除了疫情的外生沖擊之外，影響當前經(jīng)濟運行更重要的因素是預期的持續(xù)減弱。
在預期減弱的環(huán)境下，需求收縮和供給沖擊均難以得到根本性扭轉。只有當預期得到持續(xù)改善，經(jīng)濟主體才有意愿增加投資和消費，相應供需兩側才有可能在經(jīng)濟上行軌道上恢復動態(tài)均衡。
當然，伴隨經(jīng)濟運行的周期性起伏，各類經(jīng)濟主體的預期自會隨之變化，對此不需過早、過多地干預，以避免對經(jīng)濟運行規(guī)律造成扭曲。但去年以來，“預期減弱”已經(jīng)與“需收緊縮”和“供給沖擊”疊加在一起，對經(jīng)濟運行產(chǎn)生持續(xù)影響，尤其是居民預期出現(xiàn)了持續(xù)減弱。如果未來居民預期減弱進一步固化為趨勢性變化，那么居民勢必會通過提前還債、不借新債等主動減債的方式來維護自身福利最大化，由此就必然會帶來一系列連鎖反應，并可能引發(fā)復雜的社會問題。
首先，從增量和存量兩個層面看，目前居民預期減弱轉為趨勢性的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。
一是在增量層面，截至6月末，城鎮(zhèn)15-24歲調查失業(yè)率已升至19.3%，為2018年有數(shù)以來的最高，雖然該年齡段的就業(yè)市場波動相對大，但就業(yè)前景的不穩(wěn)定，勢必會影響年輕人的收入預期和消費需求。例如，京東數(shù)據(jù)顯示其今年“618”的銷售額同比增速僅為10.3%，不僅大幅低于去年的27.7%，也是增速最低的一年；另外，今年以來很多互聯(lián)網(wǎng)平臺、移動終端APP的日活躍用戶數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯下降。
二是在增量層面，年輕人就業(yè)、收入前景的不確定，還會產(chǎn)生很強的代際間外溢性影響，即年輕人父母的預防性儲蓄會被大幅推高，進而影響到居民的當期消費。
三是在存量層面，居民已經(jīng)開始通過提前還貸來降低負債成本，截至6月末，居民中長期貸款的12個月滾動凈增規(guī)模已降至5.5萬億元，較去年同期大幅下降近4萬億元；同時居民還通過提高定期存款的資產(chǎn)比重來穩(wěn)定無風險收益，截至6月末，居民定期存款的12個月滾動凈增規(guī)模已升至10.6萬億元，較去年同期大幅提高2.8萬億元，占居民新增存款的比重也同步升至84%，較去年同期比重提高近10個百分點。
其次，國際經(jīng)驗顯示居民預期趨勢性下降對經(jīng)濟運行影響巨大。
我們之所以認為居民預期減弱若固化為趨勢性變化的后果十分嚴重，有一個重要原因是國際上已經(jīng)出現(xiàn)過因此被拖入經(jīng)濟長期低迷的先例。例如，在上世紀80年代到本世紀初，日本經(jīng)濟由經(jīng)濟增速換擋期陷入長期低速增長的經(jīng)濟低迷期，而與日本經(jīng)濟長期低迷同步，日本居民預期也是在此階段轉為趨勢性減弱。
具體而言，日本居民自上世紀80年代中期開始趨勢性降低債務增速，到90年代中期就已經(jīng)變成債務余額凈減少的狀態(tài)，與此同時日本年輕人的失業(yè)率出現(xiàn)趨勢性的大幅上升，同期日本人均GDP在1995年達4.42萬美元峰值后，開始趨勢性下降，到本世紀初已降至3.3萬億美元（2022年），7年間累計下降了1.1萬美元，降幅超過25%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
另外，人口紅利式微的變化本身就會弱化居民預期，而此變化作為慢變量，扭轉起來需要很長的過程。例如，日本15-64歲適齡勞動力人口比重在上世紀90年代初達到峰值，同期日本居民債務增速也觸及峰值，此后兩者同步下降，5-7年后日本人均GDP也在達峰后下滑。
我國的情況則是，在2010年前后，人口紅利和居民債務增速同步達峰后回落。截至2021年末，居民債務增速已自10年前峰值回落了17.5個百分點，同期15-64歲適齡勞動力人口比重下降了3.5個百分點。
中日的數(shù)據(jù)顯示，人口結構的變化本身就會帶來居民杠桿行為的調整。而上世紀90年代中期至本世紀初，日本的經(jīng)歷顯示，對此如果沒有針對性的對沖安排，那么居民預期減弱不僅會趨勢化，而且還有加速減弱的可能。
數(shù)據(jù)來源：Wind
第三，改善效率與對沖經(jīng)濟稟賦變化都需要扭轉預期。
截至2021年末，中國人均GDP已超過1.25萬美元，不僅首次超過世界人均GDP水平，也距高收入發(fā)展階段更近（2021年世界銀行制定的高收入國家最新標準為人均GDP超過12695美元），相應中國經(jīng)濟總量的全球占比已經(jīng)超過18%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
不過，在世界經(jīng)濟發(fā)展史中，成功跨越“中等收入陷阱”并順暢完成經(jīng)濟轉型的國家尚屬少數(shù)。以日本為例，日本經(jīng)濟在完成戰(zhàn)后重建后，抓住了外部全球化和內(nèi)部人口紅利疊加機遇期，以很快的速度邁入了高收入發(fā)展階段。但行進至上世紀90年代中期，其金融領域出現(xiàn)了一系列問題，此后日本經(jīng)濟占全球比重就止步于18%，并開始趨勢性下降，人均GDP相對于全球平均水平的狀況也趨勢性變差，即日本經(jīng)濟陷入長期低迷。
目前中國經(jīng)濟占全球比重已經(jīng)超過18%，而且維系高增長的要素稟賦也出現(xiàn)趨勢性變化。受限于人口總量，中國人均GDP才剛剛接近世界平均水平，但已經(jīng)出現(xiàn)的諸多與日本當年相似的矛盾，尤其是房地產(chǎn)市場的深度調整，而克服這些潛在的風險，很大程度上取決于我們的勞動生產(chǎn)率能否得到持續(xù)有效提升。
數(shù)據(jù)來源：Wind
注：中國2020年和2021年勞動生產(chǎn)率為兩年平均值
但是，日本經(jīng)驗顯示，伴隨經(jīng)濟發(fā)展要素稟賦優(yōu)勢的衰減，例如適齡勞動力人規(guī)模的減少，勞動生產(chǎn)率基本也同步下降。例如，日本勞動生產(chǎn)率就是由人口紅利峰值時的5%-6%，一路下行至本世紀初的0-1%的水平。我們也有類似的趨勢變化，勞動生產(chǎn)率由人口紅利峰值時的10%-14%，降至目前5%左右的水平。
鑒于中日經(jīng)濟進階的時間間隔超過30年，而中國經(jīng)濟高速增長時期全球技術水平、全球化程度均大幅高于日本當年，因此在相近要素稟賦階段，中國勞動生產(chǎn)率理應比日本當年要高。但目前我們的勞動生產(chǎn)率平均僅為5.6%（2020年與2021年平均值），而適齡勞動力比重同等條件下的上世紀80年代末日本勞動生產(chǎn)率為5%-6%，反映出我們的經(jīng)濟效率存在不應有的損失，而這種損失與預期持續(xù)減弱一定是相互影響的。
綜上，無論出于改善經(jīng)濟效率不應有損失的訴求，還是出于對沖資源稟賦變化對經(jīng)濟沖擊的需要，當務之急是必須盡快、盡早扭轉還在弱化的居民預期。
作者張濤，CF40青年論壇會員、供職于中國建設銀行金融市場部；路思遠供職于中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。 
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