萬(wàn)泰雷、張琪和陳夙合著的《大國(guó)債市——金融高水平開(kāi)放背景下的國(guó)際化之路》一書對(duì)中國(guó)債市國(guó)際化 (internationalization of bond markets)的歷史進(jìn)程進(jìn)行了全面回顧，系統(tǒng)探討了在這一進(jìn)程中中國(guó)所面臨的種種挑戰(zhàn)。無(wú)疑，本書是中國(guó)債市國(guó)際化研究領(lǐng)域的一部力作，對(duì)從事相關(guān)工作的政府官員、從業(yè)人員和經(jīng)濟(jì)研究工作者都具有重要參考價(jià)值。
債券國(guó)際化的相關(guān)概念與基本內(nèi)涵
布雷頓森林體系崩潰之后，隨著資本管制的放松或解除，金融國(guó)際化成為國(guó)際金融活動(dòng)的一個(gè)基本趨勢(shì)。債市國(guó)際化是金融國(guó)際化的重要組成部分。
可以認(rèn)為，金融國(guó)際化包含三個(gè)維度：一是資金的跨境流動(dòng)，二是資金借以跨境流動(dòng)的金融工具，三是支持資金實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施。資金只有通過(guò)一定載體才能實(shí)現(xiàn)跨國(guó)流動(dòng)，正如人員的跨境流動(dòng)必須依靠飛機(jī)、輪船、火車等不同類型的交通工具，債券、直接投資和股票等金融工具都是資金流動(dòng)的載體。為了使作為資金載體的金融工具 (如債券)實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)，還需有相應(yīng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的支持，正如飛機(jī)、輪船、火車等交通工具的安全運(yùn)行必須有機(jī)場(chǎng)、港口和車站等交通基礎(chǔ)設(shè)施的支持。
對(duì)應(yīng)金融國(guó)際化的概念，下一層級(jí)的概念應(yīng)該是 “債券國(guó)際化”和其他金融工具的國(guó)際化。但文獻(xiàn)中似乎不太用“債券國(guó)際化”這個(gè)概念，常見(jiàn)的說(shuō)法是“債券市場(chǎng)國(guó)際化”。因而，債市國(guó)際化的概念應(yīng)該至少包括兩方面的內(nèi)容：其一，債券工具(bond instruments)的國(guó)際化，即債券的自由跨境交易；其二，債券市場(chǎng)本身的國(guó)際化，即為方便債券的跨境交易，建立合乎國(guó)際規(guī)范的債券市場(chǎng)。
債券工具國(guó)際化意味著中國(guó)籌資者和投資者可以自由跨境發(fā)行或購(gòu)買國(guó)際債券。所謂國(guó)際債券包括三類：外國(guó)債券、歐洲債券和全球債券。
外國(guó)債券是指非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券，如揚(yáng)基債券、武士債券、猛犬債券和熊貓債券 (以下簡(jiǎn)稱“熊貓債”) 等。歐洲債券是指居民或非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國(guó)之外國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)的債券，如在倫敦發(fā)行的日元債券、美元債券。全球債券是指融資者同時(shí)在不同國(guó)家 (包括本國(guó))發(fā)行，且可用包括本國(guó)貨幣在內(nèi)的任何國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)的債券。與歐洲債券不同，全球債券可以用發(fā)行地所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)。例如，作為全球債券，日本居民發(fā)行的日元債券不僅可以在日本發(fā)行，也可以在其他國(guó)家發(fā)行。
理論上說(shuō)，中國(guó)借貸者和投資者發(fā)行或購(gòu)買國(guó)際債券可以有如下情景：
第一，中國(guó)借貸者在境外發(fā)行以發(fā)行對(duì)象國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券，即發(fā)行外國(guó)債券 (如揚(yáng)基債券、武士債券和猛犬債券等)。
第二，中國(guó)借貸者在境外發(fā)行以非發(fā)行對(duì)象國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券，即發(fā)行歐洲債券。
第三，中國(guó)借貸者同時(shí)在多國(guó) (包括在國(guó)內(nèi))發(fā)行用某種外幣或人民幣計(jì)價(jià)的債券，即發(fā)行全球債券。
第四，中國(guó)投資者購(gòu)買外國(guó)借貸者在中國(guó)發(fā)行的人民幣債券(對(duì)非居民而言，是在中國(guó)發(fā)行的外國(guó)債券，即熊貓債)。
第五，中國(guó)投資者在境外購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的歐洲債券。
第六，中國(guó)投資者在境外購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的全球債券。
第七，境外投資者在中國(guó)購(gòu)買中國(guó)借貸者發(fā)行的人民幣債券(對(duì)非居民而言，即購(gòu)買外國(guó)債券)。
不難看出，作為借貸者，中國(guó)發(fā)行外國(guó)債券 (如在美國(guó)發(fā)行揚(yáng)基債券、在日本發(fā)行武士債券)、歐洲債券 (如在我國(guó)香港發(fā)行美元債券，在香港發(fā)行人民幣債券———點(diǎn)心債也屬于這一范疇)、全球債券 (如我國(guó)內(nèi)地企業(yè)在我國(guó)香港發(fā)行全球銷售的美元債券)。作為投資者，中國(guó)購(gòu)買外國(guó)借貸者在中國(guó)發(fā)行的人民幣債券 (如購(gòu)買國(guó)際金融公司 (IFC)和亞行發(fā)行的熊貓債)、外國(guó)借貸者在境外發(fā)行的外國(guó)債券 (如在美國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或在境外購(gòu)買熊貓債)、外國(guó)借貸者在境外發(fā)行的歐洲債券 (如通過(guò) “南向通”在我國(guó)香港購(gòu)買美元債券和其他幣種的債券)和外國(guó)借貸者在境外發(fā)行的全球債券。
在過(guò)去20多年中，中國(guó)借貸者發(fā)行全球債券、外國(guó)債券和歐洲債券從境外籌集資金，形成海外債務(wù)；中國(guó)投資者則購(gòu)買境外借貸者發(fā)行的全球債券、外國(guó)債券 (熊貓債)和歐洲債券向境外提供資金，積累海外資產(chǎn)。中國(guó)的跨境債券交易基本涵蓋了國(guó)際債券的所有方面，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化已經(jīng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步。
從理論上看，中國(guó)的債券工具國(guó)際化還存在以下幾種可能性：中國(guó)投資者在中國(guó)購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的歐洲債券；中國(guó)投資者在中國(guó)購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的全球債券；境外投資者在中國(guó)購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的歐洲債券；境外投資者在中國(guó)購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的全球債券。
中國(guó)借貸者和投資者同境外投資者和借貸者之間的所有通過(guò)債券買賣實(shí)現(xiàn)的交易都不再受到限制或很少受到限制，且大多數(shù)交易已經(jīng)達(dá)到足夠規(guī)模之日，即中國(guó)債券資金實(shí)現(xiàn)跨境自由流動(dòng)之日，便是中國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化之時(shí)。
本書指出：截至2020年末，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)110萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)比重超過(guò)100%，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)躍居全球第二。但截至2020年第二季度末，全球國(guó)際債券25.58萬(wàn)億美元存量中，發(fā)生在我國(guó)在岸債券市場(chǎng)的跨境債券融資(熊貓債)存量只有383億美元，在全球份額中占比僅為0.149%。截至2020年末，我國(guó)債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)持有占比僅為2.92%。與此形成鮮明對(duì)比的是，截至2015年末，全球債券中有31%的份額是由外國(guó)投資者持有的。從這些數(shù)字可以看出，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化還有相當(dāng)大的提高余地。
債券國(guó)際化應(yīng)有利于資源配置和國(guó)民福祉
本書主張加速債市國(guó)際化的一個(gè)主要根據(jù)是，中國(guó)的跨境債券交易規(guī)模同中國(guó)國(guó)內(nèi)債市規(guī)模“極不匹配”。這種觀點(diǎn)或許是正確的。但我感覺(jué)討論中國(guó)債券的國(guó)際化問(wèn)題 (不是債市國(guó)際化)似應(yīng)將其納入一個(gè)更為普遍的框架之中。
首先，中國(guó)海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模是否同中國(guó)資源跨境、跨時(shí)的優(yōu)化配置相一致？一方面，中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，并不需要依靠外資維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而，可以主張中國(guó)的海外債務(wù)應(yīng)該保持在一個(gè)較低水平上。另一方面，中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)，首先應(yīng)該把資金用于本國(guó)的軟硬件投資。因而，也可以主張中國(guó)的海外資產(chǎn)應(yīng)該維持在一個(gè)較低水平上。這樣，中國(guó)海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模在財(cái)富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一個(gè)適度規(guī)模，并非越多越好、占比越高越好。
其次，中國(guó)海外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)是否合理？數(shù)十年來(lái)，中國(guó)一直保持貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差。因而，根據(jù)定義，中國(guó)是資本凈輸出國(guó)。如果不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，中國(guó)就不得不持續(xù)增持海外資產(chǎn)。中國(guó)持有海外資產(chǎn)的形式不外乎是持有外國(guó)借貸者發(fā)行的債券(包括美國(guó)國(guó)庫(kù)券、其他國(guó)家的主權(quán)債、金融機(jī)構(gòu)債、公司債和一些短期融資工具等)、外國(guó)公司股票、中國(guó)的對(duì)外直接投資。這樣，中國(guó)就存在一個(gè)優(yōu)化海外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收入的問(wèn)題。
例如，在中國(guó)9萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)中，收益率極低的儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.3萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)的37%。外匯儲(chǔ)備在中國(guó)海外資產(chǎn)中的占比過(guò)高應(yīng)該是不爭(zhēng)的事實(shí)。同股票資產(chǎn)相比，債券資產(chǎn)波動(dòng)較少、風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益較低。同直接投資相比，債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更低，但收益也更低。因而，債券資產(chǎn)（除外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)）在中國(guó)海外資產(chǎn)中的比例是否應(yīng)該進(jìn)一步提高，這是一個(gè)值得認(rèn)真討論的中國(guó)海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。
長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)的海外負(fù)債中，外國(guó)直接投資占有壓倒性的重要地位。在改革開(kāi)放初期，這種狀況自有其歷史原因。時(shí)至今日，這種情況自然會(huì)發(fā)生變化。最近幾年中國(guó)的國(guó)際債券融資快速增長(zhǎng)，可看作中國(guó)海外負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。但在中國(guó)繼續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，即中國(guó)由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過(guò)剩，一直是資本輸出國(guó)的情況下，外債迅速增加是否正常？在肯定中國(guó)企業(yè)在海外融資有其合理性和必要性的同時(shí)，也必須考慮海外借貸的迅速增長(zhǎng)是否同企業(yè)因流動(dòng)性短缺而同央行進(jìn)行的博弈，或同企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)套利有關(guān)。
事實(shí)上，如本書所指出的，次貸危機(jī)爆發(fā)后，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松和零利率政策，美國(guó)國(guó)債收益率降到30年來(lái)最低水平。對(duì)于有海外業(yè)務(wù)的發(fā)行人而言，直接在美元市場(chǎng)融資比利用人民幣融資后出境更便宜。隨著中美利差的逐漸增大，2013年起，中國(guó)海外公司債發(fā)行規(guī)模持續(xù)居于新興市場(chǎng)國(guó)家首位。
與此同時(shí)，人民幣在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持升值，一些境內(nèi)企業(yè)借入美元債務(wù)，近端結(jié)匯成人民幣，到期購(gòu)匯還款，獲得人民幣升值收益。近年來(lái)，中國(guó)實(shí)施“去杠桿”“去產(chǎn)能”政策，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境趨緊，尤其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)、城投公司及落后產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)發(fā)債融資進(jìn)行限制。這些企業(yè)在境內(nèi)融資受限，于是到境外發(fā)行人民幣或外幣債券。
總之，國(guó)際債券跨境流動(dòng)的增加本身不是目的，國(guó)際債券跨境流動(dòng)規(guī)模的增加應(yīng)該促進(jìn)資源配置的改善和中國(guó)國(guó)民財(cái)富的增加。為此，必須通過(guò)改革消除扭曲國(guó)際債券跨境流動(dòng)的制度性因素，必須實(shí)現(xiàn)匯率的基本自由浮動(dòng)，必須加強(qiáng)宏觀審慎管理，必須保持必要的資本管制。雖然理論上可以建立實(shí)現(xiàn)國(guó)際債券規(guī)模和結(jié)構(gòu)最優(yōu)的模型，但實(shí)踐中很難說(shuō)這類模型會(huì)有什么實(shí)際作用。最簡(jiǎn)單和直觀的辦法還是歷史的和國(guó)際的對(duì)比。遺憾的是，本書沒(méi)有做這方面的對(duì)比。
直覺(jué)上，金融的國(guó)際化，包括債券市場(chǎng)的國(guó)際化，必能改善中國(guó)的資源配置，提高中國(guó)的國(guó)民福祉。雖然資源配置的改善和國(guó)民福利的提高如何衡量依然是一個(gè)沒(méi)有很好解決的問(wèn)題，但資金的跨境流動(dòng)將導(dǎo)致中國(guó)海外凈資產(chǎn)的增加，而海外凈資產(chǎn)的增加將導(dǎo)致投資收入的增加。世界上所有資本凈輸出國(guó)的情況都是如此，然而中國(guó)卻不在此列。中國(guó)海外投資頭寸表存在兩個(gè)被長(zhǎng)期無(wú)視或視而不見(jiàn)的問(wèn)題。
第一個(gè)問(wèn)題：按定義，給定時(shí)期經(jīng)常項(xiàng)目的累積=該時(shí)期海外凈資產(chǎn)+價(jià)值重估效應(yīng)。中國(guó)的海外凈資產(chǎn)在2011年中就已經(jīng)達(dá)到2萬(wàn)億美元，而2011—2020年中國(guó)累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差為1.8萬(wàn)億美元。但十年之后的2021年中，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)依然是2萬(wàn)億美元。這是怎么回事？雖然海外資產(chǎn)的計(jì)算要考慮估值效應(yīng)，但這高達(dá)1.8萬(wàn)億美元的缺口無(wú)論如何是無(wú)法用估值效應(yīng)解釋的。那么，錢到底到哪里去了？在這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有搞清之前，我們又如何能夠放心大膽地推動(dòng)債券國(guó)際化。
第二個(gè)問(wèn)題：盡管中國(guó)在過(guò)去十年中海外凈資產(chǎn)一直保持在2萬(wàn)億美元左右，但在過(guò)去十幾年中，中國(guó)的對(duì)外投資收益一直是負(fù)值。造成這種狀況的原因是什么？如何解決？同1.8萬(wàn)億美元的缺口相比，這種情況在理論上比較容易解釋：中國(guó)海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，低收益的資產(chǎn)（如作為外匯儲(chǔ)備持有的美元國(guó)債）在資產(chǎn)中的占比過(guò)高。此外，作為最為“昂貴的負(fù)債”，直接投資所占比例過(guò)高。因而，盡管中國(guó)持有2萬(wàn)億美元的凈資產(chǎn)，投資收益卻是負(fù)值。這種情況是否合理？其長(zhǎng)期后果對(duì)于迅速老齡化的中國(guó)意味著什么？要使投資收益轉(zhuǎn)負(fù)為正，中國(guó)海外投資頭寸的結(jié)構(gòu)必須調(diào)整。但怎么調(diào)整？有沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題的行動(dòng)計(jì)劃？沒(méi)人知道，甚至少有人提及。
總之，中國(guó)債券國(guó)際化問(wèn)題，應(yīng)該在優(yōu)化海外投資頭寸總量和結(jié)構(gòu)的框架下討論。否則，難以判斷中國(guó)是否應(yīng)增加國(guó)際債券的發(fā)行和購(gòu)買。
正如本書所指出的：“國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)是一個(gè)典型的漸進(jìn)式和主動(dòng)性的開(kāi)放過(guò)程，是從央行類機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入到境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)備案，從結(jié)算代理投資模式到合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）模式，再到債券通模式的階段性引入過(guò)程?！边@種漸進(jìn)性突出體現(xiàn)在國(guó)際債券資金跨境流動(dòng)通道的安排上，而這種安排則是中國(guó)資本項(xiàng)目自由化的漸進(jìn)性使然。本書對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程的回溯充分反映了這種開(kāi)放的漸進(jìn)性。
中國(guó)債券市場(chǎng)的上述開(kāi)放進(jìn)程充分體現(xiàn)了中國(guó)資本項(xiàng)目自由化過(guò)程的漸進(jìn)性。正是由于執(zhí)行了漸進(jìn)性的方針，在資本項(xiàng)目自由化的過(guò)程中，中國(guó)金融穩(wěn)定性并未受到嚴(yán)重沖擊。中國(guó)沒(méi)有理由不在今后繼續(xù)堅(jiān)持資本賬戶開(kāi)放的漸進(jìn)方針，中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放當(dāng)然也應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持漸進(jìn)開(kāi)放、漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的方針。
中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程
中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化是本書的另一個(gè)主要內(nèi)容。金融市場(chǎng)國(guó)際化有兩層含義:第一，制定規(guī)則、建立機(jī)構(gòu)以支持和便利資本的跨境自由流動(dòng)；第二，這些規(guī)則和機(jī)構(gòu)需要符合國(guó)際規(guī)則和慣例，很大程度上就是要以紐約和倫敦的金融市場(chǎng)為模板制定規(guī)則和建立機(jī)構(gòu)。
為了支持中國(guó)投資者購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的債券和方便外國(guó)投資者購(gòu)買中國(guó)借貸者發(fā)行的債券，以及為了支持中國(guó)借貸者向外國(guó)投資者發(fā)行債券和方便外國(guó)借貸者向中國(guó)投資者發(fā)行債券，中國(guó)必須完善債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。完善中國(guó)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，在很大程度上就是要按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為中國(guó)的債券市場(chǎng)建章立制，直白地說(shuō)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化在相當(dāng)程度上就是要按國(guó)際模式和標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國(guó)債券市場(chǎng)。
本書討論了債券市場(chǎng)國(guó)際化的六個(gè)維度，即參與主體、資金流動(dòng)、支持項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施、金融規(guī)則、跨境監(jiān)管。我認(rèn)為，在這六個(gè)維度中，前兩者涉及市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)參與者的活動(dòng)，而后四者都可以歸并為國(guó)際債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
按照國(guó)際清算銀行（BIS）的說(shuō)法，金融基礎(chǔ)設(shè)施主要包括支付系統(tǒng)（PS）、中央證券存管（CSD）、證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）、中央對(duì)手方（CCP）、場(chǎng)外交易平臺(tái)和交易資料儲(chǔ)存庫(kù)（TR）等。所謂債券市場(chǎng)國(guó)際化，在很大程度上就是根據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國(guó)的債券市場(chǎng)。
本書以熊貓債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例，介紹了中國(guó)金融當(dāng)局和相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)為熊貓債的發(fā)行建章立制的過(guò)程。
2005年2月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），對(duì)國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的行為進(jìn)行了規(guī)范。
《暫行辦法》一是明確熊貓債發(fā)行的適用范圍為進(jìn)行開(kāi)發(fā)性貸款和投資的國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)；二是明確發(fā)行審批流程及審核部門分工；三是明確發(fā)行條件，國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)債需要滿足信用資質(zhì)、境內(nèi)投資規(guī)模、募集資金用途等方面的條件；四是明確發(fā)行文件，包括申請(qǐng)報(bào)告、募集說(shuō)明書、信用評(píng)級(jí)報(bào)告、境內(nèi)投資情況及證明文件、法律意見(jiàn)書等；五是明確中介機(jī)構(gòu)管理要求，對(duì)會(huì)計(jì)師、律師、承銷商等中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)予以規(guī)范；六是其他事項(xiàng)，包括對(duì)賬戶開(kāi)立，募集資金的匯兌、劃轉(zhuǎn)和使用，以及信息報(bào)送等行為進(jìn)行規(guī)范。
2010年9月，對(duì)《暫行辦法》進(jìn)行了修訂：一是提高發(fā)行條件，即提高了評(píng)級(jí)要求；二是強(qiáng)化信息披露要求；三是對(duì)募集資金使用的要求更加靈活，允許發(fā)行人在 “遵守中國(guó)人民銀行的有關(guān)規(guī)定”的條件下匯到境外使用，“經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)，國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券所籌集的資金可以購(gòu)匯匯出境外使用”。
2018年9月，中國(guó)人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》 (以下簡(jiǎn)稱 “16號(hào)公告”)。
“16號(hào)公告”對(duì)熊貓債的發(fā)行管理 (如審批主管部門)進(jìn)行了大量簡(jiǎn)化，大幅放松了發(fā)行條件，允許境外機(jī)構(gòu)與定向合格機(jī)構(gòu)投資者自主協(xié)商確定財(cái)務(wù)報(bào)告所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，明確了交易商協(xié)會(huì)作為自律組織開(kāi)展注冊(cè)發(fā)行，制定信息披露指引，對(duì)信息披露情況進(jìn)行評(píng)議和后續(xù)監(jiān)督等的職責(zé)。
2014年以來(lái)，一批優(yōu)質(zhì)非金融企業(yè)熊貓債項(xiàng)目在銀行間市場(chǎng)落地，熊貓債產(chǎn)品范圍涵蓋中期票據(jù)（MTN）、短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、定向債務(wù)融資工具（PPN）、綠色債務(wù)融資工具（GN）等，發(fā)行期限涵蓋75天~10年，發(fā)行人行業(yè)類型覆蓋汽車、環(huán)保、消費(fèi)、能源、芯片制造、電力等。在試點(diǎn)階段，熊貓債項(xiàng)目主要在銀行間市場(chǎng)既有的自律規(guī)則框架下進(jìn)行。
2019年1月17日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》，以銀行間市場(chǎng)自律管理體系為基礎(chǔ)，就非金融企業(yè)熊貓債特有事項(xiàng)，構(gòu)建覆蓋熊貓債業(yè)務(wù)全流程的制度安排。
本書詳細(xì)介紹了熊貓債的建章立制過(guò)程，以及熊貓債發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具體說(shuō)明了中國(guó)是如何根據(jù)國(guó)際規(guī)范，結(jié)合中國(guó)具體情況建設(shè)和完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的。本書在許多不同地方，從不同角度、不同層面分別對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行了討論。我認(rèn)為，如果作者單辟一篇集中介紹中國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可能會(huì)使讀者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程形成一個(gè)更為明晰、完整的概念。
除了建章立制、創(chuàng)建機(jī)構(gòu)外，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施還包括提供各種先進(jìn)硬件。本書第四章第一節(jié)討論了金融科技應(yīng)用創(chuàng)新問(wèn)題，指出：互聯(lián)網(wǎng)支付、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等前沿技術(shù)已經(jīng)逐漸并不同程度融入債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)，有望在推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化中發(fā)揮重要作用。
金融科技的應(yīng)用將大大降低國(guó)際債券交易的成本，提高交易效率和安全性。例如，螞蟻集團(tuán)研究院的一份報(bào)告指出，我國(guó)跨境電商行業(yè)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模突破10萬(wàn)億元，在跨境貿(mào)易中的份額已經(jīng)超過(guò)三成。其研究發(fā)現(xiàn)，在通過(guò)電商平臺(tái)進(jìn)行的貿(mào)易計(jì)價(jià)與支付中，貨幣的“使用慣性”相對(duì)較小，人民幣的計(jì)價(jià)與支付的突破相對(duì)容易。
互聯(lián)網(wǎng)支付在債券交易中發(fā)揮作用的潛力很大。中國(guó)的一些互聯(lián)網(wǎng)支付運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)擁有投資理財(cái)?shù)钠脚_(tái)。為了發(fā)揮中國(guó)電子商務(wù)的優(yōu)勢(shì)，有學(xué)者建議，在政府的適度監(jiān)管下，整合國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，建立面向發(fā)達(dá)國(guó)家的人民幣理財(cái)產(chǎn)品國(guó)際投資交易平臺(tái)。
不應(yīng)以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)
為什么要實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的國(guó)際化？本書的回答是：需要債券市場(chǎng)的國(guó)際化來(lái)實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣國(guó)際化，提升國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán)和全球金融治理能力。
我更傾向于認(rèn)為，雖然人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)國(guó)際化可以相互促進(jìn)，但債券市場(chǎng)國(guó)際化不是為了實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，而是實(shí)現(xiàn)中國(guó)在全球范圍內(nèi)的資源優(yōu)化配置，最大化中國(guó)居民的福祉。
世界上所有發(fā)達(dá)國(guó)家都在推進(jìn)本國(guó)的金融國(guó)際化，包括債券市場(chǎng)國(guó)際化，但幾乎沒(méi)有國(guó)家把本國(guó)貨幣的國(guó)際化作為政策目標(biāo)。美國(guó)在竭力維護(hù)美元霸權(quán)，但美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位并非美國(guó)政府推行美元國(guó)際化政策的結(jié)果。日本在美國(guó)壓力下，一度推行日元國(guó)際化政策，但很快就放棄了。歐元區(qū)國(guó)家則干脆用區(qū)域貨幣取代了國(guó)別貨幣。
中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)：人民幣國(guó)際化應(yīng)由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，央行不會(huì)主動(dòng)去推動(dòng)；要深刻認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)沒(méi)有變，人民幣國(guó)際化的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力沒(méi)有變，這是人民幣國(guó)際化最重要的基礎(chǔ)和支柱；人民幣國(guó)際化要堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)，要減少對(duì)人民幣跨境使用的限制。
易綱行長(zhǎng)的這種觀點(diǎn)無(wú)疑是十分正確的。我認(rèn)為，一方面，債券市場(chǎng)國(guó)際化不應(yīng)該以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)；另一方面，在遵循市場(chǎng)規(guī)律的前提下，在債券市場(chǎng)的國(guó)際化過(guò)程中，應(yīng)該讓人民幣發(fā)揮盡可能多的作用。
例如，在中國(guó)海外資產(chǎn)—負(fù)債總額給定的情況下，中國(guó)應(yīng)該盡量減少以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，而代之以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。在美國(guó)國(guó)際收支和財(cái)政狀況持續(xù)惡化、外債對(duì)GDP比超過(guò)70%、財(cái)政赤字對(duì)GDP比超過(guò)100%、通貨膨脹和美元指數(shù)前景不明的情況下，提高熊貓債在中國(guó)債券資產(chǎn)中的比例是一個(gè)不壞的選擇。熊貓債的發(fā)行可以提高中國(guó)海外資產(chǎn)的安全性，其本身就是人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要組成部分。至于中國(guó)海外負(fù)債中債券工具應(yīng)該用什么貨幣計(jì)價(jià)則很難一概而論。原則上，外債應(yīng)該用在久期內(nèi)可能貶值的貨幣計(jì)價(jià)。在這種情況下，對(duì)未來(lái)實(shí)際償債負(fù)擔(dān)高低的考慮就應(yīng)該重于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的考慮。
貨幣是一種索取實(shí)際資源的憑證。在紙幣時(shí)代，一國(guó)居民只有通過(guò)向國(guó)家讓渡自己所有的資源，才能獲得相應(yīng)的資源索取憑證。法幣本身沒(méi)有價(jià)值，國(guó)家必須通過(guò)強(qiáng)權(quán)保證貨幣持有者可以憑幣按市場(chǎng)價(jià)格取得實(shí)際資源。但國(guó)家強(qiáng)權(quán)并不能保證商品的市場(chǎng)價(jià)格不變。
因而，作為法幣的貨幣只是政府發(fā)行的一種可以直接兌換商品和勞務(wù)的特殊債券。貨幣的通用范圍受制于國(guó)家權(quán)力的投射范圍。貨幣在境外流通或被非居民持有，意味著貨幣發(fā)行國(guó)以索取實(shí)際資源的憑證（“借條”）換取了對(duì)外國(guó)實(shí)際資源的占有。在境外流通或被非居民持有的本國(guó)貨幣越多、持有的時(shí)間越長(zhǎng)，意味著貨幣發(fā)行國(guó)暫時(shí)占有的外國(guó)資源越多、時(shí)間越長(zhǎng)。本國(guó)貨幣的國(guó)際化意味著本國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中越來(lái)越多地發(fā)揮了價(jià)值尺度、交易媒介、價(jià)值貯存的功能。本國(guó)貨幣國(guó)際化能夠帶來(lái)的好處很多（當(dāng)然有利就有弊），但我以為，其中的最大好處是通過(guò)開(kāi)“借條”占有外國(guó)資源，也有人稱之為征收“鑄幣稅”。
當(dāng)然，理論上，非居民遲早會(huì)憑借“借條”向“借條”發(fā)行國(guó)索取實(shí)際資源，從而完成“交易”或?qū)崿F(xiàn)“貨幣的回流”。但是，在現(xiàn)實(shí)中，有些“借條”是可以永遠(yuǎn)不兌換成實(shí)際資源的。例如，充當(dāng)“國(guó)際流動(dòng)性”的美元，并不會(huì)在流出美國(guó)之后瞬時(shí)流回美國(guó)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，在充當(dāng)國(guó)際流動(dòng)性的美元中，總會(huì)有一定比例的美元“滯留”美國(guó)境外。這些“滯留”美國(guó)境外的“美元借條”就代表了美國(guó)對(duì)外國(guó)實(shí)際資源的占有。但是，通過(guò)“美元借條”占有的外國(guó)資源僅僅占美國(guó)占有的外國(guó)資源的很小一部分。占有外國(guó)資源的更重要途徑是通過(guò)維持高額凈外債實(shí)現(xiàn)的。
由于數(shù)十年經(jīng)常項(xiàng)目逆差的累積，截至2021年第二季度，美國(guó)的凈海外投資頭寸（NIIP）逆差高達(dá)15.42萬(wàn)億美元。當(dāng)然，這并不意味著美國(guó)開(kāi)出了15.42萬(wàn)億美元的滯留于美國(guó)境外的“美元借條”?！懊涝钘l”只是索取美國(guó)實(shí)際資源的憑證，并不支付利息。為了鼓勵(lì)或誘使非居民繼續(xù)為美國(guó)提供實(shí)際資源，美國(guó)為他們提供的選擇是持有美元債券、股票或直接投資（股東權(quán)益）。非居民購(gòu)買美國(guó)債務(wù)工具和債務(wù)證券后成為嚴(yán)格意義上的債權(quán)人。
美元流回美國(guó)，通過(guò)非居民持有“美元借條”確立的廣義債權(quán)債務(wù)關(guān)系不復(fù)存在。但借條不是靠向“債權(quán)人”提供實(shí)際資源贖回的。因而，從持有“美元借條”到持有美元債券的轉(zhuǎn)變只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系形式的改變。同持有“美元借條”相比，非居民持有美國(guó)債券，以“債權(quán)”流動(dòng)性的降低換來(lái)了一定收益。從美國(guó)的角度來(lái)看，繼續(xù)占有外國(guó)資源的成本提高了，但債務(wù)的不確定性減少了，安全性提高了。只要能夠以新債還舊債，美國(guó)就能繼續(xù)占有國(guó)外資源。
美元的詭譎之處在于，無(wú)論美元升值還是貶值，無(wú)論美國(guó)的利率高還是低，甚至當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)之時(shí)，非居民都依然要持有一部分美國(guó)債券，特別是美國(guó)國(guó)庫(kù)券。截至2021年第二季度，美國(guó)的凈外債已經(jīng)高達(dá)15.42萬(wàn)億美元，但美國(guó)債券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者，同中國(guó)形成鏡像反映的是，盡管負(fù)債累累，美國(guó)的對(duì)外投資收入依然年年順差，近10年來(lái)一直保持在2000億美元左右。雖說(shuō)“天下沒(méi)有不散的宴席”，但沒(méi)人知道這場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)數(shù)十年的宴席還會(huì)持續(xù)多久。
對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，美元的國(guó)際儲(chǔ)備 (貨幣國(guó)際化的最高層次)地位的最大問(wèn)題是美國(guó)擁有印刷美鈔的壟斷權(quán)。中國(guó)啟動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的動(dòng)因是對(duì)持有美元資產(chǎn)的安全性的擔(dān)憂。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，由于持有大量美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債 (房利美和房地美政府機(jī)構(gòu)債)，“兩房”的破產(chǎn)引起中國(guó)政府的極大不安。2009年中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川提出用特別提款權(quán)SDR取代美元充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的建議。但這一建議因美國(guó)的反對(duì)而胎死腹中。于是，中國(guó)決定另辟蹊徑，通過(guò)人民幣國(guó)際化來(lái)降低中國(guó)海外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)時(shí)的共識(shí)是，為了實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，第一步應(yīng)該是通過(guò)人民幣進(jìn)口結(jié)算向境外提供人民幣。事實(shí)上，2009—2013年中國(guó)就是這樣做的。但這條道路已經(jīng)被證明是不成功的。一旦人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，外國(guó)出口商就不再愿意用人民幣結(jié)算，而通過(guò)進(jìn)口結(jié)算在我國(guó)香港積累起來(lái)的人民幣存款也會(huì)馬上下降。并且在人民幣貶值預(yù)期下，通過(guò)發(fā)行點(diǎn)心債實(shí)現(xiàn)人民幣回流 (非居民持有人民幣債券)的設(shè)想也因人民幣貶值預(yù)期而落空。其實(shí)，即便不考慮匯率因素，從總體上看，作為一個(gè)貿(mào)易順差國(guó)，中國(guó)通過(guò)貿(mào)易渠道為境外提供人民幣流動(dòng)性也得不償失：向非居民發(fā)放“人民幣借條”的代價(jià)是等量增持“美元借條”。更何況，為吸引外國(guó)出口商接受“人民幣借條”，我們還需要給他們提供額外的利益。
假設(shè)中國(guó)出口額為5000億美元，進(jìn)口額為3000億美元，可能主要有兩種情況:
（1）進(jìn)出口全部用美元結(jié)算，貿(mào)易順差2000億美元，結(jié)匯余下的2000億美元用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。
（2）進(jìn)口全部用人民幣結(jié)算，美元結(jié)算順差5000億美元，結(jié)匯余下的2000億美元用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。此時(shí)，境外出口商在取得等值于3000億美元的人民幣收入后，又主要有四種選擇：持有等于3000億美元的人民幣現(xiàn)金；用等值于3000億美元的人民幣購(gòu)買點(diǎn)心債；把等值于3000億美元的人民幣存入某個(gè)中資銀行；把等值于3000億美元的人民幣用于對(duì)中國(guó)的直接投資。
對(duì)應(yīng)于情況（1），國(guó)際收支平衡表上，貿(mào)易項(xiàng)目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項(xiàng)目下，外匯儲(chǔ)備增加2000億美元(資金流出)。
對(duì)應(yīng)于情況（2），國(guó)際收支平衡表上，貿(mào)易項(xiàng)目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項(xiàng)目下，外匯儲(chǔ)備增加5000億美元（資金流出），非居民進(jìn)口商無(wú)論是以人民幣現(xiàn)金形式持有出口收入，還是將其轉(zhuǎn)化為存款、債券或直接投資，都將記為等值3000億美元的人民幣負(fù)債（資金流入）。
可見(jiàn)，人民幣進(jìn)口結(jié)算，只能增加而不會(huì)減少中國(guó)海外資產(chǎn)的美元敞口。只要經(jīng)常項(xiàng)目順差不減少，除非中國(guó)將外匯收入投資于其他幣種的資產(chǎn)，全球金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，美元貶值、美債違約等致使中國(guó)資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，不但不會(huì)因人民幣進(jìn)口結(jié)算而減少，反到會(huì)因此而增加。
除進(jìn)口人民幣結(jié)算外，中國(guó)還可以通過(guò)購(gòu)買外國(guó)借貸者發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）向境外提供人民幣國(guó)際流動(dòng)性。熊貓債發(fā)行人可能用人民幣進(jìn)口中國(guó)商品，也可能把人民幣兌換成美元。假設(shè)中國(guó)的貿(mào)易順差是2000億美元，中國(guó)購(gòu)買境外進(jìn)口商發(fā)行的等值2000億美元的熊貓債，國(guó)際收支平衡表上，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下計(jì)入貿(mào)易順差2000億美元（資金流入），資本和金融項(xiàng)目下計(jì)入中國(guó)資產(chǎn)增加等值2000億美元的熊貓債（資金流出）?？梢钥闯?，在這種操作下，在外匯儲(chǔ)備（美國(guó)國(guó)債）少增2000億美元的同時(shí)，中國(guó)增加了等值2000億美元的人民幣債券。
顯然，作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，通過(guò)投資于熊貓債，中國(guó)可以降低海外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，這種方法效果有限，因?yàn)橹袊?guó)投資者能夠購(gòu)買多少外國(guó)借貸者發(fā)行的人民幣債券，取決于外國(guó)借貸者對(duì)人民幣的需求。由于人民幣并非國(guó)際貨幣，境外借貸者對(duì)人民幣的需求是有限的。這種情況反過(guò)來(lái)又使人民幣國(guó)際化難以取得理想中的快速進(jìn)展。
近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生一些有利于人民幣國(guó)際化的變化。例如，盡管由于中國(guó)出口對(duì)象國(guó)的消費(fèi)習(xí)慣，以及中國(guó)出口商品的性質(zhì)，外國(guó)進(jìn)口商一般還不愿意用人民幣計(jì)價(jià)，但由于中國(guó)作為進(jìn)口大國(guó)的地位，外國(guó)出口商已經(jīng)比較愿意用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。中國(guó)目前已經(jīng)成為發(fā)展中國(guó)家的最大債權(quán)國(guó)。中國(guó)的債權(quán)表現(xiàn)為直接投資、債券投資和股權(quán)投資。由于中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的投資，中國(guó)完全可以通過(guò)購(gòu)買“一帶一路”沿線國(guó)家發(fā)行的熊貓債，為這些國(guó)家提供資金。對(duì)中國(guó)而言，熊貓債可以替代美元債。但是，由于 “一帶一路”沿線國(guó)家自身的資信問(wèn)題，熊貓債又會(huì)帶來(lái)性質(zhì)不同的風(fēng)險(xiǎn)。
因而，說(shuō)來(lái)說(shuō)去，關(guān)鍵問(wèn)題還是中國(guó)應(yīng)該盡量實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的收支平衡，降低持有美元資產(chǎn)的必要性，把資源更多地用于發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、改善國(guó)內(nèi)民生。在海外資產(chǎn)的持有上要具體問(wèn)題具體分析，做到分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率。
需要指出的是，美國(guó)作為經(jīng)常項(xiàng)目逆差國(guó)和債務(wù)國(guó)，向全球提供國(guó)際流動(dòng)性，在美國(guó)境外流通的美元、美國(guó)發(fā)行的股票、債券和其他金融工具，在同美國(guó)海外資產(chǎn)相抵消之后，在相當(dāng)大程度上代表了美國(guó)對(duì)全球?qū)嶋H資源的索取和占有。如前所述，這種狀況恰恰反映了美元的力量和美國(guó)的能量。
同美國(guó)正相反，作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)和債權(quán)國(guó)，中國(guó)是為海外提供實(shí)際資源，而不是利用海外實(shí)際資源。但是，在局部、在一定范圍內(nèi)，人民幣的國(guó)際化也能為中國(guó)帶來(lái)一些額外的利益。正如本書所指出的，“‘一帶一路’建設(shè)所催生的對(duì)外直接投資需求，就是很好的人民幣供給渠道?！敝袊?guó)海外投資的東道國(guó)在接受人民幣貸款（或用其他方式籌集到的資金）用于購(gòu)買機(jī)器設(shè)備的同時(shí)，必定需要持有一定比例的“人民幣借條”。東道國(guó)可能還會(huì)以“人民幣借條”投資于以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)中短期債券。東道國(guó)持有中國(guó)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券，意味著人民幣（人民幣資產(chǎn)）成為境外非居民的價(jià)值貯存手段。使人民幣成為非居民的價(jià)值貯存手段則是人民幣國(guó)際化的最高目標(biāo)。
就債市國(guó)際化的方向而言，中國(guó)債市的發(fā)展應(yīng)該致力于解決資產(chǎn)“下落不明”和“正凈資產(chǎn)、負(fù)收益率”兩大問(wèn)題，特別是后一個(gè)問(wèn)題。前一個(gè)問(wèn)題同債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，后一個(gè)問(wèn)題主要同優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（包括幣種結(jié)構(gòu)）有關(guān)。原則上，在資產(chǎn)方，應(yīng)該增加人民幣計(jì)價(jià)債券（熊貓債）的占比，降低美元計(jì)價(jià)債券（美國(guó)國(guó)債等）的占比。在負(fù)債方，在其他條件相同的情況下，可以考慮增加美元或其他貶值趨勢(shì)明顯的債券的占比。
鑒于中美之間的地緣政治沖突，中國(guó)降低美元資產(chǎn)占比的步伐應(yīng)該加快。從資產(chǎn)安全的角度來(lái)看，同中國(guó)一貫秉持的“寬進(jìn)嚴(yán)出”的原則保持一致，對(duì)于美元負(fù)債的增加可以持更為寬容的態(tài)度。但是，考慮到中國(guó)是一個(gè)資本供給剩余的國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)大舉借入外債，其中必有蹊蹺，很可能是出現(xiàn)了市場(chǎng)扭曲和政策扭曲。宏觀調(diào)控和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該采取措施，消除這些扭曲。
總之，債券的發(fā)行與購(gòu)買是個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，是企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)根據(jù)各種復(fù)雜因素做出的微觀決策。債券市場(chǎng)的國(guó)際化、債券工具的國(guó)際化是無(wú)數(shù)微觀決策合力的自然結(jié)果。政府的任務(wù)是消除市場(chǎng)和政策扭曲，同時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和地緣政治需要對(duì)企業(yè)行為加以引導(dǎo)。簡(jiǎn)言之，債市國(guó)際化不應(yīng)以人民幣國(guó)際化為目標(biāo)。
由于所謂“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，人民幣國(guó)際地位的上升不僅取決于中國(guó)自己的努力，而且取決于美元地位的衰落。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益增長(zhǎng)、國(guó)力的日益強(qiáng)大，隨著中國(guó)特色市場(chǎng)化改革的成功，相信人民幣終將成為國(guó)際貨幣，并最終成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。但這將是一個(gè)漫長(zhǎng)的、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的自然過(guò)程。
本書詳細(xì)介紹了債券市場(chǎng)各參與主體積極研究、探索通過(guò)債券市場(chǎng)支持 “一帶一路”建設(shè)的一些階段性成果。由于 “一帶一路” 沿線國(guó)家的主權(quán)債信用評(píng)級(jí)大多是B~BBB，這些國(guó)家存在風(fēng)險(xiǎn)較高、信息不對(duì)稱等問(wèn)題。書中還介紹了為分散風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的基于擔(dān)保結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目生命周期、收益?zhèn)灰捉Y(jié)構(gòu)、證券交易結(jié)構(gòu)、信貸資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)、債貸基組合融資交易結(jié)構(gòu)的不同金融資產(chǎn)。
正如本書所指出的：“隨著越來(lái)越多主權(quán)國(guó)家的主要融資方式由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融資，現(xiàn)有的國(guó)際減債和重組經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際化的債券市場(chǎng)有利于債務(wù)國(guó)進(jìn)行主權(quán)貸款證券化、債券互換等現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)重組安排，在必要時(shí)通過(guò)貸款轉(zhuǎn)債券或債券以舊換新的方式，減輕債務(wù)國(guó)短期債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高其債務(wù)可持續(xù)性?！弊罱欢螘r(shí)間以來(lái)，西方國(guó)家對(duì)中國(guó)及其他發(fā)展中國(guó)家債權(quán)的透明性大做文章，指責(zé)中國(guó)為發(fā)展中國(guó)家設(shè)立了債務(wù)陷阱。我個(gè)人倒是更擔(dān)心債務(wù)國(guó)無(wú)力或不愿償還對(duì)中國(guó)的債務(wù)。真正可能陷入債務(wù)陷阱的國(guó)家可能恰恰是中國(guó)，而不是中國(guó)的債務(wù)國(guó)。本書為“一帶一路”建設(shè)設(shè)計(jì)各種金融產(chǎn)品是一項(xiàng)非常有意義的工作，希望這些產(chǎn)品在為“一帶一路”建設(shè)融資的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。
總之，盡管全書的結(jié)構(gòu)還有進(jìn)一步調(diào)整的余地，但的確是一本內(nèi)容豐富、資料齊全，全面反映中國(guó)債券市場(chǎng)歷史、現(xiàn)狀和未來(lái)挑戰(zhàn)的好書。預(yù)祝萬(wàn)泰雷、張琪和陳夙在未來(lái)的實(shí)際工作和學(xué)術(shù)研究中取得更大成績(jī)。
作者余永定系上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，本文為《大國(guó)債市——金融高水平開(kāi)放背景下的國(guó)際化之路》一書序言，寫作于2021年11月。小標(biāo)題為編者所加。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所在機(jī)構(gòu)和CF40立場(chǎng)，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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