修復預期、提振需求的關鍵三點
時間：2022-08-22
作者：李迅雷
Q：導致7月信貸和社融數(shù)據(jù)回落明顯的原因有哪些？聚焦社融結(jié)構(gòu)，政府、企業(yè)、居民部門分別呈現(xiàn)哪些特點？
李迅雷：7月新增信貸及社融數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅回落，主要反映了預期轉(zhuǎn)弱背景下實體融資需求不足的問題。
一方面，居民部門在“停貸”風波后加杠桿意愿進一步回落，新增貸款同比少增近3000億元；另一方面，在地產(chǎn)“缺位”的背景下，年初以來基建發(fā)力受制于隱性債務監(jiān)管約束，實物工作量的形成嚴重滯后，對應的信用擴張力度有限。
從結(jié)構(gòu)上看，今年6月底居民部門杠桿率和去年底基本持平，企業(yè)和政府部門杠桿率則大幅上升，映射到經(jīng)濟層面，體現(xiàn)為地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資大幅下滑，而制造業(yè)投資、基建投資持續(xù)高增長。
Q：8月15日央行下調(diào)OMO利率和MLF利率，短期和中期政策利率年內(nèi)累計下調(diào)20BP，如何理解此次縮量降息操作的目的和意義？未來是否還有進一步降息的可能性以及空間？
李迅雷：對于降息的目的和意義，我覺得可以從幾個角度理解。
首先，當前經(jīng)濟基礎難言穩(wěn)固，這是降息的前提。從7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，工業(yè)、服務業(yè)、投資、消費等各項主要指標全線回落。央行在“把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧內(nèi)外均衡”的基調(diào)下，考慮到國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力有限以及美聯(lián)儲緊縮帶來的沖擊有望緩和（美國勞工部近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI年率錄得8.5%，相較6月創(chuàng)下的逾四十年高位9.1%大幅回落），當前時點通過降息提振基本面復蘇動力顯然更重要。
其次，寬信用需要降成本支持，OMO利率和MLF利率的調(diào)降可以引導LPR下調(diào)。政策利率下調(diào)后，預計接下來本月的LPR報價也將下調(diào)。
最后，資金利率持續(xù)低位運行，降息有“隨行就市”的意味。從市場層面看，5月份以來資金利率持續(xù)低位運行，資金利率階段性“失錨”問題突出，政策利率的引導作用被大幅削弱。下調(diào)政策利率相當于確認了資金利率中樞下移的事實，同時緩解市場利率和政策利率背離的局面，維護利率傳導機制的有效性。
另外，關于央行的縮量操作，我覺得是符合預期的。盡管基本面和融資需求趨弱需要流動性寬松的支持，但資金利率過低可能不符合央行的合意水平。在流動性結(jié)構(gòu)性短缺的框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此6000億元MLF到期續(xù)作成為較好的操作窗口——一方面，流動性寬松導致“滾隔夜”加杠桿持續(xù)升溫，央行通過縮量能夠釋放“防止資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛”的政策信號；另一方面，從同業(yè)存單價格走勢看，在銀行間資金大量淤積而信貸“資產(chǎn)荒”的背景下，商業(yè)銀行對于MLF資金的主動需求可能并不強。
總體來看，MLF凈回籠可以看作央行基礎貨幣投放的正常對沖手段，流動性有望延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。
至于未來進一步降息的可能性，我認為貨幣政策進一步放松的空間還是有的，主要看接下來房地產(chǎn)銷售能否明顯改善。如果疫情形勢的影響還是比較嚴重，居民收入和投資預期仍然偏弱的話，可能需要繼續(xù)下調(diào)房貸利率。當然，實現(xiàn)的方式不一定是調(diào)降政策利率，也可能通過壓降存款利率、降準等手段。
Q：數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)及其他部門新發(fā)放貸款利率已達歷史低點，企業(yè)貸款利率已降至4.16%，在此情況下出現(xiàn)的信貸收縮顯示了哪些問題？
李迅雷：從傳統(tǒng)信用擴張的兩大抓手看，二者均面臨機制不暢的問題：地產(chǎn)方面的問題主要源于行業(yè)持續(xù)出清過程中的信心不足和預期不穩(wěn)，基建方面則主要受制于隱性債務監(jiān)管約束和地方財政平衡壓力上升。
目前基建投資的回報率還是偏低，所以民間資本的參與力度不足，最新數(shù)據(jù)來看，7月民間投資也出現(xiàn)了負增長。在投資回報率問題尚未解決的情況下，通過降利率來降成本，是改善融資的必要手段。除此之外，還需要融資政策配套放松，才能解決資金向?qū)嶓w有效傳導的問題。
除了降息以外，接下來還需要用好政策性金融工具、再貸款等穩(wěn)信用手段，以期最終遏制住信貸收縮現(xiàn)象。預計年內(nèi)社融增速維持窄幅波動。
Q：疫情暴發(fā)以來，居民中長期貸款中的住房貸款比重連年下滑，如何修復？接下來是否可能不對稱下調(diào)5年期以上LPR來激發(fā)購房貸款需求？結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，房貸利率還未達到最寬松區(qū)間，在當前的內(nèi)外部環(huán)境下，期待房貸利率大幅調(diào)降是否實際？
李迅雷：今年前7個月，居民部門新增中長期貸款規(guī)模僅約1.7萬億元，較去年同期少增約2.1萬億元。而在受疫情沖擊影響最大的4月，居民住房貸款同比少增超4000億元。
這主要有兩方面原因：一方面，國內(nèi)本土疫情再度蔓延，居民部門預期轉(zhuǎn)弱，信貸需求持續(xù)低迷；另一方面，房地產(chǎn)公司的債務違約及“停貸”事件的發(fā)酵進一步削弱了居民的購房意愿，地產(chǎn)銷售增速維持低位負增。
不過，伴隨著地產(chǎn)行業(yè)支持政策的持續(xù)出臺和落地，行業(yè)風險有望緩解。比如鄭州等地相繼出臺了地產(chǎn)紓困基金，有助于保障房地產(chǎn)項目竣工交付。此外，隨著疫情對經(jīng)濟活動的制約進一步減弱，居民部門信貸需求有望逐漸得到實質(zhì)性修復。
如前所述，隨著央行宣布下調(diào)逆回購和MLF利率，預計后續(xù)LPR利率也將同步調(diào)降，考慮到目前穩(wěn)地產(chǎn)的訴求較強烈，不排除央行將采用非對稱的方式下調(diào)5年期以上LPR利率，從而拉動按揭貸款需求并對沖此前事件的負面影響。
從房貸利率來看，7月的住房信貸環(huán)境進一步寬松，整體房貸利率再創(chuàng)2019年以來新低，根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，目前全國已有超過70個城市的首套房貸利率降至4.25%的下限水平。但是，這相較6月末的貸款加權(quán)平均利率也僅低15個BP，遠未達到歷史上的房貸利率最寬松區(qū)間。
從空間上看，房貸利率仍可繼續(xù)下行，但實際操作存在一定的難度。一方面，在海外貨幣政策加快收緊的背景下，國內(nèi)房貸利率的大幅調(diào)降并不實際；另一方面，當前房地產(chǎn)癥結(jié)不全在于利率，實體部門的預期持續(xù)低迷帶來了“資產(chǎn)負債表衰退”的風險，盡管降息客觀上有利于引導融資成本下行，但僅靠貨幣政策難以從根本上扭轉(zhuǎn)預期。
長期來看，居民住房貸款比重出現(xiàn)下降，可能也是難以扭轉(zhuǎn)的一個趨勢。因為2017年以后，我國老齡化速度快于城鎮(zhèn)化進程，故整體而言，中國長達20年以上的房地產(chǎn)上升周期已經(jīng)基本結(jié)束，這與我國人口老齡化的趨勢密切相關。而且今年開始，中國又會進入人口老齡化的加速階段。房地產(chǎn)的需求主要還是來自于年輕人，即所謂的剛需，而現(xiàn)在年輕人在總?cè)丝谥械恼急蕊@著減少，這對居民部門的購房需求形成了長期制約，所以說居民部門的購房需求是逐漸減弱的。另外，目前我國城鎮(zhèn)化率水平已經(jīng)達到65%，與發(fā)達國家城市化率平均75%-80%的水平相比，也就是10個點的空間了，這個空間不是很大。城市化進程的逐步放緩，也將導致房地產(chǎn)需求下降。所以長期來看，“修復比重”存在比較大的難度。
Q：面對市場主體主動收縮資產(chǎn)負債表，當前應采用怎樣的政策措施以幫助企業(yè)和居民提升信心？短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)預期、提振需求的關鍵有哪些？
李迅雷：市場主體主動收縮資產(chǎn)負債表反映出微觀主體預期低迷，目前可能相對最為有效的措施就是政府加杠桿，進而通過轉(zhuǎn)移支付的方式傳遞給實體部門，幫助居民和企業(yè)紓困并重新激發(fā)經(jīng)濟循環(huán)。
短期來看，修復預期并提振需求的關鍵主要有三點：
首先，應盡快化解地產(chǎn)行業(yè)的潛在風險，在當前房企主體面臨生存危機、居民對期房存在信任危機的背景下，地產(chǎn)銷售保持低位負增，對于穩(wěn)信貸乃至穩(wěn)增長構(gòu)成拖累。
其次，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，最大限度減少疫情對經(jīng)濟復蘇的影響。第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》的推出，旨在減弱疫情對于經(jīng)濟的約束，不過地方執(zhí)行情況仍有不同，應適當推動各地在第九版方案下統(tǒng)一防控標準，地方上的一些過度防控舉措應予以糾正。
最后，持續(xù)促進居民收入增長，尤其是要促進中低收入階層的收入增長及社會福利的改善，收入改善將提高消費能力和消費意愿，是提振需求的基礎和前提。
財政政策發(fā)力其實也可以提高貨幣傳導和使用效率，比如補貼居民收入，特別是針對創(chuàng)造財富的工薪階層。從歷史來看，減稅等措施十分有效。留抵退稅作為今年年初預算草案減稅降費的重要措施，有效幫助了企業(yè)減輕增值稅負擔，也是財政政策的重要內(nèi)容。國新辦4月份舉行的新聞發(fā)布會指出，獲得增量和存量留抵稅額的企業(yè)八九成都認為現(xiàn)金流得到改善，且對政策表示滿意，說明財政政策對于企業(yè)居民的資產(chǎn)負債表修復提供了有力支持。減稅降費也覆蓋了諸多受疫情影響嚴重的行業(yè)，對于提振需求起到了積極作用。
財政政策的下一步發(fā)力，也有賴于進一步盤活、用足用好萬億級專項債限額。目前來看，推出特別國債的可能性是比較小的，當前已經(jīng)進入8月下旬，而一般來講特別國債的推出往往是在中期財政預算調(diào)整的時候，現(xiàn)在從時點上來看，可能性不大。
另外一方面，還是要發(fā)揮好政策性銀行作為“第二財政”的作用，加大融資支持。
Q：結(jié)合央行二季度貨政報告來看，央行強調(diào)信貸增速適配經(jīng)濟進入新常態(tài)，提出“要把握好傳統(tǒng)驅(qū)動力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關系”，如何看待未來信貸增速趨勢？二季度貨政報告強調(diào)“破立并舉、慢破快立”，以增強信貸總量增長的穩(wěn)定性、為新興增長點的培育爭取時間，對此您有何建議？
李迅雷：預計未來信貸增速總量保持平穩(wěn)，更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化。而信貸增速的反彈仍然需要基建和地產(chǎn)的支撐，基建主要發(fā)力端在財政，因而信貸的起色更加依賴于地產(chǎn)的恢復程度。由此來看，信貸增速反彈確實面臨相當難度。
貨政報告專欄表示，要維持好傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)驅(qū)動信貸增長之間的平衡，“破立并舉”，即在當下新興行業(yè)信貸占比較小時，仍主要依靠傳統(tǒng)行業(yè)例如基建和地產(chǎn)來帶動整體信貸的增長，而“慢破”正體現(xiàn)出我們還要在相當一段時間內(nèi)，依靠傳統(tǒng)行業(yè)支持經(jīng)濟發(fā)展，為新興增長點的培育爭取時間?！翱炝ⅰ?，則體現(xiàn)了中央希望能夠加快新興行業(yè)發(fā)展的決心，要抓緊有利時間窗口去“立”，引導信貸資源更多投入實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重點領域，例如“綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新”等能夠促進金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)的領域。
對于貨政報告強調(diào)的“破立并舉、慢破快立”，建議主要有三：
一是加快培育新興經(jīng)濟，不只包括高端制造，也包括新興服務業(yè)。從當下我國的產(chǎn)業(yè)分布看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)的增長都是比較快的，新興服務也是需要重點培育的行業(yè)。上半年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實際使用外資增長33.6%，其中高技術(shù)服務業(yè)增長34.4%，高技術(shù)制造業(yè)增長31.1%。
二是要重視傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈拉動經(jīng)濟特別是穩(wěn)定就業(yè)的作用，不能快速摒棄，要“揚長避短，為我所用”。今年整體就業(yè)壓力還是比較大的，尤其是年輕人的就業(yè)，要避免新舊動能轉(zhuǎn)換對就業(yè)形勢造成負面影響，要重視傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對于解決就業(yè)的作用。
三是不僅要重視間接信貸融資的作用，更要重視直接融資，從而與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相匹配。隨著我國金融市場發(fā)展，票據(jù)、股票、債券等金融工具日趨成熟，有效助力企業(yè)直接融資，幫助其最大可能地吸收社會閑置資金，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，彌補了間接融資的不足。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，近年來我國直接融資規(guī)模也在不斷攀升。
本文系CF40研究部對SFI學術(shù)委員、中泰證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家李迅雷的訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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