乘數(shù)效應(yīng)下降，政策發(fā)力需要直達(dá)最終消費(fèi)
時(shí)間：2022-08-21
作者：彭文生 等
7月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速均放緩，社會(huì)消費(fèi)品零售同比僅增長(zhǎng)2.7%。如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的問(wèn)題，宏觀政策如何更好地發(fā)力，本文試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行一些探討。
外生力量拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)下降
（一）出口強(qiáng)勁、基建高增長(zhǎng)，但拉動(dòng)效率較低
全面看7月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并不是沒(méi)有亮點(diǎn)，出口增速超預(yù)期，基建增速保持在兩位數(shù)的高水平（去年的全年增速只有0.2%）。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，出口和基建往往是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出增長(zhǎng)下行壓力的外生力量。現(xiàn)在的問(wèn)題是，為什么出口與基建這一次沒(méi)有轉(zhuǎn)化為足夠的內(nèi)生消費(fèi)與投資需求？雖然我們難以估算精確的乘數(shù)，但在2020年和今年二季度疫情沖擊比較大的時(shí)期，出口與基建對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)接近甚至超過(guò)了GDP增速本身。以今年二季度為例，僅基建和出口兩項(xiàng)就帶動(dòng)實(shí)際GDP增長(zhǎng)了0.51個(gè)百分點(diǎn)，但二季度實(shí)際GDP增速僅有0.4%。這說(shuō)明疫情沖擊下的內(nèi)生需求動(dòng)能非常弱，導(dǎo)致基建、出口等外生力量對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)大幅降低了。
圖表1：疫情沖擊降低了出口、基建的乘數(shù)效應(yīng)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
?。ǘ┮咔榀B加金融周期下行，造成非同尋常的順周期下行壓力
是什么因素造成了乘數(shù)效應(yīng)下降？首要的是疫情沖擊。二季度的疫情雖然是局部性的，但發(fā)生疫情的地區(qū)占據(jù)了汽車(chē)等重要產(chǎn)業(yè)鏈的承上啟下環(huán)節(jié)，局部地區(qū)所受到的經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣泛延伸至其他區(qū)域，放大了疫情的全局影響力。疫情沖擊給預(yù)期造成的巨大不確定性，降低了信心，顯著抑制了基建、出口等外生力量對(duì)內(nèi)生消費(fèi)與投資需求的拉動(dòng)。
其次是金融周期的調(diào)整，也就是房地產(chǎn)和信用相互作用形成的中長(zhǎng)期周期波動(dòng)。一個(gè)完整的金融周期大約需要15到20年的時(shí)間，大致可以分為上下半場(chǎng)。在上半場(chǎng)，房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)、家庭部門(mén)的債務(wù)擴(kuò)張相互促進(jìn)，支撐信貸大幅擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)能比一般的經(jīng)濟(jì)周期要強(qiáng)。金融監(jiān)管加強(qiáng)，或者地產(chǎn)泡沫破裂，均會(huì)觸發(fā)金融周期上下半場(chǎng)的切換，房?jī)r(jià)、信用相互促進(jìn)的螺旋式上升轉(zhuǎn)為螺旋式下降，企業(yè)、家庭進(jìn)入到去杠桿階段，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整壓力凸顯，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，下行的壓力也比一般的經(jīng)濟(jì)周期要大。目前，中國(guó)正在經(jīng)歷第一個(gè)金融周期，2018年之前的十多年基本上是持續(xù)上行的上半場(chǎng)，此后進(jìn)入到下半場(chǎng)。近幾年的金融周期下行，疊加新冠疫情沖擊，進(jìn)一步削弱了乘數(shù)效應(yīng)。
宏觀金融環(huán)境：“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”
通常而言，金融周期下半場(chǎng)的宏觀金融環(huán)境呈現(xiàn)出“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的組合。這里的“緊信用”不是指通過(guò)政策主動(dòng)地緊縮銀行信貸，而是指?jìng)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整以及疫情沖擊造成的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，共同導(dǎo)致市場(chǎng)主體出現(xiàn)較強(qiáng)的自發(fā)信用緊縮。為應(yīng)對(duì)這種情況，一個(gè)方法是政策逆周期操作以促進(jìn)信用擴(kuò)張，例如貨幣放松、降低利率增加信貸需求，監(jiān)管措施放松以提升信貸供給，另一個(gè)方法是寬財(cái)政，通過(guò)貨幣放松支持財(cái)政擴(kuò)張，促進(jìn)總需求。
?。ㄒ唬┬刨J并不很弱，需要警惕寬信用悖論
從總量來(lái)看，當(dāng)前的融資環(huán)境并不是很緊。近期信貸與社融的月度波動(dòng)雖有所加大，但今年以來(lái)總量并不很弱，商業(yè)銀行總資產(chǎn)/GDP穩(wěn)定在比較高位的水平，這和2008年次貸危機(jī)后美國(guó)銀行總資產(chǎn)/GDP下行形成鮮明對(duì)比。當(dāng)時(shí)，美國(guó)私人部門(mén)存量債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)與新增貸款之比大幅上升，意味著從實(shí)體部門(mén)流回銀行體系的資金大幅高于銀行流向?qū)嶓w的資金，是典型的信貸“塌方”。中國(guó)這一指標(biāo)目前還是比較平穩(wěn)的，背后是信貸供給在政策性金融等寬信用政策的作用下穩(wěn)步增長(zhǎng)。
圖表2：中國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)/GDP保持在高位
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表3：私人還本付息負(fù)擔(dān)相對(duì)于新增信貸在較低水平
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
當(dāng)然，就逆周期調(diào)節(jié)而言，信用擴(kuò)張是一個(gè)傳導(dǎo)渠道。當(dāng)前信用擴(kuò)張乏力的主要矛盾在于需求疲弱，降低利率有助于降低融資成本，促進(jìn)信貸需求。8月15日，央行宣布公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調(diào)10bp至2.00%與2.75%，反映了這樣一種思路。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是在2008年次貸危機(jī)期間，還是在2020年的疫情沖擊期間，貨幣政策利率都降到了零附近，其負(fù)面效果包括進(jìn)一步拉大貧富差距也引起了很多反思。
值得注意的是，對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)而言，寬信用還面臨著一些中長(zhǎng)期因素的約束。企業(yè)、家庭的高杠桿問(wèn)題是長(zhǎng)達(dá)十幾年的金融周期上行造成的，下半場(chǎng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解也需要較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)難以完成。靠寬信用政策來(lái)抵消市場(chǎng)自發(fā)緊信用壓力，不是說(shuō)不可能，而是要付出較大的代價(jià)，可能存在寬信用悖論：由于房地產(chǎn)是天然的信貸抵押品，如果不能“成功”刺激起房?jī)r(jià)高位上漲，寬信用難度很大；如果房?jī)r(jià)再出現(xiàn)一波上漲，則下一輪的調(diào)整壓力甚于當(dāng)下。
（二）寬財(cái)政的力度加大
基于以上的分析，政策發(fā)力應(yīng)更多以松貨幣支持寬財(cái)政。中央政府加杠桿，可以為企業(yè)、家庭乃至地方政府去杠桿創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的宏觀環(huán)境，也只有寬財(cái)政才能真正實(shí)現(xiàn)逆周期的效果。美國(guó)08年危機(jī)后一段時(shí)間出現(xiàn)了“無(wú)信用增長(zhǎng)”，很大程度上得益于寬財(cái)政力度較大。
圖表4: 2022年“緊信用、寬財(cái)政”態(tài)勢(shì)非常明顯
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
寬財(cái)政也正是今年宏觀政策的主要發(fā)力點(diǎn)。把預(yù)算里赤字、政府性基金、央行利潤(rùn)上繳、過(guò)去財(cái)政結(jié)余（即財(cái)政在央行的存款）的使用放在一起，我們估算的今年廣義財(cái)政擴(kuò)張力度，較去年有3個(gè)百分點(diǎn)的提升。作為對(duì)比，2021年財(cái)政收支差額下降了3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同增強(qiáng)，支撐了今年的基礎(chǔ)貨幣投放，形成“松貨幣、寬財(cái)政”的配合。
增加財(cái)政發(fā)力工具，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟與重構(gòu)
當(dāng)前的問(wèn)題是，既然財(cái)政擴(kuò)張力度明顯加大，為什么傳導(dǎo)效果似乎不明顯？作為傳統(tǒng)的財(cái)政政策工具，基建投資、減稅降費(fèi)、政策性金融面臨拉動(dòng)效力弱化的挑戰(zhàn)，亟需重構(gòu)財(cái)政發(fā)力工具箱，以直達(dá)最終消費(fèi)需求。
?。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)財(cái)政發(fā)力工具拉動(dòng)作用下降
作為重要的財(cái)政發(fā)力工具，無(wú)論是減稅降費(fèi)，還是政策性金融，直接作用的主體是企業(yè)。在2020年疫情暴發(fā)初期，這樣一些旨在保主體的措施，有效避免了企業(yè)在疫情沖擊下大規(guī)模破產(chǎn)，為2020年下半年的復(fù)蘇打下了堅(jiān)實(shí)的供給側(cè)基礎(chǔ)。這樣一些旨在保主體的政策，其有效性有賴(lài)于疫情是短期或者一次性沖擊的假設(shè)。但是，疫情沖擊的持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期，從“一次性沖擊”變成了目前還看不到明確結(jié)束時(shí)間的“持續(xù)沖擊”。
在巨大的不確定下，即便企業(yè)能夠保留現(xiàn)有就業(yè)人員，也缺乏增加就業(yè)、擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力，形成了當(dāng)前年輕人失業(yè)率較高的局面。另一方面，在一次性的沖擊下，因?yàn)槎唐趦?nèi)的需求結(jié)構(gòu)是大致不變的，保供給主體的政策不會(huì)造成供、求結(jié)構(gòu)不匹配。疫情成為持續(xù)沖擊后，需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，如果繼續(xù)以保主體的政策為主，供給結(jié)構(gòu)可能難以有效匹配需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，既不利于短期穩(wěn)增長(zhǎng)，也不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。
基建作為另一個(gè)傳統(tǒng)的財(cái)政發(fā)力工具，除了前述的乘數(shù)效應(yīng)下降外，還面臨結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。當(dāng)前失業(yè)問(wèn)題的主要矛盾在于年輕人失業(yè)率較高，包括剛走出校門(mén)的大學(xué)生，靠基建發(fā)力是否能夠提供與他們?nèi)肆Y本相匹配的工作崗位，有待觀察。
?。ǘ?gòu)建直達(dá)最終消費(fèi)的政策工具箱
疫情沖擊是導(dǎo)致傳統(tǒng)財(cái)政工具拉動(dòng)作用下降的重要原因，一個(gè)應(yīng)對(duì)方法是適時(shí)優(yōu)化疫情防控措施，另一個(gè)是在經(jīng)濟(jì)政策方面構(gòu)建直達(dá)最終消費(fèi)的工具箱。生產(chǎn)只是手段，消費(fèi)才是目的，消費(fèi)是否強(qiáng)勁決定了生產(chǎn)者是否會(huì)擴(kuò)大就業(yè)和生產(chǎn)。在疫情沖擊持續(xù)、未來(lái)預(yù)期高度不確定的背景下，只有促進(jìn)消費(fèi)才能有效改善生產(chǎn)者預(yù)期，提高保主體的政策效力，促進(jìn)外生變量的乘數(shù)效應(yīng)回升。
8月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署加大困難群眾基本生活保障力度的舉措。一是全面落實(shí)低保擴(kuò)圍，動(dòng)態(tài)、及時(shí)將符合低保標(biāo)準(zhǔn)的人口等納入低保。增發(fā)的一次性生活補(bǔ)貼要盡快發(fā)放到位。二是加大遇困群眾救助力度，抓緊把發(fā)放一次性臨時(shí)救助金政策落到位。三是階段性調(diào)整價(jià)格補(bǔ)貼聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將領(lǐng)取失業(yè)補(bǔ)助金人員、低保邊緣人口新增納入保障，將啟動(dòng)條件中的居民消費(fèi)價(jià)格單月同比漲幅由3.5%降到3.0%。四是中央財(cái)政對(duì)地方因低保等擴(kuò)圍、價(jià)格補(bǔ)貼聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)整而增加的支出給予資金補(bǔ)助。我們認(rèn)為，這是值得重視的政策新動(dòng)向。對(duì)于直達(dá)消費(fèi)的政策，有以下幾個(gè)方面值得進(jìn)一步關(guān)注和思考。
1、在疫情沖擊持續(xù)的背景下，通過(guò)財(cái)政手段向民眾直接發(fā)放補(bǔ)助，無(wú)論是支撐疫后重啟，還是提高供求匹配效率，都可以起到事半功倍的效果。疫情沖擊主要是一種供給沖擊，長(zhǎng)期化帶來(lái)的不確定性對(duì)于企業(yè)投資的抑制作用更大，疫情下的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性也意味著通過(guò)供給創(chuàng)造需求的難度增加，以企業(yè)為政策發(fā)力對(duì)象短期有效、長(zhǎng)期可能事倍功半。消費(fèi)則不同，尤其是中低收入者的消費(fèi)帶有一定的剛性，消費(fèi)疲弱主要是受制于收入不足。因此，通過(guò)發(fā)放普惠性或者面向中低收入群體的一次性補(bǔ)助，可以有效拉動(dòng)消費(fèi)需求的釋放。
2、加大對(duì)失業(yè)人員等困難群體的救濟(jì)力度，是疫情持續(xù)沖擊下公共政策發(fā)揮社會(huì)保險(xiǎn)作用的體現(xiàn)。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是非對(duì)稱(chēng)的，并不是對(duì)所有行業(yè)、所有人群、所有地區(qū)都產(chǎn)生了同樣的沖擊。面對(duì)這樣一個(gè)非對(duì)稱(chēng)沖擊，要求公共政策發(fā)揮社會(huì)保險(xiǎn)作用。對(duì)于疫情沖擊下的失業(yè)人員等困難群體而言，困難的根源并不是他們自己不努力，而是為全社會(huì)疫情防控需要做出的犧牲。伴隨著疫情持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，其對(duì)收入預(yù)期的損害越發(fā)突出，全社會(huì)共同分擔(dān)疫情防控成本的必要性增加，需要由公共政策發(fā)揮社會(huì)保險(xiǎn)職能，對(duì)他們的損失進(jìn)行一定程度的彌補(bǔ)。
3、完善低保、農(nóng)村養(yǎng)老金等弱勢(shì)群體保障機(jī)制，兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)改善。以低保為例，當(dāng)前的漏保率較高，尤其是農(nóng)村的漏保較為嚴(yán)重，可考慮擴(kuò)大對(duì)農(nóng)村困難群眾的低保覆蓋范圍。另一方面，可以考慮提高城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)保障標(biāo)準(zhǔn)，建立非繳費(fèi)型最低養(yǎng)老金制度。目前，城鄉(xiāng)居保主要覆蓋農(nóng)村人口，也覆蓋部分未參加城鎮(zhèn)職保的城市人口。根據(jù)我們的估算，城鄉(xiāng)居保平均待遇水平僅相當(dāng)于農(nóng)村貧困線(xiàn)的一半，相當(dāng)于城鎮(zhèn)職保平均待遇水平的5%左右[1]。
4、針對(duì)生、育給予專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼，既可以支持經(jīng)濟(jì)短期重啟，又可以改善長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。以受到低生育問(wèn)題困擾的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為例，往往呈現(xiàn)出生育補(bǔ)助力度越大、生育率越高的態(tài)勢(shì)。具體而言，生育補(bǔ)助分為直接補(bǔ)助和間接補(bǔ)助兩種。直接補(bǔ)助政策可以直接形成家庭收入，主要包括生育獎(jiǎng)勵(lì)、育兒津貼以及稅收抵免三類(lèi)。間接補(bǔ)貼政策主要通過(guò)降低生育的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而支持生育，例如建設(shè)普惠托育機(jī)構(gòu)等。在完善產(chǎn)假、育兒假等生育假期制度的同時(shí)，可考慮借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)，加大普惠托育的財(cái)政支持力度，完善包括育兒津貼等在內(nèi)的現(xiàn)金補(bǔ)貼制度。這些生、育專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)助，既可以直達(dá)消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，又可以從供給側(cè)緩解勞動(dòng)供給約束，有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。
債務(wù)可持續(xù)性：家庭量入為出，政府量出為入
無(wú)論是針對(duì)大多數(shù)人的一次性補(bǔ)助（例如對(duì)中低收入群體的普惠補(bǔ)助，對(duì)受疫情沖擊較大的困難群體的定向補(bǔ)助），還是針對(duì)少數(shù)弱勢(shì)群體的永久性保障水平提升（例如提高低保覆蓋率，提升農(nóng)村養(yǎng)老金水平），都需要加大財(cái)政投入力度。這可以部分通過(guò)調(diào)整支出結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，例如適當(dāng)壓降基建投資轉(zhuǎn)而直達(dá)消費(fèi)，更重要的是發(fā)揮公共債務(wù)的作用。應(yīng)對(duì)百年一遇的疫情沖擊，政府增加債務(wù)來(lái)支持受影響的企業(yè)和個(gè)人，既是社會(huì)保險(xiǎn)功能的體現(xiàn)，也有助于防止經(jīng)濟(jì)陷入“休克”、損害增長(zhǎng)潛力。
對(duì)增加公共債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，有三個(gè)常見(jiàn)的擔(dān)心：一是擔(dān)心轉(zhuǎn)移支付造成“養(yǎng)懶漢”問(wèn)題；二是擔(dān)心公共債務(wù)規(guī)模過(guò)大不可持續(xù)，不利長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是擔(dān)心大規(guī)模公共債務(wù)造成通脹上升。
首先，“懶漢”發(fā)生概率與補(bǔ)助期限正相關(guān)，針對(duì)疫情沖擊對(duì)民眾進(jìn)行一次性補(bǔ)助，難以產(chǎn)生“養(yǎng)懶漢”效果。其次，一些實(shí)證研究顯示，低保在中國(guó)城市及農(nóng)村起到了較好減貧效果的同時(shí)，并未顯著降低受益人的勞動(dòng)時(shí)間，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的負(fù)向激勵(lì)。針對(duì)生、育的補(bǔ)助，可以提高未來(lái)的勞動(dòng)供給，有助于改善長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景、增加稅基。
就債務(wù)的可持續(xù)性而言，需要區(qū)分政府和家庭兩個(gè)不同視角。單個(gè)家庭面臨收支平衡的硬約束，因此家庭要“量入為出”。但是，政府支出可以影響總需求與總供給，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者說(shuō)稅基本上是政府支出的結(jié)果。從這個(gè)意義上講，政府是可以通過(guò)自身的支出行為來(lái)影響自身收入的，因此公共債務(wù)的可持續(xù)性具有一定的“量出為入”特征。
這不是說(shuō)公共債務(wù)可以無(wú)限增加，約束在于通脹。目前中國(guó)的通脹在較低水平，可以承受一定程度的上升。當(dāng)然，逆周期調(diào)節(jié)的力度不好把握，有可能出現(xiàn)矯枉過(guò)正、政策超調(diào)，帶來(lái)一些負(fù)面效果。因此，政策工具選擇需要平衡收益與成本。比較寬財(cái)政、寬信用兩個(gè)選項(xiàng)，財(cái)政直達(dá)消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)增長(zhǎng)的效率高，超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)是帶來(lái)通脹，信用擴(kuò)張穩(wěn)增長(zhǎng)的效率較低，超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)一步增加企業(yè)與家庭部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在當(dāng)前的形勢(shì)下，寬財(cái)政尤其是直達(dá)消費(fèi)的負(fù)面效果可能相對(duì)小一點(diǎn)。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)；謝超，中金研究院研究員。本文摘自中金研究院8月19日發(fā)布的報(bào)告《乘數(shù)效應(yīng)下降，政策發(fā)力需要直達(dá)最終消費(fèi)》。文章不構(gòu)成投資意見(jiàn)，不代表CF40觀點(diǎn)。 
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