摘要：“次貸”危機爆發(fā)以來，以美聯(lián)儲為首的各大國央行為遏制危機蔓延，拯救金融市場和實體經(jīng)濟，紛紛實施了高度寬松的貨幣政策。本文運用蒙代爾-弗萊明模型（M-F模型），分析美國和日本貨幣政策的實質(zhì)，揭示其對我國貨幣政策實施效果的影響，并針對這些影響提出后續(xù)研究的方向。由于當前我國經(jīng)濟已從傳統(tǒng)的小國經(jīng)濟轉(zhuǎn)為具有顯著的大國特征，M-F大國模型對于分析我國宏觀經(jīng)濟運行情況具有更強的適用性。
關(guān)鍵字：M-F模型 貨幣政策 大國經(jīng)濟
2008年以來，“次貸”危機引發(fā)的金融海嘯席卷全球，世界正經(jīng)歷著1929-1933年大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟危機。隨著危機的加深，為挽救金融體系，遏制實體經(jīng)濟衰退，以美聯(lián)儲為首的各大國央行將高度寬松的貨幣政策作為應對本次危機的主要對策，通過運用傳統(tǒng)及創(chuàng)新性政策工具，向市場注入大量流動性。在不到一年半的時間里，聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金基準利率從最高點時的5.25%降至0-0.25%的目標區(qū)間，并通過TAF等6項創(chuàng)新性政策工具向金融機構(gòu)和私人信貸市場直接提供資金。3月18日，聯(lián)儲委員會宣布聯(lián)儲將于未來6個月內(nèi)購買總額3000億美元的長期國債，此舉標志著美國從此正式進入量化寬松的貨幣政策時代。此后，盡管聯(lián)儲于6月25日宣布收回部分數(shù)量型放松工具，以此展示其控制通脹預期的決心，但正如伯南克于7月21日在眾議院半年度貨幣政策聽證會上所強調(diào)的，“美聯(lián)儲將在較長一段時間內(nèi)繼續(xù)維持高度寬松的貨幣政策以支持經(jīng)濟”。與此同時，日本央行也加強了對金融體系的資金支持，銀行間無擔保隔夜拆借利率已降至0.1%。由于國際間貨幣政策的傳遞效應，這些政策的實施，必將對我國貨幣政策的執(zhí)行效果形成干擾。
蒙代爾-弗萊明模型（M-F模型）是開放經(jīng)濟下進行宏觀分析的基本模型。本文將運用該模型，剖析當前美、日、中三國貨幣政策博弈的實質(zhì)，并針對美國、日本貨幣政策對我國的具體影響，提出政策建議。
一、 M-F模型與國際貨幣政策傳遞：簡要的文獻回顧
20世紀60年代早期，蒙代爾（1963）和弗萊明（1962）在凱恩斯分析框架基礎(chǔ)上創(chuàng)立了蒙代爾-弗萊明模型（M-F模型），通過引入代表國際收支均衡狀態(tài)下各種利率和收入組合的BP曲線，闡述了財政和貨幣政策的國際傳遞機制，探討不同的匯率制度及不同的國際資本流動性對于財政和貨幣政策有效性的影響，從而為研究開放經(jīng)濟中不同匯率制度和資本賬戶開放程度經(jīng)濟體如何通過運用財政和貨幣政策實現(xiàn)內(nèi)外均衡提供了基礎(chǔ)。該模型被稱為開放經(jīng)濟下進行宏觀分析的“工作母機”。
此后，針對M-F模型假設(shè)前提方面存在的主要缺陷，經(jīng)濟學家對模型進行了一系列的擴展。蒙代爾（1964，1968）本人提出兩國模型，在小國模型的基礎(chǔ)上分析資本流動情況下國內(nèi)政策的外溢效應以及來自外國的反饋效應，這一擴展后為美國經(jīng)濟學家弗倫科爾（Jacob A. Frenkel）和拉曾(Assaf Razin)予以發(fā)展。多恩布什(Rudiger Dornbusch,1976)提出匯率超調(diào)模型，針對商品市場和資本市場調(diào)整速度的差異，分析匯率調(diào)整過程中的暫時超調(diào)現(xiàn)象。布蘭松（William H. Branson and Willem H. Buiter,1982）等人在考慮到浮動匯率制下一國物價水平對匯率變動的反應的基礎(chǔ)上，對簡單模型中的部分結(jié)論予以修正，認為財政政策通過匯率變動來影響國內(nèi)一般物價水平，進而影響實際貨幣需求，對國內(nèi)產(chǎn)出產(chǎn)生一定的影響。布蘭松( William H. Branson,1970,1976,1982)、寇利(Pentti J. Kouri,1976)以及多恩布什和費雪(Rudiger Dornbusch and Stanley Fischer,1980)等人將金融財富——資產(chǎn)組合等因素引入模型并提出所謂存量方法。包耶(Russell S. Boyer,1977),羅德里杰斯(Carlos A. Rodriguez,1979)以及弗倫科爾等(Frenkel and Razin,1987)提出將債務重估因素引入模型?？芾?Kouri,1976)、多恩布什（Dornbush and Fischer,1980）提出將資產(chǎn)替代效應之風險溢酬因素引入簡單模型之中。
關(guān)于M-F模型對分析我國宏觀經(jīng)濟的適用性問題，國內(nèi)學者從不同的角度對M-F模型進行了修正。周贊文（2008）認為，發(fā)展中大國貨幣政策具有資本流動不完全、政策不完全有效、匯率不完全固定的特點，并以此為基礎(chǔ)對M-F小國模型的前提假定和分析過程做出了放松和修正，提出M-F模型在發(fā)展中大國的延伸分析方法，即Semi-M-F模型分析方法，得出發(fā)展中大國的貨幣政策部分起作用的結(jié)論。吳照銀（2003）則從我國資本項目管制的不對稱性出發(fā)，指出在美國利率高于和低于我國利率的兩種情況下，我國BP曲線斜率不同，美國不同貨幣政策實施對我國的影響也不一樣。李政、韓克勇（2009）采用狀態(tài)空間模型，對符合當前我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀的IS-LM-BP模型進行了動態(tài)估計。
二、M-F模型下的貨幣政策效果：理論分析
（一）M-F模型框架
M-F模型描述的是在開放經(jīng)濟的不同匯率制度下，實現(xiàn)商品市場、貨幣市場和國際收支均衡的條件，以及外生變量改變對三種均衡的影響。模型主要涉及三個方程，分別描述了三種均衡關(guān)系：
IS曲線： 
（2.1）
LM曲線： 
（2.2）
BP曲線： 
（2.3）
模型通過將不同國際資本流動程度（完全不流動，相對不流動，相對流動、完全流動）與不同匯率制度（固定匯率制和浮動匯率制）相結(jié)合，分析8種“匯率制度——資本流動程度”組合下財政政策和貨幣政策的相對有效性及其國際影響。
考慮到與本文所涉及內(nèi)容的相關(guān)性，只對“固定匯率——資本相對不流動”和“浮動匯率——資本完全流動”兩種組合下的貨幣政策有效性進行簡要的理論分析。
（二）“固定匯率制——資本相對不流動”下的貨幣政策實施效果
資本相對不流動，是指國與國之間存在某種程度的資本流動，但由于存在較為嚴格的管制措施，國際資本流動對國內(nèi)外利率變動的反應不敏感，從而BP曲線的斜率比LM曲線更陡峭。
如圖2-1所示，E點是初始的內(nèi)外均衡點，擴張的貨幣政策使LM曲線右移至LM’，與IS曲線相交于E’點，國民收入增加，利率水平降低，從而經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，資本和金融賬戶由于資本凈外流也出現(xiàn)逆差，存在本幣貶值壓力。中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，必須運用外匯儲備購回本幣，導致貨幣存量減少。最終，國民收入和利率回到初始水平。
固定匯率制下，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量始終沒有改變，改變的只是中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣政策的變動對于改善國民收入無能為力。
圖2-1 固定匯率制下國際資本相對不流動
?。ㄈ└訁R率制——資本完全流動下的貨幣政策實施效果
資本完全流動，是指國內(nèi)不存在任何形式的外匯管制，國內(nèi)外債券具有完全可替代性，BP曲線呈水平狀。
如圖2-2所示，E點是初始的內(nèi)外均衡點，擴張的貨幣政策使LM曲線右移至LM1，與IS曲線相交于E1點，國民收入增加，利率水平下降。在國際資本完全流動的情況下，這種下降非常短暫。經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，利率降低引發(fā)資本外流增加或內(nèi)流減少，資本和金融賬戶也出現(xiàn)逆差，本幣匯率下浮。本幣下浮提高了進口品的國內(nèi)價格，進口減少，同時，增強了本國商品在國際市場上的競爭力，出口增加。兩種作用共同推動IS曲線移動到IS1位置，在E2點與LM1曲線相交，實現(xiàn)新的均衡。
浮動匯率制下，推動國民收入增加的力量，除了最初的貨幣效應以外，還有引致的匯率效應。因此，貨幣政策能夠?qū)袷杖脒M行有效調(diào)節(jié)。
圖2-2 浮動匯率制下國際資本完全流動
三、美國、日本、中國的IS-LM-BP模型假定
（一）美國和日本
美國和日本是實行資本完全自由流動的國家，資金對國內(nèi)外利率變動彈性很大。兩國均實行匯率單獨浮動。因此，“浮動匯率-資本完全流動”模式較準確的反映了美國、日本的情況。
（二）中國
自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這實質(zhì)上是一種以管理為主、市場為輔、有波動幅度限制且幅度較小的準固定匯率制。
我國對資本賬戶進行管制，資金流動對國內(nèi)外利率變動不敏感。但隨著合格境外投資者(QFII)和合格境內(nèi)投資者(QDII)制度的推出，國際資本進出我國難度在減小，規(guī)模日益擴大。（余力、趙鵬，2009）此外，國際游資通過虛假外貿(mào)和國外直接投資等方式流入我國，且規(guī)模越來越大。（焦成煥，2009）綜合來看，我國在資本流動方面應當被歸為“相對不流動”類型，BP曲線的斜率大于LM曲線的斜率。
因此，“固定匯率——資本相對不流動”模式對于分析我國貨幣政策效果以及來自外國貨幣政策的影響，具有更強的適用性。
四、美國、日本貨幣政策的實施及其影響
危機來臨之際，各大國中央銀行紛紛對內(nèi)實行了高度寬松的貨幣政策。概括起來，大致有兩方面做法：一是大幅降低基準利率，轉(zhuǎn)入量化寬松型貨幣政策；二是運用創(chuàng)新性資產(chǎn)負債表工具，如調(diào)整貼現(xiàn)政策和現(xiàn)有公開市場操作工具力度，鼓勵出現(xiàn)財務困難的商業(yè)銀行向美聯(lián)儲借款，目的都是為金融體系提供超常流動性。這些政策的實施，將產(chǎn)生深刻的內(nèi)外影響。
1. 美國貨幣政策政策及其影響
2008年底，美國聯(lián)邦基準利率降到了0.25%，基本上接近于“零利率”政策。隨著利率下調(diào)至降無可降的地步，利率手段已近失效。聯(lián)儲從2009年1月5日起通過購買抵押支持債券為市場注入流動性，基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應量余額上升很快。此外，聯(lián)儲在擴大傳統(tǒng)資產(chǎn)負債表工具使用力度的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地開發(fā)了大量的新工具和新手段。
上述政策措施的影響，可以通過圖3-1所示的M-F框架進行分析：
假定E點是初始的內(nèi)外均衡點，美聯(lián)儲高度擴張的貨幣政策使LM曲線右移至LM1，與IS曲線相交于E1點，利率維持在較低水平i1（代表美國貨幣市場的一般利率水平，受0.25%的聯(lián)邦基準利率影響），低于世界其他地區(qū)代表性利率i0。由于資本賬戶完全自由流動，資金對于利率變動高度敏感，利率降低引發(fā)大規(guī)模資本外流。國際資金的這種流動性，減少了本國的貨幣存量，使LM1曲線無法維持在原有位置，開始向左移動。資本外逃加劇了國際收支逆差，導致美元面臨貶值壓力。匯率下浮有利于凈進口的減少，IS曲線右移，達到IS1位置，與LM2曲線相交于E2點，實現(xiàn)新的均衡。
圖3-1 美國貨幣政策影響之M-F模型分析
上述分析是美國貨幣政策的對內(nèi)影響。得出的結(jié)論是：由于資本的完全自由流動，僅從對美國自身的影響來看，資本外逃效應削弱了寬松的貨幣政策對刺激國內(nèi)需求的有效性。
然而，資本的流出，更多的是到國際市場上享受他國經(jīng)濟增長的成果。美聯(lián)儲提供了低成本的美元資金，供應給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再供應給投資者。這些低成本的“熱錢”流入利率較高的國家，便可以輕而易舉的獲得低風險甚至無風險套利收益。此外，由于美元在國際貨幣體系中有著無可復制的特殊地位（盡管歐元和日元已經(jīng)成為能夠在一定程度上與美元相互制衡的國際化貨幣，但就其地位而言，仍然有著質(zhì)的差距），美元匯率的變動，至少能夠產(chǎn)生四個方面的影響：一是使擁有高額外匯儲備的國家手中的大量美元儲備資產(chǎn)（主要是美國國債）價值縮水，變相減少美國債務負擔；二是增強美國出口品的國際競爭力，減少其貿(mào)易逆差；三是美國國內(nèi)投機資金通過資本輸入的方式進入其他本幣升值國家以獲取資產(chǎn)增值及匯兌收益；四是推高大宗商品價格，使別國由于生產(chǎn)成本的被迫提高陷入輸入型通脹。
由此可見，盡管寬松的貨幣政策對于恢復美國國內(nèi)經(jīng)濟的作用在一定程度上被削弱，但資金外流收益以及美元貶值效應仍然充分體現(xiàn)了其國家利益，并對別國貨幣政策實施和宏觀經(jīng)濟運行形成干擾。
2.日本貨幣政策及其影響
日本自2003年開始實行“零利率”政策。危機爆發(fā)以來，日本央行也將貨幣政策執(zhí)行的重點放在加大對金融體系的資金投放方面。從利率的角度看傳導路徑，長期以來，日本央行提供低成本的日元資金給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再把低成本的資金提供給投資者。投資者賣出日元，買入高息外匯，賺取利差。日本中央銀行提供了大量貨幣存量，但套利動機驅(qū)使下的資本外流也相當嚴重。
從政策的內(nèi)外影響看，日本貨幣政策效果與美國相似，其M-F模型分析在此不再贅述。事實上，美國在此次危機的處理過程中，也正是效仿了日本的很多做法。
五、我國適度寬松的貨幣政策與來自大國貨幣政策的干擾
2008年下半年以來，面對復雜的國內(nèi)外金融經(jīng)濟環(huán)境，我國實施了適度寬松的貨幣政策。人民銀行先后四次有區(qū)別的下調(diào)存款準備金，累計達2-4個百分點，五次下調(diào)存貸款基準利率，一年期存貸款利率分別累計下調(diào)1.62和1.89個百分點。今年6月末，M2同比增長28.5%，M1同比增長24.8%。
但由于我國利率水平仍高于美、日、歐盟等主要經(jīng)濟體，加之人民幣升值預期的存在，客觀上給國際資金提供了無風險套利機會。海外“熱錢”的流入，對我國貨幣政策的實施形成了很大干擾。
運用圖3-2中的M-F框架，有助于分析適度寬松貨幣政策的實施效果，以及大國貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟運行的影響。
影響之一：“熱錢”流入效應
假定E點是初始的內(nèi)外均衡點，i0代表原來的利率水平。適度寬松的貨幣政策實施使LM曲線右移至LM1，與IS曲線相交于E1點，利率水平為i1，代表了調(diào)低后的國內(nèi)代表性利率水平。與圖2-1中基本模型不同的是，利率的降低沒有使央行出于維持匯率水平的考慮回購本幣，從而使LM曲線回到初始位置。相反，調(diào)低后的利率i1仍高于主要經(jīng)濟體利率水平i*，無風險套利機會的存在誘使大量海外資金通過商業(yè)銀行流入國內(nèi)，商業(yè)銀行將這些資金出售給央行，使央行被迫吐出基礎(chǔ)貨幣。這些被迫增加的基礎(chǔ)貨幣供給推動LM曲線在已經(jīng)達到央行所期望的LM1位置后，繼續(xù)右移，這是大國貨幣政策對我國貨幣政策實施效果干擾的體現(xiàn)。
在利率市場化以及資本賬戶完全開放的情況下，海外資金的流入將推動LM曲線持續(xù)右移至LM2位置，以實現(xiàn)新的均衡。但由于我國貨幣市場利率市場化程度不高，且資本賬戶存在管制，因此，更為貼近實際的情況是貨幣供應水平介于LM1和LM2所描述的兩種水平之間，即LM3。從另一個角度說，只要i1與i*間利差依然存在，一定時間內(nèi)，“熱錢”流入就將持續(xù)，其負面影響也將不斷被放大。短期內(nèi)，這些”熱錢”將推高資產(chǎn)價格，形成我國股市、房市的資產(chǎn)泡沫，帶來巨大的金融風險；中長期內(nèi)，則將埋下通脹的隱患。從實證方面，也可以得到佐證。2009年9月末，我國外匯儲備余額為22726億美元，3季度大幅增加1410億美元，與同期貿(mào)易順差（393億美元）與FDI（208億美元）之和相差810億美元。據(jù)估算，剔除投資收益和匯兌損益，3季度外匯儲備增量中可能有大量不可被解釋的短期資本流入，同時如果考慮對外投資引起的資本流出，不可被解釋的資本流入可能高達500億美元。
影響之二：利率手段使用的兩難選擇
由于我國利率并未實現(xiàn)充分市場化，當前央行面臨著是否調(diào)整利率的兩難選擇，無論是升息或者是降息，都對宏觀經(jīng)濟金融趨勢產(chǎn)生重要影響。
如前所述，只要i1與i*間利差依然存在，一定時間內(nèi)，“熱錢”流入就將持續(xù)。這實際上是影響之一的延續(xù)。除了遏制“熱錢”流入外，進一步降低利率有利于企業(yè)、特別是中小企業(yè)降低融資成本，在危急中得以存活，并提高其利潤水平。圖3-2中，利率由i0降至i1，國民收入隨之從Y0增加至Y1便體現(xiàn)了這一效應。筆者曾通過計算得出結(jié)論：現(xiàn)在的情況下，大幅度地降低利率，江浙地區(qū)的平均利潤率可以達到10%，其他地方平均百分之八、九也沒有問題。而同時降息的負面影響在于，一旦利率成本過低，利潤空間將會變大，盲目投資可能帶來新一輪的資產(chǎn)泡沫。如果升息，前述的由于人民幣利率已高于美元等貨幣的事實，可能會進一步加劇“熱錢”或者外部資本的流入。截至2009年9月，我國儲蓄存款約24.8萬億，與此同時M2和M1增幅高達29.3%、29.5%，在這種流動性充裕狀況短期內(nèi)不會改善的情況下，如何在內(nèi)生性流動性和外生性流動共同作用下運用利率手段進行調(diào)整，將是對貨幣當局貨幣政策工具運用的一個考驗。
影響之三：人民幣升值及其影響
對無風險收益以及人民幣升值預期下的潛在匯兌收益的追求增加了外匯市場上投資者對人民幣的需求。央行為維持匯率穩(wěn)定，賣出人民幣，購買外幣，被迫增加外匯儲備。由于我國民間外匯持有額度的限制還沒有放開，增加外匯儲備的過程，同時也是基礎(chǔ)貨幣被迫投放的過程，這個過程是長期以來推動我國LM曲線被迫右移的重要原因。美國高度寬松的貨幣政策造成的美元貶值，使我國巨額美元資產(chǎn)儲備（以美國國債為主）價值嚴重縮水。同時，美元貶值變相抬高了別國貨幣價值。這是大國貨幣政策對我國的又一重要影響。
如果人民幣放棄現(xiàn)有匯率水平，升值使BP曲線左移到BP1，匯率上浮降低了進口品的國內(nèi)價格，使進口增加，同時，高匯率在降低了我國商品在國際市場上的競爭力，出口減少，兩種作用共同推動IS曲線移動到IS1位置，結(jié)果是國民收入大幅減少。
可見，美國和日本高度寬松的貨幣政策的實施對我國貨幣政策的有效運行產(chǎn)生了多方面的影響，體現(xiàn)出大國貨幣政策博弈的實質(zhì)，需要引起我國貨幣當局的高度重視。因此，我們貨幣政策的制定和執(zhí)行必須要兼顧國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟金融形勢，綜合分析各方面的影響，適時采取相應措施，促進國民經(jīng)濟的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。
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作者：
焦瑾璞，中國人民銀行研究生部部務委員會副主席，研究員。
龐莉洋，中國人民銀行研究生部在讀碩士研究生。
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