7月出口超預(yù)期背后：下半年制造業(yè)投資形勢(shì)如何？
時(shí)間：2022-08-09
作者：朱鶴 等
疫情以來(lái)，我國(guó)制造業(yè)投資表現(xiàn)始終亮眼，并一度超過(guò)了疫情之前的水平。尤其是2021下半年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步進(jìn)入深度調(diào)整階段，房地產(chǎn)投資持續(xù)下行，而此時(shí)基建投資仍未開(kāi)始發(fā)力，持續(xù)強(qiáng)勁的制造業(yè)投資一度成為穩(wěn)投資的重要力量。此后，隨著基建投資開(kāi)始發(fā)力，制造業(yè)投資仍能保持十個(gè)百分點(diǎn)左右的增速，兩者共同對(duì)沖了2022年上半年房地產(chǎn)下行帶來(lái)的部分投資缺口。從更長(zhǎng)的時(shí)間序列來(lái)看，制造業(yè)投資與出口的表現(xiàn)密切相關(guān)。如圖1所示，在2009-2010、2017-2018、2021-2022三輪周期中，出口增速的變化均領(lǐng)先于制造業(yè)投資的變化。這或許說(shuō)明出口與制造業(yè)投資之間存在著關(guān)鍵聯(lián)系。
2022下半年，全球央行相繼進(jìn)入加息周期，全球經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)走弱，中國(guó)出口或大概率迎來(lái)變局。一旦出口出現(xiàn)變化，是否會(huì)如過(guò)去那樣帶動(dòng)制造業(yè)投資向下仍未可知。國(guó)內(nèi)方面，房地產(chǎn)投資能否在下半年企穩(wěn)仍存在較大變數(shù)，基建發(fā)力的持續(xù)性在很大程度上取決于財(cái)政資金的到位情況和項(xiàng)目落地情況。出口和制造業(yè)投資交織在一起，兩者接下來(lái)的變化決定了未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新的內(nèi)外疊加型的需求缺口。因此，準(zhǔn)確理解本輪制造業(yè)投資的驅(qū)動(dòng)因素，厘清出口與制造業(yè)投資的關(guān)系，對(duì)宏觀研判的重要性不言而喻。
圖1 制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資增速
接下來(lái)，我們分別先考察制造業(yè)投資和出口的結(jié)構(gòu)特征，然后結(jié)合不同的邏輯推演，嘗試梳理出一個(gè)符合基本事實(shí)的解釋框架。
一、制造業(yè)：利潤(rùn)改善體現(xiàn)在原材料部門(mén)，但投資主要集中在資本品部門(mén)
我們將制造業(yè)部門(mén)分為原材料、資本品和消費(fèi)品三個(gè)生產(chǎn)部門(mén)，具體的分類方式見(jiàn)附表。之所以做這樣的分類，主要考慮到資本品和消費(fèi)品都是終端產(chǎn)品，兩個(gè)部門(mén)會(huì)同時(shí)面臨來(lái)自原材料上漲的成本壓力，只不過(guò)這種壓力的傳導(dǎo)效率或許會(huì)有差異。
在這樣的分類下，觀察2021年以來(lái)三個(gè)制造業(yè)部門(mén)的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)基本事實(shí)：2021年以來(lái)，現(xiàn)金流的改善主要集中在原材料生產(chǎn)行業(yè)，而固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在資本品行業(yè)。
如圖2所示，2021年以來(lái)，無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入還是利潤(rùn)總額，原材料部門(mén)的改善程度和持續(xù)程度都顯著高于資本品部門(mén)和消費(fèi)品部門(mén)。這種結(jié)構(gòu)特征與同一時(shí)期“PPI-CPI”的巨大剪刀差形成了對(duì)應(yīng)關(guān)系，即PPI和CPI的剪刀差與工業(yè)部門(mén)內(nèi)差異化的現(xiàn)金流改善反映出的是同一種現(xiàn)象。
圖2 三大制造業(yè)部門(mén)的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)總額增速
上述基本事實(shí)意味著，利潤(rùn)變化并沒(méi)有充分解釋投資的結(jié)構(gòu)特征。如前所述，原材料部門(mén)的現(xiàn)金流改善最好，但它的投資改善反而是最弱的。如圖3所示，從固定投資的部門(mén)表現(xiàn)看，原材料部門(mén)的投資始終處于偏低的水平，2022上半年更是如此，完全沒(méi)有體現(xiàn)出利潤(rùn)改善的影響。部分產(chǎn)業(yè)面臨的限制政策能在很大程度上解釋原材料部門(mén)利潤(rùn)向投資傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)象。相比之下，資本品部門(mén)的投資增速最高，持續(xù)性最好，消費(fèi)品部門(mén)則稍弱一些。顯然，這種投資結(jié)構(gòu)特征與利潤(rùn)變化并不匹配。
相比之下，產(chǎn)能利用率的差異化表現(xiàn)或許更契合投資端的結(jié)構(gòu)特征。與投資密切相關(guān)的指標(biāo)是產(chǎn)能利用率的情況。如圖3所示，疫情之前資本品部門(mén)的產(chǎn)能利用率就顯著高于其他兩個(gè)部門(mén)。疫情之后，資本品的產(chǎn)能利用率復(fù)蘇最快，且于2020年三季度就已經(jīng)恢復(fù)疫情之前的平均水平。整個(gè)2021年，資本品部門(mén)的產(chǎn)能利用率都始終處于較高的水平，既高于疫情之前的平均值，也顯著高于另外兩個(gè)部門(mén)。這意味著這一時(shí)期資本品部門(mén)的生產(chǎn)面臨著比較明顯的產(chǎn)能約束，并有可能由此催生了比較強(qiáng)烈的投資擴(kuò)產(chǎn)需求。消費(fèi)品部門(mén)產(chǎn)能利率的表現(xiàn)與資本品部門(mén)形成了鮮明的對(duì)比。如圖3所示，疫情之后消費(fèi)品部門(mén)的產(chǎn)能利用率先是經(jīng)歷了一輪復(fù)蘇，隨后在2021年開(kāi)始走弱，并始終低于疫情前的平均水平，并在2022上半年進(jìn)一步下降。
值得注意的是，2022上半年，原材料部門(mén)的利潤(rùn)改善仍在持續(xù)，當(dāng)月同比增速仍維持在正增長(zhǎng)，但資本品的利潤(rùn)改善明顯趨緩。與此同時(shí)，原材料部門(mén)的產(chǎn)能利用率與2021下半年基本持平，但資本品和消費(fèi)品的產(chǎn)能利用率從2021下半年的高位快速下降，至少表明資本品和消費(fèi)品兩個(gè)部門(mén)目前面臨的產(chǎn)能約束得到了有效緩解。這或許同時(shí)反映了前期投資帶來(lái)的產(chǎn)能增加以及實(shí)際需求走弱兩方面的影響，同時(shí)也對(duì)應(yīng)了2022上半年制造業(yè)當(dāng)月投資增速已經(jīng)開(kāi)始放緩的現(xiàn)實(shí)情況。
圖3 制造業(yè)三大部門(mén)的投資增速及產(chǎn)能利用率
二、出口：資本品始終是出口的主要部門(mén)，價(jià)格效應(yīng)是維持當(dāng)前出口增速的主要力量
我們借鑒周申（2006）給出的標(biāo)準(zhǔn)，將5962類樣本商品按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，并在此基礎(chǔ)上考察出口的結(jié)構(gòu)性特征，并按照之前提出的方法（更多內(nèi)容，可點(diǎn)擊：出口的真相）對(duì)總體及分部門(mén)進(jìn)行量?jī)r(jià)拆分。其中，數(shù)量效應(yīng)指的是出口產(chǎn)品的數(shù)量增加帶來(lái)的出口金額增加，價(jià)格效應(yīng)指的是出口單價(jià)增加帶來(lái)的出口金額增加。
以下是我們觀察的兩個(gè)基本事實(shí)。
基本事實(shí)1：資本品出口占總體出口金額的一半以上，其出口增速在2022上半年顯著低于其他兩個(gè)部門(mén)。如圖4所示，疫情以來(lái)，資本品出口金額占比始終保持在50%左右，而原材料和消費(fèi)品部門(mén)的平均占比分別為22%和28%。這表明當(dāng)前的出口結(jié)構(gòu)主要是以資本品出口為主。還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，2021年資本品與消費(fèi)品的出口金額增速大致保持在同一水平，但到了2022年資本品出口金額增速開(kāi)始顯著低于消費(fèi)品。5-6月，我國(guó)總體出口金額增速較2021下半年平均下降了8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合資本品的出口增速和占比可推算出，資本品部門(mén)解釋了大約5個(gè)百分點(diǎn)的下降，原材料和消費(fèi)品則分別解釋了2個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)。由此可知，資本品部門(mén)出口金額增速下降是帶動(dòng)整體出口下降的主要原因。
圖4 制造業(yè)三大部門(mén)的出口金額及增速對(duì)比
基本事實(shí)2：價(jià)格效應(yīng)表現(xiàn)出了明顯的剛性，出口增速下降主要體現(xiàn)為資本品的數(shù)量效應(yīng)下降。如圖5所示，2021下半年以來(lái)，三類部門(mén)出口的數(shù)量效應(yīng)較2021上半年有明顯下降，且2022年初受疫情沖擊和基期效應(yīng)的影響，三部門(mén)的出口數(shù)量效應(yīng)出現(xiàn)了巨大波動(dòng)。與之相比，價(jià)格效應(yīng)則始終保持在高位運(yùn)行，略有下行但幅度不大，體現(xiàn)出了比較明顯的剛性。如果是需求帶來(lái)的價(jià)格增加，那么在數(shù)量出現(xiàn)顯著波動(dòng)的情況下，價(jià)格也應(yīng)該出現(xiàn)同方向的變動(dòng)，2021上半年就是這樣的情況。因此，過(guò)去一年里價(jià)格效應(yīng)的剛性表現(xiàn)或許在很大程度上主要體現(xiàn)了成本端的剛性。
更值得關(guān)注的是，在5月和6月出口復(fù)蘇的階段，原材料和消費(fèi)品的數(shù)量效應(yīng)基本恢復(fù)到了去年下半年的均值水平，但是資本品的數(shù)量效應(yīng)只有去年下半年均值水平的一半，是唯一出現(xiàn)大幅下降的一項(xiàng)。這意味著第一個(gè)基本事實(shí)中，我們觀察到的資本品可以解釋大半出口增速下降的事實(shí)，可以進(jìn)一步歸結(jié)為：資本品的數(shù)量效應(yīng)下降是帶動(dòng)中國(guó)出口金額增速下降的主要原因。
圖5 制造業(yè)三大部門(mén)的數(shù)量效應(yīng)及價(jià)格效應(yīng)
三、鏈接：資本品部門(mén)對(duì)出口的依賴度顯著高于原材料和消費(fèi)品部門(mén)
在分別考察出口和制造業(yè)的特征事實(shí)之后，還可以進(jìn)一步考察不同制造業(yè)行業(yè)對(duì)出口的實(shí)際依賴度。衡量行業(yè)出口依賴的指標(biāo)有很多，此處我們根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表中各行業(yè)最終消費(fèi)支出中用于出口的部分占總產(chǎn)出的比重，來(lái)衡量特定行業(yè)的直接出口依賴度。
與此同時(shí)，我們還應(yīng)考慮到不同行業(yè)的間接出口依賴度，即某部門(mén)的產(chǎn)出并沒(méi)有直接用于出口，而是作為中間投入?yún)⑴c到其他行業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程，但是其他行業(yè)的產(chǎn)出也會(huì)部分用于出口，這就會(huì)形成對(duì)該部門(mén)的出口需求。對(duì)于多數(shù)原材料行業(yè)而言，間接出口依賴度往往會(huì)顯著高于直接出口依賴度。一個(gè)典型的例子是化工纖維制造業(yè)。根據(jù)2020年的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，化工纖維制造業(yè)的直接依賴度只有5.2%，間接依賴度則為16.8%，這是因?yàn)榛だw維制造業(yè)中相當(dāng)一部分產(chǎn)出是通過(guò)其他產(chǎn)品出口得以實(shí)現(xiàn)，比如紡織服裝等。當(dāng)然，還可以用綜合出口依賴度（直接出口依賴度+間接出口依賴度）來(lái)衡量各行業(yè)與出口的聯(lián)系密切程度。
從表1中可以看出，無(wú)論是直接出口依賴度還是間接出口依賴度，資本品各行業(yè)的排名均都在前50%，表明其與出口的關(guān)系顯著超過(guò)原材料和消費(fèi)品部門(mén)。原材料和消費(fèi)品部門(mén)的內(nèi)部分化比較明顯。例如有些消費(fèi)品部門(mén)的出口依賴度非常高，如服裝家具文娛類；有些消費(fèi)品部門(mén)的出口依賴度則非常低，如酒水飲料類行業(yè)。同時(shí)，部分原材料行業(yè)的出口依賴度顯著超過(guò)了直接出口依賴度，例如化纖和有色行業(yè)。這表明部分原材料部門(mén)與出口的聯(lián)系是以中間投入形式發(fā)生的，同時(shí)也為上一部分中提到的“價(jià)格效應(yīng)剛性來(lái)自成本端”的解釋提供了部分證據(jù)。
表1 制造業(yè)各行業(yè)的出口依賴度
四、結(jié)語(yǔ)
結(jié)合上述分析，我們?cè)噲D給出兩個(gè)邏輯線索來(lái)統(tǒng)合我們觀察到的一系列特征事實(shí)。
邏輯線索1：疫情之后，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，疊加全球供應(yīng)鏈紊亂帶給中國(guó)的替代性出口需求，供需兩方面因素在短期內(nèi)增加了國(guó)內(nèi)工業(yè)品的需求，導(dǎo)致制造業(yè)的產(chǎn)能開(kāi)始面臨瓶頸。面對(duì)產(chǎn)能約束，國(guó)內(nèi)工業(yè)部門(mén)開(kāi)始增加投資，其中對(duì)出口依賴度最高、對(duì)出口影響最大的資本品部門(mén)尤為典型。
邏輯線索2：疫情之后，部分原材料供給遲遲不能恢復(fù)，疊加產(chǎn)業(yè)限制政策導(dǎo)致部分原材料行業(yè)產(chǎn)能受限，供需兩方面因素共同推升了全球和國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格上漲。這給資本品和消費(fèi)品部門(mén)同時(shí)帶來(lái)的成本壓力。國(guó)內(nèi)工業(yè)品部門(mén)則通過(guò)出口轉(zhuǎn)嫁了相當(dāng)一部分成本壓力，體現(xiàn)為出口的價(jià)格居高不下。而從價(jià)格效應(yīng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本品部門(mén)比消費(fèi)品部門(mén)承擔(dān)了更多的成本壓力，并將這種壓力通過(guò)出口轉(zhuǎn)移到了海外部門(mén)。
從出口的數(shù)量效應(yīng)看，2022下半年海外央行加息對(duì)外需的抑制效應(yīng)或持續(xù)顯現(xiàn)，這會(huì)對(duì)出口的數(shù)量效應(yīng)造成直接影響。疊加2022上半年工業(yè)品部門(mén)產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降的現(xiàn)實(shí)，國(guó)內(nèi)工業(yè)品部門(mén)的投資力度或出現(xiàn)顯著下行。其中，過(guò)去一年里對(duì)制造業(yè)投資拉動(dòng)最明顯的資本品部門(mén)，擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿大概率會(huì)顯著下降。同時(shí)，初步計(jì)量結(jié)果表明，出口的數(shù)量效應(yīng)對(duì)制造業(yè)利潤(rùn)可能有正向促進(jìn)作用，且對(duì)出口依賴度更高的行業(yè)而言這種效應(yīng)更加顯著；而出口的價(jià)格效應(yīng)對(duì)制造業(yè)利潤(rùn)的影響則為負(fù)，對(duì)于出口依賴度更高的資本品、部分原材料和消費(fèi)品部門(mén)，成本端給企業(yè)利潤(rùn)的壓力將進(jìn)一步抬升。（詳見(jiàn)附錄）
出口的價(jià)格效應(yīng)則主要取決于原材料價(jià)格的走勢(shì)，但即使原材料價(jià)格保持當(dāng)前的水平，受基數(shù)效應(yīng)影響，下半年的價(jià)格效應(yīng)也會(huì)顯著走弱。如果前期原材料上漲帶來(lái)的成本端壓力果真能夠得到有效緩解，這會(huì)對(duì)沖一部分外需下降給資本品和消費(fèi)品部門(mén)的利潤(rùn)壓力。此時(shí)，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表尚算穩(wěn)健，宏觀政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)可能出現(xiàn)的投資缺口，通過(guò)降息、投資補(bǔ)貼等方式適度緩解這一過(guò)程，并通過(guò)增加政府支出來(lái)合理對(duì)沖這部分投資缺口。
但是，如果2022下半年原材料行業(yè)面臨的供給（產(chǎn)能）約束無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性改善，而海外需求尚未出現(xiàn)崩塌式下降，那么原材料價(jià)格大概率還可以維持高位。一旦這種情況發(fā)生，資本品和消費(fèi)品行業(yè)就會(huì)面臨兩頭擠壓的狀況，企業(yè)的現(xiàn)金流會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)，當(dāng)前的改善或許難以延續(xù)。這種壓力還會(huì)進(jìn)一步反饋到投資層面，對(duì)投資意愿形成更大的壓制。此外，資本品價(jià)格上漲一般會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)體現(xiàn)持續(xù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的生產(chǎn)成本增加，這又會(huì)強(qiáng)化當(dāng)前全球通脹的韌性。
這種情況下，企業(yè)部門(mén)或面臨非常明顯的現(xiàn)金流壓力，并直接影響企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性。此時(shí)的宏觀政策不僅要考慮到制造業(yè)投資帶來(lái)的新需求缺口，更要考慮到企業(yè)部門(mén)的現(xiàn)金流量缺口。而僅靠貨幣政策難以有效對(duì)沖這部分現(xiàn)金流壓力，迫切需要顯著擴(kuò)大政府支出來(lái)緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，避免企業(yè)部門(mén)因現(xiàn)金流壓力而觸發(fā)更廣泛的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
附表 工業(yè)部門(mén)下按照原材料、資本品和消費(fèi)品的分類標(biāo)準(zhǔn)
附錄 出口的量?jī)r(jià)效應(yīng)、出口依賴度與制造業(yè)利潤(rùn)
我們使用面板回歸檢驗(yàn)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的驅(qū)動(dòng)因素，以profit(利潤(rùn)增速)為被解釋量變量，以revenue(營(yíng)收增速)、quantity（出口數(shù)量效應(yīng)）、price（出口價(jià)格效應(yīng)）和dependence（綜合出口依賴度）與出口量?jī)r(jià)效應(yīng)的交叉項(xiàng)作為解釋變量，構(gòu)建面板模型，并固定行業(yè)(i)和時(shí)間（t）效應(yīng)?；貧w方程如下：
實(shí)證檢驗(yàn)采用月度數(shù)據(jù)，選擇樣本區(qū)間為2021年2月至2022年6月，共16期，覆蓋制造業(yè)相關(guān)的28個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)。其中，工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收增速和利潤(rùn)增速均為當(dāng)月值，出口量?jī)r(jià)效應(yīng)與第二部分的數(shù)據(jù)處理方法保持一致，各行業(yè)的綜合出口依賴度根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表計(jì)算得到?；貧w結(jié)果如下表：
注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平下顯著。
模型估計(jì)結(jié)果顯示：（1）企業(yè)利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速存在明顯的正相關(guān)關(guān)系；（2）出口數(shù)量效應(yīng)的系數(shù)為負(fù)，但出口依存度與數(shù)量效應(yīng)的交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。這意味著，經(jīng)過(guò)交叉項(xiàng)的修正后，對(duì)于出口依賴度較高的行業(yè)，出口數(shù)量效應(yīng)能促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，而出口價(jià)格效應(yīng)則會(huì)抑制利潤(rùn)增長(zhǎng)。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，孫子涵，中國(guó)金融四十人研究院青年研究員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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