fā)展的道路上，首先要重新制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策。由于需求側(cè)政策不能替代供給方面的順風(fēng)，我們需要客觀看待這些政策的效果，更加敏銳地意識到相關(guān)成本。當(dāng)經(jīng)濟(jì)動蕩來自供需雙方時(shí)，“神圣的巧合”就會崩潰。在這種環(huán)境下，中央銀行不能指望消除所有經(jīng)濟(jì)氣穴（譯者注：航空術(shù)語，指使飛機(jī)突然下降的低氣壓區(qū)），首先必須保持通脹較低并且穩(wěn)定（BIS，2022）。
貨幣政策需要應(yīng)對當(dāng)前通脹威脅這一緊迫挑戰(zhàn)。財(cái)政政策方面，也應(yīng)該意識到需求管理政策所面臨的更加嚴(yán)苛的限制。在供給受限的情況下，財(cái)政刺激增加的需求可能需要通過貨幣政策的收緊來消除。稀缺的財(cái)政資源應(yīng)當(dāng)通過用于有利于增長的舉措以及支持廣泛的結(jié)構(gòu)性改革，正面解決供給面臨的制約，包括氣候變化、人口老齡化和基礎(chǔ)設(shè)施等因素造成的制約。這種著重于通過供給方重振增長的方式也可以為重建財(cái)政緩沖能力創(chuàng)造空間。
我們的目標(biāo)應(yīng)該是創(chuàng)造一個動態(tài)、靈活的環(huán)境，鼓勵創(chuàng)新，增強(qiáng)韌性，支持所需的制度、技術(shù)和生態(tài)轉(zhuǎn)型。政策制定者應(yīng)注重促進(jìn)對醫(yī)療保健的投資，更好地保護(hù)人力資本，還應(yīng)促進(jìn)對氣候友好型產(chǎn)業(yè)和各類基礎(chǔ)設(shè)施（包括數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施）的投資。優(yōu)先行動領(lǐng)域應(yīng)涉及競爭、勞工和教育政策，以提供和維持急需的創(chuàng)新動力。同時(shí)，從技術(shù)創(chuàng)新中獲益需要良好的監(jiān)管和法律環(huán)境。讓金融體系更加平衡而又更具創(chuàng)新性，與現(xiàn)實(shí)方面的改革是相輔相成的。
面對日益高漲的保護(hù)主義和民粹主義，維持國際合作也非常重要。一種解決方案是促進(jìn)更好和更可持續(xù)的全球化形式，而不是大幅縮減貿(mào)易一體化。這將在韌性、可持續(xù)性和效率之間取得平衡。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們可以激勵企業(yè)在社會效益超過私人成本時(shí)建立更短或更多樣化的供應(yīng)鏈，并利用新技術(shù)監(jiān)控這些系統(tǒng)，對系統(tǒng)進(jìn)行壓力測試。這些新安排還必須考慮到一體化的再分配影響，并提供具體的補(bǔ)救措施，牢記一個教訓(xùn)——并非所有社會成員都從全球化貿(mào)易和金融中受益。
讓我總結(jié)一下。任何飛行員都會說，當(dāng)警告燈閃爍時(shí)，要及時(shí)果斷地行動。同理，決策者越早認(rèn)識到重新調(diào)整的必要性，越早實(shí)施以重振供給側(cè)為重點(diǎn)的可持續(xù)增長戰(zhàn)略，全球經(jīng)濟(jì)就會越強(qiáng)勁、越有韌性。做到這一點(diǎn)就很可能形成新的順風(fēng)，對經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格穩(wěn)定都有很大的好處。
作者奧古斯汀·卡斯滕斯系國際清算銀行（BIS）總裁，本文來源于國際清算銀行（BIS）官網(wǎng)，由中國金融四十人論壇（CF40）經(jīng)授權(quán)翻譯整理，內(nèi)容僅代表作者觀點(diǎn)，不代表CF40立場，譯文僅供學(xué)術(shù)交流目的使用，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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