強(qiáng)勢(shì)美元回歸，人民幣后市如何走
時(shí)間：2022-08-30
作者：徐高 等
Q：請(qǐng)您簡單分析美元本輪走強(qiáng)的背后支撐因素及持續(xù)性，以及其中您對(duì)美元下半年至明年底走勢(shì)的具體展望？
徐高：本輪美元走強(qiáng)，背后的支撐因素可以從短期和中期來看。短期，鮑威爾“鷹派”講話是推升美元走強(qiáng)的主要因素。更重要的還是中期因素。在新冠疫情暴發(fā)之后，美國的超寬松貨幣政策導(dǎo)致需求顯著擴(kuò)張，從而帶來了明顯的需求拉動(dòng)型通脹。為了達(dá)成2%的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)必須通過貨幣緊縮來抑制總需求的擴(kuò)張，所以，從去年下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了貨幣政策緊縮周期，無論是加息還是縮表都非常激進(jìn)。在美國貨幣政策大幅收緊的過程中，其他國家的貨幣政策雖然也有一定程度的收緊，但是幅度遠(yuǎn)不及美國。在這種情況下，美元就隨之走強(qiáng)。在高通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)必須要通過激進(jìn)緊縮貨幣政策來控制高通脹?？紤]到通脹壓力短時(shí)間內(nèi)難以消退，今年下半年美元都可能維持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。但當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下降，衰退風(fēng)險(xiǎn)有所體現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)通脹也會(huì)逐步回落。所以，從長周期來看，我認(rèn)為美元當(dāng)前已經(jīng)處于一個(gè)頂部區(qū)間，但后續(xù)不排除再創(chuàng)新高。
易峘：美元匯率走強(qiáng)，從根本上是因?yàn)槊涝┎粦?yīng)求。具體而言，美國貿(mào)易條件改善、全球避險(xiǎn)需求上升，以及美元流動(dòng)性收緊是主要因素。往后看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度翻倍、美國內(nèi)需增長放緩，全球美元流動(dòng)性壓力可能進(jìn)一步放大。所以，短期看，美元可能在今冬明春進(jìn)入“震蕩筑頂”的過程中，但隨著美國增長預(yù)期的下調(diào)和其他央行加息頻率上升，美元指數(shù)可能會(huì)見頂回落。
張瑜：預(yù)計(jì)今年底到明年初，即在美聯(lián)儲(chǔ)加息正式進(jìn)入尾聲之前，美元都會(huì)維持偏強(qiáng)勢(shì)。到明年年底，取決于本輪加息之后全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，預(yù)計(jì)美元將呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱的狀態(tài)，但是如果到美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，歐洲、日本等其他一些國家先出現(xiàn)危機(jī)，強(qiáng)勢(shì)美元也可能在避險(xiǎn)情緒下維持更長時(shí)間。
Q：強(qiáng)美元下，您如何看待人民幣后續(xù)走勢(shì)？人民幣匯率是否存在合意的波動(dòng)區(qū)間？人民幣匯率走貶對(duì)下階段我國央行的貨幣政策空間會(huì)形成掣肘嗎？
徐高：下半年，強(qiáng)美元還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，同時(shí)，中國的出口增速最快的時(shí)候大概率已過，我國出口形勢(shì)可能較上半年有所收斂，因此預(yù)計(jì)下半年人民幣還會(huì)處于走貶的態(tài)勢(shì)，但預(yù)計(jì)會(huì)是一個(gè)溫和、有序、可控的走貶過程。
至于說人民幣是否有一個(gè)合意區(qū)間，我認(rèn)為，重要的是人民幣不要出現(xiàn)一種無序的貶值或者恐慌性貶值趨勢(shì)，而如果像現(xiàn)在這種有序可控的貶值，央行大概率是不會(huì)干預(yù)的。對(duì)國內(nèi)貨幣政策而言，美國加息，如果國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松，人民幣匯率自然會(huì)面臨比較大的貶值壓力，從而對(duì)國內(nèi)貨幣政策形成一定的約束，但目前來看，這個(gè)約束還不強(qiáng)。
易峘：短期內(nèi)人民幣匯率可能承壓，主要是因?yàn)槊涝赡芾^續(xù)沖高；中長期看，人民幣真實(shí)匯率較有韌性，因?yàn)檎鎸?shí)匯率走勢(shì)最終取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)邊際投資回報(bào)率的變動(dòng)。如果人民幣對(duì)一籃子貨幣保持相對(duì)穩(wěn)健的走勢(shì)，那么人民幣匯率波動(dòng)可以看作是貨幣政策調(diào)節(jié)工具的一部分，也就是說，這樣環(huán)境下的人民幣對(duì)美元匯率適當(dāng)波動(dòng)是完全合理的。在此情況下，央行可能都不會(huì)直接干預(yù)人民幣匯率走勢(shì)。由此，匯率貶值對(duì)央行貨幣政策的影響可能相對(duì)有限。
張瑜：匯率價(jià)格是由宏觀基本面和當(dāng)時(shí)的交易情況所決定的，沒有一個(gè)預(yù)先能夠固定的數(shù)值，并不能事先知道所謂的合意區(qū)間。其實(shí)，匯率只要波動(dòng)充分，何來單邊預(yù)期？單邊預(yù)期不是波動(dòng)出來的，在市場力量主導(dǎo)貶值時(shí)，強(qiáng)行阻止才會(huì)促生單邊預(yù)期。所以在后續(xù)匯率波動(dòng)中，有關(guān)部門應(yīng)該繼續(xù)放開匯率彈性，堅(jiān)持以市場為主，可以在一些重要點(diǎn)位上讓交易的時(shí)間更充分一些，控制一下風(fēng)險(xiǎn)和下跌速度，但是本質(zhì)上不改變方向、不改變幅度。
至于匯率會(huì)否掣肘貨幣政策，其實(shí)央行的選擇已經(jīng)非常清晰。央行通過本次降息已經(jīng)明確告訴我們：一，貨幣政策以我為主；二，通脹問題目前依然不是核心問題，政策趨向?qū)捤?。換句話說，在“不可能三角”中，央行將貨幣政策獨(dú)立性放在了更為優(yōu)先和重要的位置上。在一定意義上，既然在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)選擇降息，其實(shí)就意味著匯率將會(huì)保持更大的彈性，也就是把匯率交給市場，用匯率的彈性來保證貨幣政策更好的獨(dú)立性。
Q：今年人民幣相對(duì)其他非美元貨幣還是相對(duì)較強(qiáng)也穩(wěn)定的，如何看待這種局面？
徐高：從去年下半年開始到現(xiàn)在，人民幣表現(xiàn)出了非常強(qiáng)的韌性。對(duì)比來看，當(dāng)前美元指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2019年那一輪周期的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)人民幣曾貶到7.1以上，但現(xiàn)在人民幣還沒有貶到當(dāng)時(shí)的水平，這種對(duì)比說明人民幣現(xiàn)在是相當(dāng)有韌性的。這主要來自于出口的支撐。疫情暴發(fā)之后，全球需求擴(kuò)張帶動(dòng)中國出口向好，從而帶來中國貿(mào)易順差的擴(kuò)張，以及外匯流入大量囤積在民間部門，居民和企業(yè)的外匯資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)是十幾年來最好的狀態(tài)。
Q：您對(duì)到今年底以及明年底美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的節(jié)奏和幅度如何預(yù)期？4%會(huì)是本輪加息的終點(diǎn)嗎？如何分析美國經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退的概率以及其表現(xiàn)特點(diǎn)？
徐高：現(xiàn)在很難說4%就是美國加息的“終點(diǎn)”。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖來看，利率最終可能是4%，但很難說4%是這一輪加息的頂部。因?yàn)橐咔楸┌l(fā)之后，美國貨幣政策的寬松程度，以及由此帶來的需求擴(kuò)張都是前所未有的，在這種情況下，4%的利率是否能控制住40年來的最高通脹水平，現(xiàn)在恐怕還無法下這個(gè)判斷，還需要再觀察。9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率比較大。美國貨幣緊縮進(jìn)程恐怕還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，而這對(duì)美國經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生向下的壓力。美國經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退將會(huì)是大概率事件。從GDP數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)萎縮，經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”，今年下半年美國經(jīng)濟(jì)壓力依然不小。
易峘：基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年9、11、12月將分別加息50、25、25個(gè)基點(diǎn)，明年加息與否，可能要看美國金融條件的變化情況。如果美國股市上漲等因素導(dǎo)致美國金融條件改善，推升通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)明年可能會(huì)繼續(xù)加息，但在明年底之前，美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率不大。在美國通脹不大幅超預(yù)期的情況下，本輪加息的終點(diǎn)可能是3.5-4%。
值得注意的是，今年9月之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)按照預(yù)定計(jì)劃每月縮表950億美元，預(yù)計(jì)美元流動(dòng)性緊縮在9月后可能加劇，全球金融系統(tǒng)尾部風(fēng)險(xiǎn)抬升，但隨著明年美國衰退概率上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)暫停縮表。明年底之前，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)有50%以上的概率陷入實(shí)質(zhì)性衰退。如果2023年美國經(jīng)濟(jì)滑入實(shí)質(zhì)意義上的衰退，“修復(fù)”的過程可能更為艱難，而在低增長、甚至負(fù)增長區(qū)間徘徊的時(shí)間也可能更長。
張瑜：美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)肯定在3.5%以上，至于是否能達(dá)到4%甚至更高，取決于未來通脹的表現(xiàn)。今年可能還會(huì)有3次加息，其中一到兩次或許會(huì)超預(yù)期。預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)衰退將呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)，一是表現(xiàn)為周期性衰退，而不是危機(jī)性衰退；二是短期衰退而非長期衰退。美國經(jīng)濟(jì)彈性較高，政府、居民和企業(yè)部門都比較健康，沒有一個(gè)部門出現(xiàn)比較大的危機(jī)，這也意味著一旦重啟寬松，美國經(jīng)濟(jì)就會(huì)很容易進(jìn)入正常的復(fù)蘇和恢復(fù)軌道。
Q：后續(xù)美元流動(dòng)性變化和美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將如何影響全球金融市場？我國宏觀政策和投資者該如何應(yīng)對(duì)？
徐高：對(duì)全球金融市場而言，美國加息縮表意味著全球流動(dòng)性的收縮。前兩年，美國極度寬松的貨幣政策，推高了美股等各類金融資產(chǎn)的估值。當(dāng)前在貨幣政策強(qiáng)力緊縮背景下，這種高估值的資產(chǎn)很可能會(huì)面臨較大的調(diào)整壓力，風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)我國而言，經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨較大的下行壓力，但這種壓力主要來自于國內(nèi)因素。我國應(yīng)該盡快穩(wěn)定國內(nèi)總需求，遏制內(nèi)需持續(xù)走弱的態(tài)勢(shì)。
易峘：美元流動(dòng)性變化與全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)之間存在互相強(qiáng)化的關(guān)系，尤其是需警惕新興市場金融風(fēng)險(xiǎn)上升帶來的負(fù)反饋機(jī)制。貿(mào)易條件惡化較多的國家、財(cái)政和外債壓力較大的新興市場，美元流動(dòng)性壓力更大，金融風(fēng)險(xiǎn)“概率”會(huì)有所上升。對(duì)應(yīng)這些國家匯率貶值、償債壓力上升，權(quán)益市場承壓。隨著全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，中國外需下行壓力將加大，且出口相關(guān)行業(yè)增長將受到拖累，是下半年國內(nèi)增長的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，國內(nèi)穩(wěn)增長政策需進(jìn)一步提升對(duì)沖力度和有效性。為保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)合理增長，對(duì)地產(chǎn)去杠桿的政策托底、以及疫情防控都需更為有效。貨幣政策應(yīng)更著眼于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而中美利差不應(yīng)成為政策考慮的主要因素。
張瑜：下半年有三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要重點(diǎn)觀察：一是若未來半年美國通脹超預(yù)期，為了抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化鷹派加息依然是一個(gè)很重要的外部風(fēng)險(xiǎn)；二是一些外圍國家的穩(wěn)定性，包括部分新興市場國家和歐洲尾部國家；三是日本央行能否捍衛(wèi)其收益率曲線控制（YCC）政策。此外，還要警惕的一點(diǎn)是這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否與其他風(fēng)險(xiǎn)事件共振。比如冬季到來后，歐洲很可能面臨更嚴(yán)重的能源危機(jī)，俄烏沖突有可能二次激烈化。那時(shí)，全球局勢(shì)將更加復(fù)雜，隨著避險(xiǎn)情緒和流動(dòng)性緊張加劇，全球短暫或反復(fù)避險(xiǎn)交易的概率也會(huì)隨之升高。
Q：您如何評(píng)估其他非美元貨幣，如日元、歐元、韓元等的風(fēng)險(xiǎn)及影響？
易峘：今年以來，日元、歐元兌美元匯率明顯走弱，主要是因?yàn)橘Q(mào)易條件明顯惡化。今年二季度后，相對(duì)于中國及東南亞板塊在主要制造業(yè)集群中繼續(xù)保持順差，由于對(duì)能源進(jìn)口高度依賴、疊加全球需求減速影響，歐盟、日本、韓國等紛紛滑入逆差區(qū)間。對(duì)歐洲和日本而言，以美元計(jì)的海外真實(shí)購買力快速下降，但尾部風(fēng)險(xiǎn)不大。除貿(mào)易條件惡化之外，韓元對(duì)美元匯率走弱，在一定程度上可能還反映出韓國外債占比較高，以及受到新興市場金融風(fēng)險(xiǎn)壓力上升的波及，但總體來看，韓元也不存在較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
張瑜：歐元、日元、韓元，背后問題都不相同。歐元面臨的是歐洲會(huì)否出現(xiàn)大危機(jī)的問題。日元背后是日本央行與美國及全球貨幣政策反向，同時(shí)在本國通脹走高過程中，能否守住YCC的問題。韓元和日元聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，基本上亦步亦趨，交易邏輯較為相似，因?yàn)槿枕n都是出口導(dǎo)向的國家，國家屬性、貿(mào)易屬性相似。比如，如果未來日元出于某種原因崩盤，韓元大概率也是相同的命運(yùn)。
對(duì)歐元而言，未來更多的是隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或衰退正常貶值，但再次發(fā)生大型歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不高。第一，歐洲銀行壞賬率比較低，第二，經(jīng)過多年QE，歐央行已經(jīng)將希臘、意大利、西班牙等尾部國家主權(quán)債存量的30%都買到了自己手中，成為了這些國家最大的單體債務(wù)持有人，歐元區(qū)純粹的金融機(jī)構(gòu)敞口是下降的。從這點(diǎn)來看，與2011年歐債危機(jī)、2014年希臘債務(wù)危機(jī)、2016年歐洲銀行業(yè)危機(jī)三個(gè)時(shí)間點(diǎn)相比，壞賬率都更低，尾部國家主權(quán)債持有結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。日元仍然取決于在與國際游資的博弈中，日本央行能否堅(jiān)守住YCC利率曲線控制。我認(rèn)為日元的壓力區(qū)間沒有那么大，只要扛到明年年初美國本輪加息結(jié)束，其實(shí)日元最難的時(shí)候就過去了。當(dāng)然，未來半年日元進(jìn)一步承壓的概率依然還是有的。
本文系CF40研究部對(duì)CF40青年論壇會(huì)員、中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高，華泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家易峘，CF40青年論壇會(huì)員、華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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