2009年，在國際金融危機的大背景下，我國延續(xù)了2008年下半年以來采取的匯率政策，保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟快速復蘇，國際經(jīng)濟逐漸啟穩(wěn)，人民幣匯率穩(wěn)定面臨新的挑戰(zhàn)，需要我們繼續(xù)深化匯率形成機制改革，促進中國經(jīng)濟內(nèi)外均衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。
一、2009年人民幣匯率走勢回顧
人民幣對美元雙邊匯率保持基本穩(wěn)定。2008年7月以來，為應對國際金融危機的沖擊，中國放慢匯率機制改革步伐，人民幣對美元中間價基本在6.82-6.84元人民幣/美元之間窄幅波動，而2008年上半年人民幣匯率累計升值6.9%（見圖1）。截止2009年10月末，人民幣對美元中間價報收6.8281，較上年末（6.8346）升值65 個基點。期間，最高為6.8399（1 月14 日），最低為6.8201（5 月5 日），波幅為198 個基點，而2008年全年波幅為4987個基點；隔日波幅日均為11個基點，低于2008年全年59個基點的波動水平。中間價持穩(wěn)也使銀行間外匯市場交易價的彈性有所下降。2009年1-10月，銀行間即期市場人民幣對美元交易價相對中間價的日間最大波幅日均為0.04%，不及2008年全年水平的30%（見圖2）；交易價的日間波幅（最高價與最低價之差）日均為32個基點，較2008年下降79個基點。
人民幣多邊匯率波動幅度加大。2009年以來，受人民幣對美元匯率中間價保持基本穩(wěn)定的影響，人民幣多邊匯率（即有效匯率）追隨國際市場美元匯率的走勢，呈現(xiàn)先升后貶走勢。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)（見圖3），2009年前3個月，人民幣名義有效匯率指數(shù)累計升值4.1%，此后連續(xù)6個月走貶。9月末，人民幣名義有效匯率指數(shù)為113.13，較匯改前（2005年6月）累計升值14.1%，較上年末貶值4.2%?？鄢ㄘ浥蛎洸町惡蟮娜嗣駧艑嶋H有效匯率指數(shù)也呈現(xiàn)相同走勢，2009年前3個月累計升值2.9%，此后連續(xù)走貶，9月末指數(shù)為116.49，較匯改前累計升值19.1%，較上年末貶值3.8%。
市場人民幣匯率預期由弱轉(zhuǎn)強。2009年以來，境內(nèi)外遠期市場總體呈現(xiàn)人民幣先貶后升、境內(nèi)外由預期分化轉(zhuǎn)向預期一致的走勢（見圖4）。一季度，境內(nèi)外市場美元均保持遠期升水，人民幣存在一定程度的貶值預期，境外無本金交割的（NDF）一年期人民幣預期貶值幅度接近4%。受美聯(lián)儲“量化寬松”貨幣政策削弱美元長期信用以及全球金融市場企穩(wěn)降低美元避險作用的影響，美元從2009年3月下旬開始走弱，境內(nèi)外遠期市場人民幣逐步走強，境外NDF全面轉(zhuǎn)入人民幣升值預期，而境內(nèi)遠期市場升貶值交替出現(xiàn)。9月下旬以來，受我國經(jīng)濟持續(xù)向好的刺激，境內(nèi)外遠期市場均呈現(xiàn)人民幣升值預期，一年期人民幣預期升值幅度在10月20日一度接近2.5%和4.0%的年內(nèi)最高點，至10月末分別回落至0.8%和2.6%。
二、2009年人民幣匯率政策評估
保持人民幣匯率穩(wěn)定是應對外部沖擊采取的特殊政策。1994年初外匯體制改革，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，開始實施以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。自此，人民幣對美元匯率由弱轉(zhuǎn)強、穩(wěn)中趨升，到1997年底累計升值5.1%。然而，受亞洲金融危機沖擊的影響，為防止危機進一步蔓延，中國承諾人民幣不貶值，保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定在8.28左右的水平。2005年7月21日起，我國再次啟動人民幣匯率形成機制改革，宣布不再盯住美元，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但參考籃子不是盯住籃子貨幣，2005年的改革實質(zhì)仍是回到1994年的軌道，恢復真正的有管理浮動，讓市場在匯率決定中發(fā)揮越來越大的作用。2006和2007年，我國加快推進實施并不斷完善新的匯率形成機制，人民幣匯率彈性日益增強，匯率逐漸接近均衡水平，到2008年6月底對美元匯率累計升值20.7%。2008年下半年國際金融危機爆發(fā)后，人民幣匯率改革的宏微觀和內(nèi)外部環(huán)境均發(fā)生顯著變化。一方面，外部需求萎縮和貿(mào)易保護主義抬頭導致我國出口大幅下滑，資本流入放緩，企業(yè)出口面臨困難，人民幣升值的市場基礎(chǔ)削弱。另一方面，受全球金融去杠桿化的影響，部分新興市場國家在危機最嚴重時再現(xiàn)亞洲金融危機期間的資本外流、儲備下降和本幣貶值（見圖5），也扭轉(zhuǎn)了人民幣升值預期。2009年9、10月份，境內(nèi)外市場先后出現(xiàn)人民幣貶值預期，12月初銀行間市場一度出現(xiàn)人民幣對美元交易價格連日跌停。在這種背景下，我國主動放緩匯率改革進程，重新保持人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定，既有利于降低外部沖擊給中國經(jīng)濟帶來的不確定性，同時也為防止貨幣競爭性貶值、緩解國際金融市場動蕩發(fā)揮了重要作用。
中國沒有刻意操縱匯率來謀取不正當?shù)馁Q(mào)易競爭優(yōu)勢。首先，如前所述，人民幣匯率之所以重新盯住美元，是受外部沖擊影響，在貶值壓力下，為防止危機進一步傳染，采取的如同1998年亞洲金融危機期間一般的預防性措施。這一措施為國內(nèi)國際的經(jīng)濟金融穩(wěn)定做出了積極的貢獻。現(xiàn)在國際社會指責中方操縱匯率，是一種過河拆橋的行為。其次，中國外貿(mào)在危機中也經(jīng)歷了歷史上較大幅度的下降。2008年全面爆發(fā)的全球金融海嘯引發(fā)世界經(jīng)濟尤其是主要發(fā)達國家經(jīng)濟陷入衰退，國際市場需求大幅萎縮，我國出口增速大幅下滑。2008年11月-2009年9月，我國外貿(mào)出口連續(xù)11個月同比負增長，2009年前三季度同比下降21.2%。與亞洲金融危機相比，本輪危機使我國對外貿(mào)易面臨更為嚴峻的形勢。從外部看，美國作為全球經(jīng)濟增長引擎和我國出口主要目的地，在前次危機時身處外圍，而此次則成為危機的根源地和中心，我國出口受到直接影響；從內(nèi)部看，近年來我國經(jīng)濟增長對外部需求的依存度不斷提高，進出口總額占GDP的比重已由1998年的31.8%上升至2008年的59.2%。2009年以來我國出口下降幅度遠高于1998年亞洲金融危機，前三季度凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率為-46.7%，對同期經(jīng)濟增長的拉動為-3.6個百分點。出口下滑和貿(mào)易順差收窄，二者均顯示過去一年來人民幣匯率失調(diào)狀況得到改善。
我國貿(mào)易持續(xù)順差格局是國際分工的結(jié)果。2005年匯改以來至2008年末，人民幣對美元匯率累計升值21.1%，我國在美進口總額的比重累計上升3.4個百分點至18.1%。本輪危機期間，部分新興市場國家本幣出現(xiàn)大幅貶值，由于人民幣對美元匯率保持基本穩(wěn)定，使我國企業(yè)的出口競爭力條件惡化，但2009年前8個月，我國在美進口份額仍上升1.5個百分點（見圖6）。由此可見，我國的貿(mào)易順差格局與人民幣匯率水平并無直接聯(lián)系，而主要是因為我國特有的經(jīng)濟稟賦與國際分工格局的調(diào)整相結(jié)合，增強了我國貿(mào)易競爭力。我國勞動力資源充足低廉、工業(yè)體系完整和外向型經(jīng)濟政策激勵等內(nèi)在因素，使我國成為世界制造業(yè)轉(zhuǎn)移的重要目的地。外商直接投資持續(xù)增長，外資大量流向加工制造業(yè)部門，帶動國內(nèi)生產(chǎn)能力增加和勞動生產(chǎn)率提高。2001-2008年間我國實際利用外資額年均增長接近15%，制造業(yè)吸收了超過半數(shù)的外商直接投資，勞動生產(chǎn)率在2000-2005年間增長63.4%，遠高于印度的26.9%和東盟的15.5%。我國作為世界加工廠的角色日益明顯， 2001-2008年間加工貿(mào)易順差對同期貿(mào)易順差的貢獻率為123%，而加工貿(mào)易出口約80%來自外商投資企業(yè)。
三、2010年人民幣匯率形成機制改革展望
2010年人民幣匯率可能再現(xiàn)升值壓力。盡管國際金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展帶動了嚴重困難和嚴峻挑戰(zhàn)，但我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面和長期趨勢沒有改變，國家制定實施的應對危機一攬子政策措施有望使我國經(jīng)濟率先復蘇。同時，形成我國國際收支持續(xù)大額順差的各種內(nèi)外條件在中短期內(nèi)仍然存在，如國內(nèi)儲蓄率較高、外向型經(jīng)濟依賴、國際分工格局和外部需求增長等，而一些既有因素在本輪危機后也有可能加重。如美聯(lián)儲實施的超低利率經(jīng)濟刺激政策，刺激了國際市場美元套利交易。統(tǒng)計顯示，因為當前美元利率處于歷史低點，我國企業(yè)借用國內(nèi)外匯貸款支付進口大幅增加。2009年一季度末，金融機構(gòu)各項外匯貸款余額比年初減少85億美元，4至9月份增加1081億美元。我國銀行為滿足國內(nèi)外匯貸款需求，大幅減少境外資產(chǎn)運作，9月末金融機構(gòu)對外證券投資、對外拆放和存放資金余額較3月末下降650億美元左右。企業(yè)購匯意愿減弱成為我國銀行結(jié)售匯順差環(huán)比增加的主要原因。2009年二、三季度，我國分別新增外匯儲備1779億和1410億美元，增幅分別創(chuàng)歷史第一和第三高的水平。預計隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境的進一步改善，下階段我國國際收支順差可能進一步增加，國內(nèi)外匯供求失衡矛盾重新加劇。
多極化將成為國際貨幣體系演變的大趨勢。此次國際金融危機的發(fā)生，充分暴露了現(xiàn)行以美元本位為特征的國際貨幣體系的突出弊?。阂皇菄H貨幣發(fā)行國的激勵不對稱，二是美元信用基礎(chǔ)的動搖導致現(xiàn)行國際貨幣體系不可持續(xù)，三是美國獨享鑄幣稅收入的不公平性。本輪危機既是現(xiàn)行國際貨幣體系的惡果，反過來又對其形成破壞。危機期間，美聯(lián)儲采取以國家信用為基礎(chǔ)的國家信用擴張措施來救助國內(nèi)金融機構(gòu)，貨幣供應增加，聯(lián)邦政府赤字和負債上升，美元的信用基礎(chǔ)進入了一個長期的下滑和動搖的通道。截至2009年10月末，美元指數(shù)較2009年3月最高點已貶值接近15%。后危機階段，國際貨幣體系改革的可能演變方向一是以美元、歐元及其他主要貨幣為支柱的多貨幣體系，二是創(chuàng)造超主權(quán)國際儲備貨幣。無論何種演變方向，均旨在擺脫美國對國際貨幣體系的絕對影響，這必然降低美元的國際地位。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，近年來美元在全球外匯儲備中的比重從本世紀初的70%左右逐步下降，在本輪危機全面爆發(fā)前的2008年二季度已降至62.9%，危機中因美元的避免險作用暫時反彈，但隨著危機趨于緩解，2009年二季度再次跌至62.8%，為1999年以來的新低。如果人民幣匯率繼續(xù)盯住美元，一方面，不利于降低中國經(jīng)濟金融對美國的依賴，并影響人民幣的國際化進程；另一方面，在經(jīng)濟復蘇進程中結(jié)構(gòu)調(diào)整進展緩慢、各國均面臨高失業(yè)壓力的情況下，人民幣匯率政策不作為還可能重新招致人民幣重估的國際輿論。
進一步完善人民幣匯率形成機制。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)向好和全球經(jīng)濟逐步復蘇，本輪危機期間人民幣匯率政策的內(nèi)外部市場環(huán)境正發(fā)生變化。我國國際收支逆轉(zhuǎn)風險降低，外匯凈流入回升，國內(nèi)流動性指標強勁反彈，信貸增長、通脹預期和資產(chǎn)價格上漲已出現(xiàn)值得警惕的苗頭，而全球流動性快速增長、國際貨幣體系多極化等外部因素也將加重這種狀況。如果人民幣繼續(xù)保持對美元匯率穩(wěn)定，有可能被帶入“美元陷阱”，重蹈2001年后人民幣隨美元貶值而被動積累較大升值壓力的覆轍。在各國開始普遍關(guān)注后危機階段寬松貨幣政策的退出機制問題時，我國也應避免短期政策長期化，考慮重歸市場化改革之路，按照主動、可控和漸進的原則繼續(xù)推進匯率機制改革[1]，還原匯率政策作為宏觀調(diào)控工具而非調(diào)控目標的本來面目。無疑，隨著匯率形成市場化程度提高，人民幣匯率彈性將會增加。從此輪危機中的表現(xiàn)看，盡管一些新興市場貨幣匯率經(jīng)歷了大起大落（見圖5），但與以前僵化匯率機制下的情況相比，這些新興市場的經(jīng)濟金融體系抵御外部沖擊的能力是增強而不是減弱了，并沒有出現(xiàn)大面積的貨幣危機、金融危機?？朔?ldquo;匯率浮動恐懼”，也是我國匯率制度改革中必須邁過去的檻兒。何況在貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定、資本流動三者不可兼得的情況下，如果既要確保宏觀調(diào)控的效果，又要維持名義雙邊匯率穩(wěn)定，則必定需要全面加強資本管制。在國內(nèi)外匯供過于求的壓力下，又必然是加強對資本流入的管理，這將會影響穩(wěn)定出口和利用外資，與當前“保增長”的目標相悖，同時因管制給貿(mào)易投資造成的不便利本身也是一種成本。而且，我們還需要冒的風險是，能夠穩(wěn)定雙邊匯率卻穩(wěn)定不了多邊匯率、能夠穩(wěn)定名義匯率卻穩(wěn)定不了實際匯率。
推進人民幣匯率機制改革需走出三個誤區(qū)。一是陰謀論，即將推進人民幣匯率改革歸于國際社會壓力。實際上，在匯率政策天然具有外部性的情況下，采取不合作態(tài)度、漠視國際社會訴求，既容易激化國際經(jīng)貿(mào)摩擦，不利于創(chuàng)造我國經(jīng)濟和平發(fā)展的外部環(huán)境，又容易激化逆反情緒，錯失改革良機。我們應該以我為主，根據(jù)中國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的客觀需要，兼顧履行國際義務，掌握匯率改革的節(jié)奏和力度。同時，應該積極主動、有理有據(jù)地宣傳解釋我們的匯率政策，爭取國際社會的理解和支持。二是升值論，即將人民幣匯率改革等同于人民幣升值。然而，匯率改革的重點是允許市場供求更多地決定匯率水平，變市場與央行之間的博弈為市場參與者之間的博弈，以激活市場多樣化預期，增強市場有效性，消除匯率預期的單向性。而有效市場的一個重要特征就是價格的不確定性。正如盡管市場普遍認為美元中長期走貶但仍不排除其階段性走強一樣，我們也要樹立正確的匯率風險意識，克服人民幣匯率改革過程中的單邊升值預期（受1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機影響，人民幣匯率就曾頻現(xiàn)貶值壓力）。而一旦擺脫匯率政策的束縛，將有利于增強我國貨幣政策的有效性。三是工具論，即將人民幣匯率浮動作為解決當前我國國際收支失衡問題的主要出路。但是，國際收支調(diào)節(jié)離不開匯率的杠桿作用，卻又不能完全依靠匯率的升貶。應在服從內(nèi)部均衡的前提下，采取一攬子政策措施，從恢復經(jīng)濟對內(nèi)均衡入手，輔以對外經(jīng)濟政策調(diào)整，促進經(jīng)濟恢復對外均衡。包括加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，增強內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動作用；進一步理順資源價格體系，增強價格調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)性作用；積極發(fā)展金融市場，更好地促進儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資；改進涉外經(jīng)濟管理，穩(wěn)步推進資本項目可兌換等措施。如果其他政策不做根本性調(diào)整，而過分依賴價格工具，則必然導致人民幣匯率的過度升值或貶值。
注：[1]人民銀行近日發(fā)布的2009年第三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》對下階段人民幣匯率政策最新表述為：“按照主動性、可控性和漸進性的原則，結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢，完善人民幣匯率形成機制”。
作者：
中國社會科學院金融研究所2007級博士生 賈寧
中國金融四十人論壇成員暨學術(shù)委員會委員 管濤
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