下半年經(jīng)濟(jì)更需要關(guān)注“慢變量”及分化現(xiàn)象
時(shí)間：2022-07-19
作者：李迅雷
上半年經(jīng)濟(jì)：剔除突發(fā)因素看長期趨勢(shì)
烏克蘭危機(jī)在二月末才爆發(fā)，而我國奧密克戎疫情在今年一季度也沒有大規(guī)模蔓延，故這兩大突發(fā)事件對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響在一季度并不大。一季度的GDP同比增長4.8%，雖然同比增速較去年四季度回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，但去年增速剔除基數(shù)影響后，一季度還是較去年四季度增速有所回落。從環(huán)比增速上來看，2022年一季度GDP季調(diào)環(huán)比增速1.3%，較去年四季度也有所下行。這說明，即便沒有烏克蘭危機(jī)和突發(fā)疫情，我國經(jīng)濟(jì)仍存在長期增速放緩的壓力。
當(dāng)然，疫情對(duì)3月份經(jīng)濟(jì)的影響還是明顯的。如一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增速為6.5%，3月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增速錄得5%，較1-2月增速小幅下行2.5個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.9%，整體來看，在國內(nèi)本土疫情的干擾下，生產(chǎn)明顯放緩。
2022年上半年大部分宏觀數(shù)據(jù)都已經(jīng)公布，除了基建投資增速顯著回升外，制造業(yè)投資增速也從高位回落，房地產(chǎn)投資則繼續(xù)負(fù)增長，上半年為-5.4%。同時(shí)國有控股企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)9.2%，但民間投資增速只有3.5%，差距進(jìn)一步擴(kuò)大。
這說明我國為穩(wěn)增長所采取的逆周期政策非常鮮明，而民間投資往往是順周期的。逆周期政策主要體現(xiàn)在基建投資方面，已經(jīng)開始起作用了。
基建投資一枝獨(dú)秀：前六個(gè)月增長7.1%
來源：Wind，中泰證券研究所
但是，基建投資的增速真的能持續(xù)上升嗎？歷史上多次出現(xiàn)基建年初沖高后增速不斷回落的情況，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺項(xiàng)目”導(dǎo)致資金明顯閑置的情況，今年項(xiàng)目端不再成為基建發(fā)力的主要制約。
相比之下，錢從哪來可能更關(guān)鍵。今年基建穩(wěn)增長的意愿和力度均有明顯提高，但是“嚴(yán)控隱債”的基調(diào)和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財(cái)力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。而且，民間資本對(duì)基建投資的參與度在下降，因?yàn)橥顿Y回報(bào)率偏低。因此，基建投資全年增速估計(jì)在6%左右。
從銀行的中長期信貸數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，1-5月份都出現(xiàn)大幅度負(fù)增長。其中居民部門同比少增1.77萬億元，企業(yè)部門同比少增1.01萬億元，這與2020年疫情爆發(fā)期形成鮮明對(duì)照。盡管6月份的社融數(shù)據(jù)比較強(qiáng)勁，企業(yè)中長期貸款規(guī)模也有所增加，但不改變大趨勢(shì)。這也意味著企業(yè)和居民部門的中長期融資需求可能依然不足，尤其是民企的中長期投資意愿偏弱。
今年前五月企業(yè)和居民部門的中長期貸款額同比減少（億元）
來源：Wind，中泰證券研究所
今年上半年，住戶存款增量高達(dá)10.3萬億元，同比多增2.9萬億元，說明居民的避險(xiǎn)性需求上升，投資意愿下降，這從央行的二季度問卷調(diào)查中也得到了印證。同時(shí)，1-6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降0.7%。受全國各地針對(duì)疫情采取管控措施的影響下，6月除汽車以外的消費(fèi)品零售額下降0.1%。除了疫情影響外，居民避險(xiǎn)性需求上升也給消費(fèi)帶來一定的負(fù)面影響。這也是去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的“需求收縮”問題。
因此，上半年經(jīng)濟(jì)增速下行固然有疫情因素，但不容忽視非疫情因素，即中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提到的三重壓力“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的抑制因素。
下半年經(jīng)濟(jì)：更需要關(guān)注“慢變量”
2022年與2020年的類似之處是受疫情影響比較明顯。雖然奧密克戎的致死率比較低，但傳播性極強(qiáng)，因此，其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響比2020年更大，2022年穩(wěn)增長的難度也比2020年大。
從下圖中發(fā)現(xiàn)，2020年消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為負(fù)，但投資的貢獻(xiàn)非常大，出口其次；在固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資增速為7%，與今年上半年房地產(chǎn)投資增速-5.4%形成鮮明對(duì)照。由于房地產(chǎn)投資以民間投資為主，而且在固定資產(chǎn)投資中的占比超過基建投資。因此，要穩(wěn)投資，必須在基建投資中加大政府和國企投資的占比。
以往三駕馬車對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率（%）
來源：wind，中泰證券研究所
但如前所述，我國的固定資產(chǎn)投資都已經(jīng)經(jīng)歷了沖高回落的過程，固定資產(chǎn)投資占比在2016年達(dá)到80%以后就開始回落，基建投資占比則在2017年以后開始回落。說明經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能在減弱，這就是為何我們總是強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)要從高增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的原因。而且，國有資本投資基建也受到諸多約束，故下半年基建投資增速的繼續(xù)上升力度估計(jì)有限。
中國基建投資和固定資產(chǎn)投資占GDP比重（%）
來源：Wind，中泰證券研究所
今年最需要關(guān)注的是房地產(chǎn)領(lǐng)域。1-6月政府性基金收入增速降至-28.4%，遠(yuǎn)低于全年預(yù)算目標(biāo)值0.6%。6月當(dāng)月收入增速在基數(shù)走高下降幅明顯擴(kuò)大，為-35.7%，再創(chuàng)2016年以來新低，主要原因是地方政府的土地出讓金收入大幅下降，1-6月份降幅同比擴(kuò)大至-40%。
2022年上半年政府性基金收入大幅下降
來源：Wind，中泰證券研究所
從上半年的數(shù)據(jù)看，百強(qiáng)房企和前五房企的地產(chǎn)銷售面積都處在負(fù)增長中，只有30個(gè)大中城市的銷售面積在六月份出現(xiàn)顯著回升，但由于一二線城市的銷售額在全國的占比大約只有三成左右，故全國房地產(chǎn)不景氣的局面還很難在下半年扭轉(zhuǎn)。
2022年房地產(chǎn)走勢(shì)相比2020年明顯趨弱
來源：wind，中泰證券研究所
房地產(chǎn)投資實(shí)際上是一個(gè)慢變量，它受到房地產(chǎn)的長周期影響，而房地產(chǎn)長周期又受到城市化長周期與人口長周期等因素的影響。例如，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)顯著放緩，但大城市化進(jìn)程卻在加快，表現(xiàn)為我國大部分三四五線城市的常住人口出現(xiàn)凈減少，而以上海、廣州、深圳、杭州為主的一線及部分發(fā)達(dá)地區(qū)二線城市人口顯著增加。
但與此同時(shí)，我國老齡化率也呈現(xiàn)快速上升勢(shì)頭，從今年開始，退休人員數(shù)量將持續(xù)13年大幅增加。故我國的城市率不會(huì)像西方國家那樣可以達(dá)到80-90%，因?yàn)槿丝诶淆g化會(huì)導(dǎo)致人口流動(dòng)率的下降。這也意味著房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿υ矗鋵?duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用將逐步下降。
另外一個(gè)需要關(guān)注的慢變量是消費(fèi)。而消費(fèi)與居民收入密切相關(guān)，即居民收入增速加快，則消費(fèi)也能相應(yīng)增長。受疫情影響，上半年全國居民人均可支配收入比上年同期名義增長4.7%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長只有3%。2020年至今，消費(fèi)的增速出現(xiàn)明顯回落，期望下半年疫情緩解之后，消費(fèi)能夠出現(xiàn)恢復(fù)性反彈。
不過，消費(fèi)增速的下行也是長期趨勢(shì)，這與消費(fèi)總體量的增大有關(guān)。改善消費(fèi)，提升消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，有兩個(gè)方面可以所有作為，一方面要提供更多的公共服務(wù)，在住房、養(yǎng)老、教育、和醫(yī)療等方面給予更多的保障，還可以通過發(fā)放消費(fèi)券等方式，讓居民敢消費(fèi)、能消費(fèi)、愿消費(fèi)。目前看，我國居民的消費(fèi)率過低，主要是因?yàn)閮?chǔ)蓄率過高（為了防老和購房等），如果能降低儲(chǔ)蓄率，則必然會(huì)提高消費(fèi)率。
近年來居民部門消費(fèi)率的國際比較
來源：世界銀行，中泰證券研究所
另一方面，則要通過稅制改革、財(cái)政補(bǔ)貼等手段，提高增加中低收入群體的收入來源，因?yàn)橹械褪杖胝呤窍M(fèi)的主力，促進(jìn)共同富裕、縮小收入差距一定有利于消費(fèi)的增長。例如，我國的個(gè)稅占稅收總收入的比重只有7%左右，美國的個(gè)稅占聯(lián)邦政府稅收收入的比重達(dá)到37%，說明我國在向高收入階層進(jìn)行有效征稅方面，仍有較大空間。
估計(jì)下半年我國的GDP增速將回升至5%以上，其中，在房地產(chǎn)政策環(huán)境進(jìn)一步寬松，居民房貸利率下行的大背景下，房地產(chǎn)投資的邊際改善是否能實(shí)現(xiàn)？下半年尤其要防范房地產(chǎn)公司的債務(wù)違約及少部分居民的“停貸”現(xiàn)象。消費(fèi)的反彈應(yīng)該是確定了，但仍需要政策上的大力支持。
中國經(jīng)濟(jì)仍具相對(duì)優(yōu)勢(shì)：行業(yè)間分化明顯，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
2022年全球諸多發(fā)達(dá)國家面臨高通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。從1960年以來，原油價(jià)格漲幅超過100%的情形出現(xiàn)過六次，從前面五次原油大漲來看，雖然其直接原因各不相同，但油價(jià)大漲后都出現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，那么這次（第六次）應(yīng)該也不會(huì)例外。例如，日本出現(xiàn)了日元大幅貶值和債券拋售現(xiàn)象，歐盟由于烏克蘭危機(jī)而使得高通脹和經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)明顯。美國在加息和縮表的重壓下，預(yù)期明年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較大。
6月份CPI上升至2.5%，估計(jì)7月份還會(huì)小幅上升，但全年仍能控制在2.5%以下；PPI有同比回落趨勢(shì)，而且就業(yè)狀況也處在安全線以內(nèi)，因此，總體看通脹風(fēng)險(xiǎn)可控。這就可以解釋為何在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和縮表的背景下，今年北向資金依然凈流入到A股市場。
但房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇低于預(yù)期，這恐怕要引起足夠的重視。我在今年1月的《2022年資本市場十大猜想》一文中曾提到，地產(chǎn)下行是2022年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的潛在挑戰(zhàn)，但企業(yè)部門和居民部門還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有準(zhǔn)備好。所以當(dāng)前最緊要的就是要守住風(fēng)控底線，避免發(fā)生由于債務(wù)違約事件頻發(fā)引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，以及局部性金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。
當(dāng)今全球的普遍問題的結(jié)構(gòu)扭曲和分化加劇。我國也同樣面臨類似問題，因此，必須通過加大自主創(chuàng)新力度、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換等來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這意味著即便在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，依然存在不少新的增長點(diǎn)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
根據(jù)上半年工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可以看出，原油等上游資源品價(jià)格高企是導(dǎo)致行業(yè)盈利分化的重要原因。受益于能源價(jià)格高企，煤炭、石油開采、燃?xì)獾荣Y源品開采類行業(yè)盈利最好，工業(yè)增加值普遍達(dá)到10%以上，相比之下中游制造類行業(yè)受到上游成本的擠壓出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長。通信電子等成長類行業(yè)受原材料漲價(jià)影響較小，下游需求仍處于擴(kuò)張階段，表現(xiàn)出了10%左右的較高增長。
消費(fèi)類行業(yè)維持相對(duì)穩(wěn)定的增長態(tài)勢(shì)，但內(nèi)部分化顯著，煙酒類消費(fèi)增速達(dá)到8%以上，紡織服裝和文教娛樂等線下消費(fèi)行業(yè)受疫情影響只有3%-5%的增速。新能源（風(fēng)電、光伏）的裝機(jī)爆發(fā)式增長也帶動(dòng)了化工、電氣設(shè)備等相關(guān)領(lǐng)域的工業(yè)增加值的增長。
1-5月各行業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比%
來源：WIND，中泰證券研究所
例如，新能源產(chǎn)業(yè)我國的起步很早，尤其在光伏和鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)過多年發(fā)展后，我國具有明顯優(yōu)勢(shì)。此外我國也早已成為汽車大國，汽車銷量全球第一，而在電子技術(shù)、大數(shù)據(jù)和人口智能等方面，我國的綜合優(yōu)勢(shì)也比較明顯。因此，我國的新能源車（實(shí)際上是電動(dòng)智能汽車）的產(chǎn)業(yè)有望成為全球的最大產(chǎn)業(yè)。
回顧歷史，中國曾經(jīng)是自行車王國，90年代開始，家電產(chǎn)業(yè)崛起，并在2000年以后成為全球第一，之后摩托車產(chǎn)業(yè)也成為全球第一。在傳統(tǒng)能源汽車領(lǐng)域，雖然中國的年銷量已經(jīng)全球第一，但保有量不如美國。而且，傳統(tǒng)能源汽車已經(jīng)有上百年的歷史積淀，該領(lǐng)域的我國國產(chǎn)汽車在全球的市場份額并不高。但是，新能源汽車則不同，都屬于剛剛起步，而中國的無論是生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)還是消費(fèi)優(yōu)勢(shì)都非常明顯，就像10多年前的高鐵。
如6月份國內(nèi)新能源汽車的批發(fā)銷量達(dá)到57萬輛，同比增長141%，滲透率進(jìn)一步上升。未來，中國的智能電動(dòng)車（即新能源汽車）的產(chǎn)量一定是全球第一，就像家電那樣，估計(jì)到今年年底，新能源汽車的滲透率就將達(dá)到35%，所以，這應(yīng)該今年拉動(dòng)消費(fèi)的一大熱點(diǎn)。
除了汽車行業(yè)，未來商用飛機(jī)領(lǐng)域應(yīng)該大有可為。目前波音和空客是商用飛機(jī)領(lǐng)域的兩大巨頭，未來中國商飛或許能實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”。因此，我國的航空航天產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化發(fā)展空間巨大，畢竟國內(nèi)的市場空間非常巨大，至少還有十億人迄今還沒有坐過飛機(jī)。再進(jìn)一步看，我國私人飛機(jī)市場未來是否也具有很大的空間呢？畢竟我國人口基數(shù)大，富裕家庭的絕對(duì)數(shù)量也非常大。
我國航空航天產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值僅占GDP的0.35%
來源：AIA，中國民用航空統(tǒng)計(jì)年鑒，Wind，中泰證券研究所
我認(rèn)為，下半年值得關(guān)注的至少有三大主題性投資機(jī)會(huì)。一個(gè)是與低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈、電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈及綠色環(huán)保、節(jié)能減排等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展空間巨大；另一個(gè)是與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，包括大數(shù)據(jù)、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、物聯(lián)網(wǎng)、芯片、計(jì)算機(jī)等，數(shù)字經(jīng)濟(jì)模式將逐步替代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式；第三個(gè)則是在目前全球高通脹背景下與糧食安全和農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口替代相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，包括現(xiàn)代化養(yǎng)殖、轉(zhuǎn)基因技術(shù)、化肥農(nóng)藥等
“中泰時(shí)鐘”下半年行業(yè)景氣度評(píng)分
來源：中泰證券研究所金工團(tuán)隊(duì)
總之，我們無需過于在意GDP的增速能否達(dá)到預(yù)期，只要通脹和失業(yè)率在可控范圍內(nèi)即可。同時(shí)要防范房地產(chǎn)的局部性問題擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)。不少人預(yù)期今年下半年政府將出臺(tái)更加激進(jìn)的刺激政策來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)大幅回升，我認(rèn)為可能性不大，因?yàn)槲覈谪?cái)政政策上一直強(qiáng)調(diào)提高效能，要求財(cái)政支出要提質(zhì)增效，確保財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。因此，今年及今后，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長應(yīng)該是主基調(diào)。
作者李迅雷系SFI學(xué)術(shù)委員、中泰證券首席經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文章不代表CF40立場。
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