安倍經(jīng)濟學(xué)下的超常規(guī)貨幣政策演變
2012年12月，日本眾議院選舉產(chǎn)生的安倍政權(quán)推出了由“三支箭”組成的“安倍經(jīng)濟學(xué)”?！暗谝恢Ъ笔谴竽懙呢泿耪撸暗诙Ъ笔欠e極靈活的財政政策，“第三支箭”是放松監(jiān)管。安倍政權(quán)認(rèn)為，日本經(jīng)濟低迷的主要原因是通貨緊縮，而通貨緊縮是一種金融現(xiàn)象，可以通過貨幣政策解決，因此特別重視“第一支箭”。
2013年1月，日本政府和央行發(fā)布了聯(lián)合聲明《有關(guān)政府與日本央行的政策合作，為擺脫通縮實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)濟增長》，央行正式將2%通脹率設(shè)為目標(biāo)。同年3月，黑田東彥就任日本央行行長，開始實施“量化和質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）”。日本央行提出2年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣規(guī)模翻一番，即達到270萬億日元的規(guī)模。為增加持有規(guī)模，日本央行公布了購買方案，每年購買50萬億日元的長期國債，每年1萬億日元的交易型開放性指數(shù)基金（Exchange Trade Fund, ETF）和每年300億日元的房地產(chǎn)投資信托基金（J-Reits）。日本央行表示，若央行堅定承諾實現(xiàn)通脹目標(biāo)，并實施支持此目標(biāo)的大膽的超寬松貨幣政策，人們的通脹預(yù)期會開始上升，由此帶來實際利率的下降，進而通過刺激經(jīng)濟增長實現(xiàn)通脹目標(biāo)。
然而，日本的通脹率并未像央行期待地那樣上升。2014年10月，日本央行不僅增加了國債購買額度，還于2016年1月引進了負利率，但即便如此仍然未能取得期望的效果。因此，日本央行在同年9月推出收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC），將貨幣寬松轉(zhuǎn)向“持久戰(zhàn)”。
在YCC政策下，日本央行除了將短期利率控制在-0.1%之外，還通過引導(dǎo)10年國債收益率處于0%左右（波動幅度最初設(shè)定為±0.1%，2018年7月擴大至±0.2%），將收益率曲線維持在較低水平。2021年3月，日本央行將10年期國債利率的波動范圍擴大至±0.25%，同時引入“連續(xù)限價操作制度”，以應(yīng)對市場上利率上升的壓力。在此制度下，日本央行直到今年春季為止都能一邊抑制國債購買額度，一邊維持長期利率的穩(wěn)定。
結(jié)構(gòu)性因素制約了貨幣寬松政策的效果
2013年后，日本基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量持續(xù)增加，2022年已達到650萬億日元，遠超270萬億日元的初始目標(biāo)。日本央行資產(chǎn)規(guī)模占名義GDP比例以遠超美聯(lián)儲的速度上升，目前已達到130%。然而，預(yù)期的經(jīng)濟增長率仍然處于低位，通脹預(yù)期停滯不前。烏克蘭局勢下能源食品價格的高漲也給日本帶來了輸入型通脹壓力，日本央行重視的核心物價指數(shù)（扣除生鮮食品）目前已超過2%，但美國統(tǒng)計方式下的扣除食品和能源的核心CPI卻僅上漲0.2%。薩默斯在2018年8月指出，日本央行大力推動通脹上行的努力完全失敗了，貨幣政策并不能總是決定通脹率。
日本央行的超低利率政策以及政府的企業(yè)融資支持政策，使得日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量減少，失業(yè)率為發(fā)達國家最低。但另一方面，也導(dǎo)致了“僵尸企業(yè)”茍延殘喘，這些企業(yè)采取低價競爭策略削弱了優(yōu)秀企業(yè)的定價能力。結(jié)果，企業(yè)整體的競爭力和盈利能力下降，導(dǎo)致社會整體工資難以提高。
與歐美相比，日本的名義工資和物價上漲率相對較低，實際工資增長也乏力。另外，美國自2000年代初以來，實際消費支出持續(xù)擴大，而日本的實際消費支出的增長非常緩慢，即使在超寬松的貨幣政策下也沒有顯著增長。消費支出在2020年因新冠疫情出現(xiàn)下跌后，至今尚未恢復(fù)至疫前水平。
盡管存在這種惡性循環(huán)，日本央行仍堅持超寬松貨幣政策，以期提高工資。也就是說，超寬松貨幣政策會一直持續(xù)下去，直到工資改善。但我很擔(dān)心超寬松貨幣政策是否會給日本經(jīng)濟帶來副作用。
一般來說，在低利率政策下，經(jīng)濟主體會利用低利率去融資，然后擴大生產(chǎn)來刺激經(jīng)濟活動。但是要達到這種效果有多種條件。日本已經(jīng)進入老齡化社會，即便是低利率也難以增加借貸需求，貨幣寬松的效果正在下降。養(yǎng)老金領(lǐng)取人數(shù)已達到總?cè)丝诘娜种?，在此情況下，難以期待貨幣寬松能刺激經(jīng)濟活動。此外，日本的企業(yè)不將資金投資于國內(nèi)，而是選擇收購海外企業(yè)，貨幣寬松的效果正外溢到海外。
人口減少和老齡化也在加劇日本的通縮問題。有觀點認(rèn)為，勞動力不足會帶來工資的上漲，但事實上因為僵尸企業(yè)的影響，這種情況并未發(fā)生。此外，人口減少還會造成消費市場縮小，而人口老齡化除了造成生產(chǎn)力的下降，還會通過養(yǎng)老金支出的增加進而加大財政的負擔(dān)。日本政府提出“人生百年時代”，并采取了各種措施，但人們已經(jīng)意識到了“長命百歲”的風(fēng)險，對消費更加謹(jǐn)慎，努力儲蓄。
上一任央行行長白川方明對繼續(xù)低利率政策的效果表示懷疑，他指出，QE的主要效果，不過是把未來的投資消費等需求帶到現(xiàn)在，即需求前置，由于日本長期實施低利率政策，其結(jié)果就是透支未來的空間已非常有限。
對日本政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂
日本央行的超寬松貨幣政策引發(fā)了人們對公共債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。日本政府債務(wù)占GDP的比例在發(fā)達國家中名列前茅，并且在過去20年里顯著上升。金融機構(gòu)姑且不論，個人投資者因為擔(dān)憂財政風(fēng)險，所以對投資國債并不積極。另外，出于對未來增稅的擔(dān)憂，有些富裕階層將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了海外。在擔(dān)憂公共養(yǎng)老金是否可持續(xù)的背景下，年輕人為了晚年的生活對資產(chǎn)形成以及投資海外資產(chǎn)越來越感興趣。
日本央行目前把國債利率壓得很低，即使政府?dāng)U大國債發(fā)行規(guī)模，國債發(fā)行成本也不會大幅增加。但是，國債利率上升的話，政府的利息負擔(dān)就會增加，為擠出財源，政府很可能需要削減其他支出。
日本對政府債務(wù)有一種莫名其妙的樂觀，認(rèn)為只要日本央行繼續(xù)購買國債，政府無論發(fā)行多少債券都沒有問題。在最近的參議院選舉中，很多在野黨提倡增加財政支出，但卻沒有討論過具體的資金來源或者政府債務(wù)的可持續(xù)性。
將來，如果海外評級機構(gòu)將日本國債的評級下調(diào)到比現(xiàn)在低的水平，日本的銀行以及企業(yè)法人的評級也會下降，在海外籌措外幣資金的成本就會上升，這會給日本企業(yè)的海外業(yè)務(wù)帶來整體性的影響。目前，許多評級機構(gòu)似乎認(rèn)為這個問題是可控的。但是，如果日本政府繼續(xù)輕易擴大支出，他們恐怕會改變觀點。
盡管日本難以對其巨額的政府債務(wù)采取迅速起效的措施，但令人擔(dān)憂的是，包含政界人士在內(nèi)的相關(guān)方并沒有認(rèn)真討論這個問題，陷入樂觀主義風(fēng)險很大。
全球高通脹背景下的日元貶值與貨幣政策展望
當(dāng)日本央行引入YCC時，或許沒有預(yù)料到當(dāng)前的全球通脹和美聯(lián)儲加息。今年以來，主要經(jīng)濟體的10年期國債利率大幅度上漲，只有日本維持在較低水平。包括對沖基金在內(nèi)的海外投資者基于YCC難以持續(xù)的猜測，大舉做空日本國債期貨市場，從而對現(xiàn)貨債券的收益率施加上行壓力。
對此，日本央行不僅持續(xù)大量購買10年期國債，并干預(yù)7年期國債市場，破壞期貨市場功能，將10年期國債收益率控制在0.25%以下。今年6月日本銀行購入的長期國債規(guī)模高達16萬億日元，為超常規(guī)貨幣政策實施以來的最高水平。
由于日本銀行堅持將10年期國債利率維持在較低水平，隨著海外主要經(jīng)濟體為應(yīng)對高通脹央行不斷加息，利差擴大導(dǎo)致日元貶值。美元兌日元匯率目前已經(jīng)達到139日元（編者注：8月1日美元兌日本匯率為130.5），長期來看當(dāng)下的名義匯率并不是非常低，但其與購買力平價的背離已經(jīng)超過50%，遠高于上世紀(jì)80年代。
日本央行和政府對日元貶值的看法大體一致。央行認(rèn)為日元貶值過快雖然不好，但目前的貶值水平利大于弊。政府（財務(wù)省）則對日元快速貶值表示擔(dān)憂。政府一方面正試圖遏制對日元貶值的批判，另一方面岸田政權(quán)支持央行繼續(xù)實施貨幣寬松政策。很多人因前首相安倍晉三被槍殺一事在參議院選舉中投了同情票，這就表明國民對通貨膨脹的不滿并沒有反映到政治中。
日本銀行打算利用日元貶值來持續(xù)性地實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。但從歷史經(jīng)驗來看，這很難實現(xiàn)。過去20年里，日本的貨幣貶值幅度是60個國家中最大的，實際有效匯率也下跌了41%，但實際工資卻僅上漲了3%。
考慮到日元貶值導(dǎo)致的物價上漲增加了經(jīng)濟弱勢群體的負擔(dān)，政府正采取措施，通過財政負擔(dān)進行支援。例如，通過向石油行業(yè)提供補貼，要求他們將汽油售價控制在一定水平。但是，如果政府通過發(fā)行國債來籌措相關(guān)資金，將會導(dǎo)致政府債務(wù)進一步擴大。
黑田東彥行長的任期將于明年春天結(jié)束，沒有任何跡象表明在其期滿之前貨幣寬松政策會有所改變。但是，日本工資增長緩慢的同時，領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)已達4000萬，約占人口的三分之一，如果日元繼續(xù)貶值，今后物價繼續(xù)上漲，即便通脹率沒有歐美那么高，國民也會感到不滿吧。未來政府是否要求日本央行改變政策取決于輿論。
作者加藤出系日本東短研究公司總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家，本文系作者在中日金融圓桌閉門研討會“貨幣政策分化下的日元匯率和日本債券市場”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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