2022年5月以來，港元匯率頻頻觸及弱方兌換保證。中國香港金管局遵循貨幣發(fā)行局制度安排，在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。5月以來，金管局累計從銀行同業(yè)拆息市場回籠貨幣1726.38億港元，使得香港基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，其中的總結(jié)余項目跌至1651.58億港元，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元。這再度引發(fā)了市場對香港市場的擔(dān)憂，甚至有對聯(lián)系匯率制度崩潰的悲觀論調(diào)。7月22日香港金融管理局總裁余偉文發(fā)表文章《重溫聯(lián)系匯率制度的設(shè)計及運作》，闡明“香港不需亦無意更改聯(lián)匯制度”，對此論調(diào)做出回應(yīng)。
本文介紹香港聯(lián)系匯率制度的運作原理，分析本次港元觸及弱方兌換保證的原因，探討其背后值得關(guān)注的根本性問題。我們認(rèn)為，當(dāng)前香港聯(lián)系匯率制度失守的可能性很小，但本次美聯(lián)儲加息周期中，香港市場利率將大幅上行、并大概率帶動銀行貸款利率上調(diào)，在當(dāng)前香港經(jīng)濟面臨下行壓力的背景下，其負面沖擊值得警惕。
中長期來看，隨著新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模的擴大，可能會增強對投資亞洲其他國家的資本吸引力，從而對香港的資本流動狀況帶來沖擊，亦需施未雨綢繆之策。
香港聯(lián)系匯率制度的運作原理
中國香港在1983年建立了聯(lián)系匯率制度，將港元匯率固定為7.8港元兌1美元。根據(jù)不可能三角理論，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。因而聯(lián)系匯率制度下，香港形成了特殊的貨幣發(fā)行局制度。當(dāng)外資流入時，港幣面臨升值壓力，金管局會以固定匯率出售港元、獲得外匯儲備，在此過程中實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣擴張，使得香港銀行間利率水平下降，抑制外資流入，由此保持港元匯率穩(wěn)定；而當(dāng)外資流出時，金管局又會以固定匯率拋出外儲、回籠港元，使得基礎(chǔ)貨幣收緊、利率上升，使得外資流入放緩。
可見，香港的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模變動是穩(wěn)定港幣匯率的副產(chǎn)品，且基礎(chǔ)貨幣的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持，也就是放棄了貨幣政策的獨立性。在金管局的網(wǎng)站上也可以看到，香港地區(qū)貨幣政策的唯一目標(biāo)就是“保持港元匯價穩(wěn)定”。
1997-1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)之后，針對國際炒家在期貨市場做空港幣，導(dǎo)致市場流動性大幅收緊的問題，金管局在1998年9月5日宣布推出“七項技術(shù)性措施”優(yōu)化聯(lián)系匯率制度。主要包括：金管局提供明確的兌換保證，會根據(jù)持牌銀行要求，在7.80的水平把銀行結(jié)算賬戶內(nèi)的港元兌換為美元；擴大貨幣基礎(chǔ)的涵蓋范圍至包括未償還的外匯基金票據(jù)及債券；推出貼現(xiàn)窗機制，以抑制過度而且會引起金融市場不穩(wěn)的利率波動情況。此后，港元匯率從7.75附近逐步上升并保持在了7.80水平上。
2003年，由于美元持續(xù)走低，以及市場猜測人民幣升值（當(dāng)時人民幣匯率尚未放開波動）和香港經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，港幣升值預(yù)期濃厚。當(dāng)時金管局尚未明確承諾在港元匯率處于強勢時出售港元，2003年9月美元兌港元匯率從7.8急升至7.7，金管局為了穩(wěn)定匯率，向市場大量投放港幣，將香港銀行間同業(yè)拆借利率（Hibor）推低到接近0。盡管這使得美港利差顯著擴大，但直到2004年4月港元匯率才回到7.8的目標(biāo)水平，原因是市場預(yù)期港元會跟隨人民幣升值。為了理順貨幣狀況及使利率調(diào)節(jié)機制發(fā)揮作用，金管局于2005年5月18日推出三項優(yōu)化措施，改進聯(lián)系匯率制度。內(nèi)容主要是：將7.75設(shè)立為強方兌換保證；將弱方兌換保證由7.80移至7.85；將強方與弱方兌換保證水平之間的范圍定為兌換范圍，金管局可以在這個范圍內(nèi)選擇進行符合貨幣發(fā)行局制度運作原則的市場操作。此后，港元匯率被框定在7.75-7.85范圍內(nèi)。
本次港元觸發(fā)弱方兌換保證的原因
從聯(lián)系匯率制度的運作原理出發(fā)，港元觸發(fā)弱方兌換保證對應(yīng)于資本外流的情形。2005年之后，港元匯率向弱方保證水平靠近都發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期中，美元兌港元匯率和美港息差有明顯相關(guān)性。本次港元觸發(fā)弱方兌換保證與2018年有很強的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走闊而發(fā)生的。
2005年建立港幣匯率兌換區(qū)間后，在2018年以前，港元從未觸發(fā)過弱方兌換保證。尤其是2006-2008年間，在美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美港息差擴大的過程中，港元兌美元匯率雖從強方保證水平移至7.8附近，但得益于這一時期美元指數(shù)持續(xù)走弱、人民幣在2005年匯改后持續(xù)釋放升值壓力、以及彼時香港經(jīng)濟增長強勁（國際金融危機爆發(fā)前香港GDP同比仍達到7%），港元匯率并未向弱方保證水平靠近。
相反，2006-2017年港元匯率多數(shù)時間運行在強方兌換保證水平附近，并數(shù)度觸發(fā)金管局釋放港幣、回籠外儲的操作，這一時期金管局累計釋放港幣1065億港元，銀行在金管局賬戶的總結(jié)余2015年10月開始上升達到約4244億港元。之后，金管局以等額減少總結(jié)余的方式，增加外匯基金票據(jù)及債券的供應(yīng)（即從外匯基金票據(jù)及債券特別投標(biāo)的中標(biāo)銀行的結(jié)算賬戶中扣除有關(guān)款額），使得總結(jié)余下降到2018年3月的1797億港元，但在此期間基礎(chǔ)貨幣規(guī)模一直保持不變（也就是基礎(chǔ)貨幣的不同組成部分之間發(fā)生的內(nèi)部轉(zhuǎn)移）。
2018年美聯(lián)儲加快了加息節(jié)奏，香港金管局也亦步亦趨地上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率（該政策利率僅決定了市場利率的上限，因只有當(dāng)市場利率沖破這一水平時，銀行才會向金管局以此利率申請流動性），但由于香港的市場利率（即同業(yè)拆借利率Hibor）上行偏慢，導(dǎo)致美港息差大幅走闊。
2018年3月港幣匯率首次貶值觸及了7.85的弱方兌換保證，香港金管局開始入市干預(yù)，使得總結(jié)余到2019年4月進一步下降到544億港元低位，并保持這一水平直到2020年3月。當(dāng)時，市場對香港聯(lián)系匯率制度也產(chǎn)生了諸多擔(dān)憂，但隨著2019年7月底美聯(lián)儲開啟降息，美港利差迅速收窄、進而倒掛，牽動港幣匯率離開弱方保證水平，向強方保證水平移動，到2020年4月開始觸發(fā)了強方兌換保證，隨著金管局入市操作，銀行總結(jié)余開始快速回升。
本次港幣觸發(fā)弱方兌換保證，與2018年的原因高度相似。由于美聯(lián)儲快速加息，香港市場利率上行速度相對較慢，使得美港利差迅速拉大，港幣匯率經(jīng)過一個半月時間從強方保證水平過度到弱方保證水平。金管局開始消耗外匯儲備從市場回籠港幣，使得銀行總結(jié)余迅速下降，市場流動性收緊，加速香港市場利率上行，但尚不足以趕上美聯(lián)儲加息的步伐。
從2018年的經(jīng)驗來看，港元在弱方保證水平附近運行或?qū)⒅辽俪掷m(xù)到美聯(lián)儲結(jié)束加息，且Hibor利率將至少上升到美聯(lián)儲本輪加息的目標(biāo)利率水平。按照目前CME利率期貨反映的預(yù)期，美聯(lián)儲本輪加息將在今年12月達到3.5%的頂點；按照美聯(lián)儲6月點陣圖的預(yù)測，2023年利率預(yù)測中值將達到3.8%?？梢?，本輪美聯(lián)儲加息周期中，Hibor至少還有200bp左右的上行空間，顯著超過2018-2019年加息周期中2.8%左右的高點，而彼時香港銀行最優(yōu)惠貸款利率（類似于內(nèi)地的LPR利率，即貸款市場的基準(zhǔn)利率，而Hibor是銀行間市場利率）上調(diào)了13bp，本次銀行貸款利率很可能會以更大幅度上調(diào)。
本輪香港聯(lián)系匯率制度會否失守
從聯(lián)系匯率制度的設(shè)計來說，由于港元基礎(chǔ)貨幣的存量和流量具備完全的外匯儲備保障（截至2022年7月，香港外匯儲備按照7.85匯率折算后，是其基礎(chǔ)貨幣的1.75倍，是香港M1存量的1.1倍），香港金管局通過不斷地拋售外匯儲備、回籠基礎(chǔ)貨幣，有能力將市場利率提升到足夠高的水平，以抑制資本外流、維護港元匯率穩(wěn)定。
市場之所以擔(dān)心聯(lián)系匯率制度難以為繼，主要在于擔(dān)心這一調(diào)節(jié)機制失效：如果市場對香港金管局維護匯率在7.85以內(nèi)失去信心，即便香港流動性收緊、利率大幅上升，也不能阻止資本大量外流，那么就可能導(dǎo)致外匯儲備不足以應(yīng)對，引發(fā)聯(lián)系匯率制度失守。
但當(dāng)前香港聯(lián)系匯率制度失守的可能性很小。這可從如下四個方面來看：
首先，從2018年經(jīng)驗判斷，當(dāng)香港銀行體系總結(jié)余下降到1000億港元以下時，會對銀行間市場利率產(chǎn)生更大影響，并觸發(fā)銀行上調(diào)貸款利率。當(dāng)香港市場利率與美國市場利率收斂后，港元貶值壓力就會明顯減輕。此外，需要明確的是，總結(jié)余并不存在所謂理論下限，當(dāng)其消耗至低位后，香港金管局可以執(zhí)行過去發(fā)行外匯基金票據(jù)及債券時的逆操作，騰挪基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，重新拓寬金管局入市干預(yù)的空間。同時，總結(jié)余是在金管局干預(yù)外匯市場時形成和積累起來的，是香港銀行在金管局的結(jié)算賬戶中的結(jié)余總額，其規(guī)模遠遠小于香港外匯儲備的存量，截至2022年7月，香港折算成港元的外匯儲備約為總結(jié)余的21倍。
其次，與1997/1998年港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的情況對比，2022年6月香港M1貨幣供應(yīng)量是1997年6月的14.6倍，是2022年二季度香港名義GDP的490倍，遠高于1997年二季度的66.7倍。
1997/1998年國際資本狙擊香港資本市場的方式是，在3個月和6個月遠期市場上大舉做空港元（而當(dāng)前和2018年美元兌港元的遠期匯率一樣均為貼水，并無做空港幣的跡象），引發(fā)市場恐慌并跟隨拋售港元。此時香港金管局為穩(wěn)定港幣匯率，會回籠港元、收緊銀根，從而導(dǎo)致市場利率大幅攀升。1997年10月和1998年8月兩次狙擊戰(zhàn)中，香港1個月Hibor利率的月度均值分別飆升至12%和19%，市場利率大幅攀升觸發(fā)香港股市大幅下跌。而國際資本同時做空港股，企圖從“雙線作戰(zhàn)”中獲利。
這實際上是對香港聯(lián)系匯率制度的攻擊：如果香港堅守聯(lián)系匯率制度，則市場利率飆升，可以從股市下跌中獲利；如果聯(lián)系匯率制度失守，則可以從港幣匯率大幅貶值中獲利。當(dāng)時，香港金管局通過強力干預(yù)匯率和股票市場而頂住了壓力。
當(dāng)前香港基礎(chǔ)貨幣規(guī)模遠遠大于1997/1998年，這就給國際資本哄抬香港市場利率帶來了很高的門檻。如果其資金體量不足以大幅抬升香港市場利率水平，那么也就不會對聯(lián)系匯率制度構(gòu)成強大威脅。
再次，香港外匯儲備的規(guī)模加上內(nèi)地的支持，有能力保障聯(lián)系匯率制度運轉(zhuǎn)。當(dāng)前，香港外匯儲備能夠為基礎(chǔ)貨幣提供1.75倍的完全保障，對M1存量的覆蓋也可達到1.1倍。截至2022年一季度，香港自身外匯儲備占到全球外匯儲備總量的3.84%，雖不及1997年作為全球第三大外匯儲備持有地的（1997年底，香港的外匯儲備為928億美元，僅次于日本和中國內(nèi)地），但此后中國內(nèi)地的外匯儲備規(guī)模大幅增長，2022年一季度內(nèi)地外匯儲備占到全球的25.4%，二者相加占比接近30%。中國內(nèi)地的支持是香港匯率穩(wěn)健運行的堅強后盾。
最后，香港作為中國內(nèi)地金融對外開放的重要門戶，其國際金融中心地位的保持需要聯(lián)系匯率制度的支持。香港是全球排名第三的國際金融中心（前兩位是紐約和倫敦）[1]，是全球最大的離岸人民幣市場。金融業(yè)對于香港經(jīng)濟重舉足輕重，2021年香港不變價GDP中金融及保險業(yè)的占比達到22.1%。香港也是中國對外開放的重要門戶：2017年以來，連接內(nèi)地與香港債券、股票、衍生品市場互聯(lián)互通的制度安排相繼推出。[2]目前國際投資者持有的A股有超過2/3是通過股票通投資，內(nèi)地在岸債券的買賣也有超過1/2是通過債券通進行，跨境股票和債券融資中，約有2/3是通過香港實現(xiàn)的。
香港以其與普通法系更緊密接軌的法院和獨立監(jiān)管機構(gòu)，成為聯(lián)系中國內(nèi)地與全球金融體系的一根紐帶。而使得港元與美元畫上“約等號”的聯(lián)系匯率制度（確保了港元和美元完全可互換），對于香港的國際金融中心地位提供了關(guān)鍵支持。根據(jù)《經(jīng)濟學(xué)人》的統(tǒng)計，最新數(shù)據(jù)顯示，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其它銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計價。因此，要保持住香港的國際金融中心地位，就必須維護聯(lián)系匯率制度的運作。
真正需要回應(yīng)的問題
關(guān)于本次港幣觸發(fā)弱方兌換保證，真正需要關(guān)注的是兩個問題：
一是對香港經(jīng)濟的影響。隨著香港銀行總結(jié)余接近1000億港元敏感水平，香港銀行間市場利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力。本次美聯(lián)儲加息的終點可能在3.5%甚至更高（2022年末大概率達到3.5%），顯著高于2018年美聯(lián)儲加息的幅度，那么意味著本次香港銀行間拆借利率Hibor還有至少170bp的上行空間（從8月22日的1.8%上升到3.5%）。按照2018年Hibor上行約1.5個百分點對應(yīng)銀行最優(yōu)惠貸款利率上調(diào)一次13bp，本次Hibor至少上行3個百分點以上（從美聯(lián)儲加息前的0.25%左右升至3.5%），可能會引發(fā)銀行最優(yōu)惠貸款利率上行幅度超過25bp。
而當(dāng)前香港經(jīng)濟面臨較大下行壓力，今年以來香港GDP已連續(xù)兩個季度同比負增，相比2018年9月香港銀行上調(diào)貸款利率時的基本面更為疲軟，當(dāng)時香港GDP同比增速在2.6%，在加息之后出現(xiàn)了連續(xù)下挫和轉(zhuǎn)負。今年2月以來香港失業(yè)率再度上升，截至6月為4.7%，遠高于2018年3月-2019年7月維持的2.8%?？梢?，本次如果香港銀行貸款利率相比上次更大幅度攀升，對香港經(jīng)濟的負面沖擊或?qū)⒏黠@。體現(xiàn)在：
1）房地產(chǎn)（包括樓宇業(yè)權(quán)）是香港經(jīng)濟的重要支柱，其在2021年香港實際GDP中占比達到19.6%。歷史上，每一次銀行加息都會造成香港房價同比由正轉(zhuǎn)負，即便2018年只加息一次，也并不例外。而今年2月以來，香港私人住宅售價指數(shù)已連續(xù)五個月同比負增。
2）香港作為高度開放的口岸城市，進出口貿(mào)易及物流、旅游業(yè)在香港經(jīng)濟中同樣占據(jù)重要地位。而本輪新冠疫情對香港的人流、物流形成阻礙。訪港旅客人數(shù)從2019年1月最高678萬人降至2020年4月以來的月均不足1萬人，2020年香港旅游業(yè)在GDP中的占比較2019年大幅下降了3.4個百分點。2022年3月以來，香港出口貿(mào)易也呈現(xiàn)出較大下行壓力，其整體出口貨值的三個月平均季調(diào)環(huán)比連續(xù)大幅負增，為2008年之后的最大環(huán)比跌幅。而2020年貿(mào)易及物流業(yè)在香港GDP中的占比達到19.8%，由此導(dǎo)致的香港經(jīng)濟下行壓力不容小覷。
二是香港國際金融中心的地位面臨來自新加坡的競爭。新加坡也是全球領(lǐng)先的國際金融中心。2017年以來，新加坡的全球資產(chǎn)管理規(guī)模超過了香港同口徑指標(biāo)：截至2020年，新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模達到3.4萬億美元，而同期香港的資產(chǎn)管理及基金顧問業(yè)務(wù)規(guī)模為3.1萬億美元。
同時，香港資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本地投資占比較高（2020年占25%，顯著高于新加坡的13%）。這在很大程度上得益于香港規(guī)模更大、與中國內(nèi)地緊密相連的股票市場。2020年香港上市公司總市值達到6.1萬億美元，是其GDP的17.8倍；而新加坡上市公司總市值為6526億美元，只有香港的1/10，是其GDP的1.89倍。
香港大規(guī)模的股票市場主要背靠于中國內(nèi)地。2021年港交所上市的中國內(nèi)地企業(yè)總市值占到總體的79%，總成交金額占到總體的88%。2018年，港交所推出《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》改革，首次允許未有收入的生物科技公司、采用不同投票權(quán)架構(gòu)（“同股不同權(quán)”）的高增長創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司、尋求在港交所第二上市的合資格發(fā)行人在港上市，由此帶來了港股IPO的新爆發(fā)。阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、百度等頭部信息技術(shù)公司紛紛回港上市，小米、美團、快手等新經(jīng)濟頭部公司也相繼赴港上市。美國國會表決通過的《外國公司問責(zé)法案》，更強化了這一趨勢。
香港與中國內(nèi)地的緊密聯(lián)系還體現(xiàn)在駐港公司總部的增長上。2012年以來，駐香港的中國公司總部數(shù)量快速增長，從2011年的97個增長到2021年的252個。但駐港的美國公司總部數(shù)量在2012年見頂333個后，到2021年下降到了254個；2019年以來，日本的駐港公司總部數(shù)量也呈現(xiàn)出了下降勢頭。
隨著新加坡資產(chǎn)管理規(guī)模的擴大，對于希望投資于其它亞洲國家的國際資本來說，未來有可能會出現(xiàn)向新加坡轉(zhuǎn)移的趨勢。這種分流效應(yīng)可能減緩?fù)赓Y流入，對港元匯率造成中長期的影響。但正如總書記在慶祝香港回歸祖國25周年大會上指出的，香港“背靠祖國、聯(lián)通世界”，與中國內(nèi)地經(jīng)濟金融的更緊密結(jié)合，勢必給香港金融市場帶來新的發(fā)展機遇。香港在高水平開放、高質(zhì)量監(jiān)管等方面不斷擴大優(yōu)勢，與祖國內(nèi)地在經(jīng)濟金融互聯(lián)互通上不斷深入拓展，是夯實香港國際金融中心地位的最扎實基礎(chǔ)，也是香港聯(lián)系匯率制度的最堅強保障。
注：
[1] 根據(jù)英國Z/Yen集團與中國（深圳）綜合開發(fā)研究院今年3月在深圳和倫敦聯(lián)合發(fā)布的第31期“全球金融中心指數(shù)”報告，本期排名前十依次為紐約、倫敦、香港、上海、洛杉磯、新加坡、舊金山、北京、東京、深圳。
[2] 香港金管局總裁余偉文在接受《中國銀行保險報》香港回歸25周年專訪中給出的數(shù)字。
作者鐘正生系CF40青年論壇會員、平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長；張璐,平安證券資深宏觀分析師，本文已發(fā)《中國新聞周刊》2022.8.29總第1058期，文章不代表CF40立場。
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