二季度，中國經(jīng)濟最核心的特征莫過于在私人部門經(jīng)濟活力顯著下降的同時，政府部門完成補位，基建投資和廣義財政支出顯著發(fā)力，在穩(wěn)增長過程中發(fā)揮了決定性作用。在私人部門經(jīng)濟動能實質性啟動之前，來自政府部門的支持對穩(wěn)投資和穩(wěn)增長來說格外重要。但是，受各種因素拖累，廣義財政還要通過各種渠道增加3萬億左右的收入。
在“以收定支”的財政邏輯下，如果財政收入不能得到及時補充，財政支出就會被動向收入收斂。而如果財政收入能夠得到有效補充，那么私人部門需求逐漸恢復疊加政府部門持續(xù)發(fā)力，即使外需走弱，內需也足以彌補外需缺口，實現(xiàn)新一輪的穩(wěn)健復蘇。無論是哪種情況，財政都是影響下半年宏觀經(jīng)濟運行的“勝負手”。
二季度政府部門發(fā)揮了決定性的穩(wěn)增長作用
受疫情沖擊的影響，二季度中國宏觀經(jīng)濟走出了小V字的形態(tài)。4月的突發(fā)疫情同時對供給和需求造成沖擊。隨后，供給端開始快速改善，生產和物流都得到迅速修復。相比之下，需求端的恢復整體偏慢。除了供需層面的差異，宏觀差異性還體現(xiàn)在私人部門和政府部門層面。
一方面，與私人部門相關的需求依然保持低迷。居民部門的經(jīng)濟活力顯著下降。居民消費復蘇明顯比較緩慢；房地產行業(yè)仍在探底，從購地到投資、新開工，再到銷售均未見實質性改善。在出口回落壓力逐步加大的背景下，制造業(yè)投資也已經(jīng)開始減速。
另一方面，政府部門明顯發(fā)力，并對沖了相當程度的經(jīng)濟下行壓力，在穩(wěn)增長、穩(wěn)信用方面發(fā)揮了重要作用。首先（圖1），年初至今的基建投資表現(xiàn)亮眼，5月包括三大基建行業(yè)在內的基建投資累計同比增速達8.2%，顯著超過過去5年的平均水平，成為穩(wěn)定投資、拉動總需求的重要力量。其次，一般公共財政支出增速和包含政府性基金支出在內的廣義財政支出增速都達到并維持在較高的水平。最后，政府相關融資占社融的比例顯著增加。
如圖2所示，4-6月政府債券（國債、地方債和專項債）和城投債占當月社融的比例顯著高于去年同期水平，二季度整體占比為38%，而去年二季度這一比例為30%。從增量角度來看，2022年上半年新增社融比去年同期多3.2萬億元，其中2.2萬億元來自政府債券的增加。如果進一步考慮到還有相當規(guī)模的貸款與城投平臺相關，廣義政府部門對社融的貢獻顯然還要更高。
圖1 基建投資、廣義財政支出和一般公共財政支出增速
圖2 （政府債券+城投債）/當月社融增量
值得注意的是，本輪政府部門發(fā)力的過程中，基建投資與廣義財政支出的聯(lián)動性明顯增強。在此之前，廣義財政支出強度與基建投資的表現(xiàn)并無穩(wěn)定的關系，前者并非后者的必要條件，更非充分條件。如圖3所示，2013-2017年，基建投資年均增速為17.3%，而廣義財政支出增速只有10%左右，且個別年份還不到基建投資增速的一半。2018-2020年，基建投資年均增速只有2.8%，廣義財政支出年均增速則達到11.3%的水平。
圖3 基建投資和廣義財政支出增速對比
2021年以來，廣義財政支出與基建投資的關聯(lián)性似乎開始增強。一個比較直接的證據(jù)是，預算內資金占固定資產投資資金來源的比例較過去5年有顯著提高。如圖4所示，年初至今，預算內資金占固定資產投資的比例系統(tǒng)性地提高了2.5個百分點。而在所有投資中，毫無疑問基建相關的投資對應了更多的預算內資金。如果我們認為這些新增的預算內資金主要對應了基建投資，那么按照25%的占比來看，或許意味著預算內資金占基建投資的比重系統(tǒng)性地上升了10個百分點。
圖4 預算內資金占固定資產投資資金來源的比例
綜上所述，二季度最主要的增量部分來自政府部門，廣義財政支出的大幅增加直接支持了基建投資的擴張并彌補了私人部門的需求缺口。接下來，私人部門的恢復仍面臨較多阻礙，居民收入改善緩慢依然抑制消費需求的復蘇，外需轉弱帶動出口下行或影響到制造業(yè)投資，房地產企業(yè)普遍面臨的債務問題則延長了整個行業(yè)的觸底反彈。
在私人部門經(jīng)濟動能實質性啟動之前，來自政府部門的支持對穩(wěn)投資和穩(wěn)增長來說就變得非常重要。這一點已經(jīng)在二季度的數(shù)據(jù)里得到充分體現(xiàn)。下半年，預計廣義財政支出體現(xiàn)出的政府部門發(fā)力程度將繼續(xù)擔當宏觀經(jīng)濟運行的“勝負手”。因此，有必要從全年的視角詳細審視當前的廣義財政收支狀況，以判斷政府部門發(fā)力的持續(xù)性究竟如何。
復雜環(huán)境下的廣義財政收支狀況
按照年初財政部在預算報告中提出的目標，2022年廣義財政預算收入增速為2.8%，廣義財政支出增速為12.8%。如圖5所示，年初至今廣義財政支出的表現(xiàn)大致等于預算目標水平，而廣義財政收入的增速則大幅低于全年的預算目標水平，廣義財政面臨較大的收支缺口。
圖5 廣義財政收支表現(xiàn)
其中，廣義財政收入下降主要由于地方本級政府性基金預算收入中的國有土地出讓收入減少。如圖6所示，2022年1-5月，國有土地出讓收入持續(xù)低于去年同期水平，累計降幅達29%。而從過去十年的歷史經(jīng)驗來看（圖7），一般公共預算收入和實際收入之間的預期差會更加穩(wěn)定，只有個別年份超過10%，其余大部分年份都在5%以內。而政府性基金收入的預期差則明顯波幅更大，最低時可以低于預算目標的40%。因此，哪怕全年地方政府性基金實際收入增速保持在當前的水平，即顯著低于預算目標，也并不是特別異常的情況。
圖6 地方政府國有土地出讓收入
圖7 財政收入預期差
根據(jù)我們的估算，如果這種情況延續(xù)下去，廣義財政收支或出現(xiàn)較大缺口，需從更多渠道補充財政收入。按照94420億元的地方政府性基金預算收入目標和-30%的收入增速倒推，僅此一項，全年地方性政府基金預算就會出現(xiàn)2.83萬億元的收入缺口。
一般公共預算收入也存在不確定性。如圖8所示，過去十年里稅收收入累計增速與工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比變化有比較密切的相關性，主要原因是我國當前的稅制特征是以流轉稅（增值稅）為核心。工業(yè)品價格走高往往對應了總流轉規(guī)模增加，即稅基增加，因此稅收收入也會增加。
2021年，受基數(shù)效應影響，稅收收入累計同比增速雖然全年都在回落，但全年增速仍達到11.9%，是2013年以來的最高水平，也超過了2017年的增速水平。這表明，雖然數(shù)據(jù)上看起來2021年稅收收入與PPI出現(xiàn)了一定程度的背離，但排除基數(shù)效應的影響后，2021年的稅收收入表現(xiàn)與PPI的歷史新高水平是基本對應的。如果接下來PPI仍能保持相對高位，那么稅收收入尚有保障，否則稅收收入也可能會不及預期。稅收收入占全國公共財政收入的85%，增速每下降一個百分點，大致對應了1800億-2000億的收入缺口。
圖8 稅收收入和工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）
“以收定支”邏輯下的財政發(fā)力前景
事后來看，年初至今政府部門的持續(xù)發(fā)力對沖了相當一部分私人部門的需求缺口，對沖了突如其來的疫情沖擊。反過來，如果沒有遭遇新一輪的疫情沖擊，那么經(jīng)濟表現(xiàn)或許會顯著好于當前的水平。
但這種財政發(fā)力并不完全是應急反應，而是按照既定目標和規(guī)劃來施行的。截至6月，國債、地方一般債和專項債已經(jīng)累計發(fā)行了4.65萬億元，其中與基建投資直接相關的專項債已經(jīng)累計發(fā)行3.4萬億元，基本完成了全年的發(fā)行計劃?？紤]到今年債券發(fā)行的節(jié)奏與2021年基本相反，政府債券對上半年社融的支撐效果大概率會在下半年變成拖累項。
在“以收定支”的財政邏輯下，廣義財政收支可能終將在年底前的某個時刻完成收斂，對此需要引起充分重視。如圖9所示，無論是一般公共預算還是政府性基金預算，支出的預算差與收入的預算差保持高度一致，表明兩者都是嚴格按照“以收定支”的邏輯安排支出。因此，如果今年廣義財政收入真的出現(xiàn)3萬億或等量級的收入缺口，那么無非兩種可能，收入向支出收斂，或者反過來。
圖9 財政收支預期差
接下來，全球央行普遍加息大概率將導致全球經(jīng)濟經(jīng)濟活躍度下降，中國面臨外需走弱壓力，此時提振內需變得格外重要。無論是提前發(fā)行明年的債券額度，還是增發(fā)專項債、建立基建投資基金，都能夠較好支撐財政支出，政府部門也才會在穩(wěn)增長中持續(xù)發(fā)力，下半年經(jīng)濟增長也才會更有保障。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉載。 
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