失去的二十年,日本的教訓(xùn)是什么?
時(shí)間:2022-07-10
作者:福田慎一
上世紀(jì)50~60年代,日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng),幾乎每年的經(jīng)濟(jì)增速都達(dá)到了兩位數(shù)。70~80年代,日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。雖然增長(zhǎng)率有所下降,但在發(fā)達(dá)國(guó)家中仍保持了相對(duì)較高的增長(zhǎng)水平,引發(fā)了全世界對(duì)日本經(jīng)濟(jì)成功原因的關(guān)注。然而,80年代末,日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫,資產(chǎn)價(jià)格以遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速的速度迅速上漲。泡沫破滅后,日本經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期低迷,雖然籠統(tǒng)地被稱為“失去的二十年”,但事實(shí)上,第一個(gè)十年和第二個(gè)十年的問題是不同的。
第一個(gè)“失去的十年”:不良資產(chǎn)處置拖延
第一個(gè)“失去的十年”發(fā)生在上世紀(jì)90年代初。
當(dāng)時(shí),股價(jià)暴跌、土地價(jià)格也隨之暴跌。因此,泡沫時(shí)期接受土地為抵押品提供貸款的金融機(jī)構(gòu)的貸款變成了不良資產(chǎn),引發(fā)了嚴(yán)重的不良資產(chǎn)問題。房地產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化的問題并非日本獨(dú)有,很多國(guó)家金融危機(jī)都曾發(fā)生過。但日本的情況是,要徹底解決不良資產(chǎn)問題的話需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間,結(jié)果就是直到21世紀(jì)初仍存在大規(guī)模的不良資產(chǎn),而這期間日本經(jīng)濟(jì)每況愈下。
處置不良資產(chǎn)需要較長(zhǎng)時(shí)間的原因之一,就是金融市場(chǎng)上存在樂觀主義。事實(shí)上,一直到90年代中期日本仍有很多人對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度,而且,當(dāng)時(shí)仍有一種說法,就是從二戰(zhàn)結(jié)束后的趨勢(shì)來看,土地價(jià)格會(huì)長(zhǎng)期不斷上漲,也就是“土地神話”。由此可以看出,人們當(dāng)時(shí)還未完全了解事態(tài)的嚴(yán)重性。
此外,在泡沫破滅之前,日本始終存在一種金融管理中的“護(hù)送船隊(duì)方式”(一種在推進(jìn)金融自由化的過程中照顧競(jìng)爭(zhēng)力較弱的金融機(jī)構(gòu)的想法)和銀行交易中的主銀行制度(特定的銀行可以對(duì)交易企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)等施加較大影響的一種慣例)。在這兩種慣例殘存的情況下,金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為銀行是不可能倒閉的。但其實(shí),泡沫破滅后,包含部分銀行在內(nèi),一些金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上也開始破產(chǎn)了。
到了90年代后期,人們終于意識(shí)到地價(jià)不可能再回升,不良資產(chǎn)問題的處置勢(shì)在必行。但是,當(dāng)時(shí)處置不良資產(chǎn)的框架尚未完備,信息披露也存在一些問題,因此不良資產(chǎn)問題很難暴露出來。此外,不良資產(chǎn)的處置如果過于急進(jìn)也會(huì)給金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)雙方帶來巨大負(fù)擔(dān)。這種情況下,很容易就產(chǎn)生了將問題擱置的誘因。
盡管時(shí)任首相宮澤喜一曾提出,要盡早注入政府資金,盡快處理銀行不良資產(chǎn),但他的觀點(diǎn)并沒有得到多數(shù)人的支持。例如,時(shí)任大藏省銀行局局長(zhǎng)的西村吉正認(rèn)為,資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的影響已集中表現(xiàn)在了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上,并表示,“如果我們充分認(rèn)識(shí)到問題的嚴(yán)重性以及處理的難度并努力去解決它,那總會(huì)有成效的,我們變得樂觀積極起來了?!?br />
盡管很多人抱有樂觀的看法,但在那之后大型銀行還是接二連三地破產(chǎn)了。另外,金融機(jī)構(gòu)健全性的惡化從①惜貸、抽貸,②追加貸款這兩方面對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重影響——一是金融機(jī)構(gòu)停止了對(duì)健康企業(yè)的新增貸款,或者是提前回收了貸款;二是金融機(jī)構(gòu)給本應(yīng)該退出的“僵尸企業(yè)”繼續(xù)提供貸款。
第二個(gè)“失去的十年”:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷
90年代后期,日本政府終于意識(shí)到問題嚴(yán)重性,迅速制定了推動(dòng)不良資產(chǎn)處置的新制度。當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為,只要金融能恢復(fù)其原有功能,日本經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨之復(fù)蘇。因此,小泉政府(2001年4月~2006年9月)將不良資產(chǎn)的處置作為經(jīng)濟(jì)改革的重中之重,于2002年10月推出了《金融再生計(jì)劃》,以期恢復(fù)金融的功能。
在小泉政府的領(lǐng)導(dǎo)下,21世紀(jì)初日本的不良資產(chǎn)處置有所進(jìn)展,金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)規(guī)模大幅下降。此外,全球金融危機(jī)時(shí)期,日本也沒有像歐美那樣產(chǎn)生巨額的不良資產(chǎn)。然而,日本經(jīng)濟(jì)中,生產(chǎn)力依然低迷,企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷下降。與此同時(shí),泡沫破滅后出現(xiàn)的低通脹隨著物價(jià)的緩慢下跌逐漸固定下來了。特別是名義工資自1998年后一路下跌,更是加劇了這一趨勢(shì)。
經(jīng)濟(jì)增速的下跌不僅發(fā)生在處置不良資產(chǎn)的過程中,在該問題解決之后經(jīng)濟(jì)增速也并沒有恢復(fù),主要原因是如果經(jīng)濟(jì)遭受了重大的負(fù)面沖擊,哪怕這種沖擊已經(jīng)消失,但其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還會(huì)持續(xù)存在,也就是“磁滯效應(yīng)(hysteresis)”。
在金融危機(jī)時(shí)期,日本有很多企業(yè)都縮小規(guī)?;蚴峭顺鍪袌?chǎng)。這些企業(yè)不僅包括“僵尸企業(yè)”,也包括一些平時(shí)能夠獲得正常利潤(rùn)的公司。結(jié)果就是,即便金融體系在21世紀(jì)初恢復(fù)了正常,那些原本能夠獲得利潤(rùn)的公司卻無法恢復(fù)到原來的狀態(tài),只能維持小規(guī)模的業(yè)務(wù)活動(dòng)。
由銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)重建方式可能也妨礙了企業(yè)的創(chuàng)新。銀行優(yōu)先關(guān)注的是貸款本息的回收,所以他們經(jīng)常要求借貸方通過降低成本來降低下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),與股權(quán)投資者不同,他們很難去支持借貸方的帶有風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)劃,盡管這些計(jì)劃有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在維持以銀行為中心的間接融資主導(dǎo)的金融體系下,日本企業(yè)總體上對(duì)于人才投資、研發(fā)投資等非常謹(jǐn)慎,因此基于新技術(shù)和先進(jìn)知識(shí)的創(chuàng)造型、創(chuàng)新型經(jīng)營(yíng)改革未能取得進(jìn)展。
這之后,2012年成立的安倍政府推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”,在此框架下實(shí)施了大膽的貨幣寬松政策,但經(jīng)濟(jì)增速并沒有明顯改善。此外,受海外經(jīng)濟(jì)影響,當(dāng)前日本看似已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo),但與歐美相比,其持續(xù)性方面存在不確定性。日本企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng),在此情況下要大幅提高工資依然很困難。
日本家庭持有大量的金融資產(chǎn),但其構(gòu)成偏向存款和儲(chǔ)蓄,希望日本家庭在進(jìn)行資產(chǎn)管理時(shí)能承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),提高收益率。同時(shí),如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資金流入成長(zhǎng)型企業(yè)是非常重要的課題。為解決這些問題,岸田文雄首相在“新資本主義”中提出了“資產(chǎn)收入翻倍計(jì)劃”。
縱觀整個(gè)金融體系的資金循環(huán),目前日本家庭部門的巨額儲(chǔ)蓄實(shí)質(zhì)上支撐著政府部門的巨額債務(wù)。如何改變這種局面,引導(dǎo)資金流向能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企業(yè)部門,是未來重要的政策問題。
作者福田慎一系東京大學(xué)研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究科教授,本文為作者在CF40-NRI第十三屆中日金融圓桌閉門研討會(huì)“大變局下的全球治理和中日經(jīng)濟(jì)” 上所做的主題演講,由中國(guó)金融四十人論壇秘書處翻譯整理。文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn),不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng),未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。