一、供需關(guān)系影響著貨幣流向
今年以來(lái)，大部分人都在擔(dān)心通貨膨脹，卻對(duì)目前仍然存在的通貨緊縮視而不見(jiàn)。擔(dān)心通脹的最充分理由就是信貸規(guī)模史無(wú)前例地?cái)U(kuò)張，超額貨幣供給增長(zhǎng)率（或稱剩余流動(dòng)性指數(shù)，Ｍ2減去名義GDP增長(zhǎng)率）估計(jì)將達(dá)到20%的歷史最高紀(jì)錄。根據(jù)費(fèi)雪方程式，MV=PQ，其中，Ｍ表示貨幣供應(yīng)量，Ｖ表示貨幣流通速度，Ｐ表示總體價(jià)格水平，Ｑ表示最終產(chǎn)品數(shù)量。但P和Q實(shí)際上是不存在的，如果我們把等式右邊作一下變換，把PQ分拆成不同商品或資產(chǎn)及對(duì)應(yīng)的價(jià)格，就變成MV=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+．．．，這就便于解釋貨幣供應(yīng)量的增加將怎樣影響各種商品和資本品的價(jià)格。
由于貨幣流向不同商品和資產(chǎn)的比例是不一樣的，而不同商品和資產(chǎn)的供需關(guān)系也是不一樣的，使得各類商品和資產(chǎn)的價(jià)格變化也會(huì)不一樣。因此，從Ｍ的規(guī)模擴(kuò)大來(lái)推斷CPI必然上漲，在邏輯上并不成立，因?yàn)槟銦o(wú)法斷言貨幣流向與CPI構(gòu)成中相關(guān)的商品和服務(wù)的比例要大于其它商品或資產(chǎn)，或斷言它比其它商品或資產(chǎn)的供需關(guān)系更偏向需求一方。例如，我國(guó)的CPI由食品、煙酒及用品、衣著、家庭設(shè)備、醫(yī)療保健、交通通信、娛樂(lè)教育文化、居住八大類產(chǎn)品價(jià)格構(gòu)成，其中食品占了三分之一左右。由于食品價(jià)格與氣候有很大相關(guān)性，這幾年全球氣候?qū)Z食供給沒(méi)有產(chǎn)生重大不利影響，而且，石油價(jià)格的回落又減少了對(duì)大豆、玉米等替代能源的需求，故糧食價(jià)格缺乏上漲基礎(chǔ)。
因此，把貨幣供應(yīng)量的增加等同于通脹，并稱之為貨幣現(xiàn)象，實(shí)際上容易導(dǎo)致誤判。更有甚者，既認(rèn)為貨幣投放過(guò)多將導(dǎo)致通脹，又認(rèn)為次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)將停滯不前，就得出了中國(guó)接下來(lái)將面臨滯脹的結(jié)論。把兩種邏輯上彼此矛盾的現(xiàn)象疊加在一起，而不去正視滯脹發(fā)生所需的特定條件，這樣的結(jié)論離現(xiàn)實(shí)就更遠(yuǎn)了。
如果我們回到微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為基礎(chǔ)的供需關(guān)系決定價(jià)格的原理，目前很多爭(zhēng)議不休的問(wèn)題就很容易解決了。馬克思的價(jià)值決定論無(wú)疑是正確的，但它或許只提供了一條長(zhǎng)期的價(jià)格中位數(shù)曲線，卻無(wú)法告訴我們昨天價(jià)格的變化原因或明天的價(jià)格變化情況。
通脹首先是供需關(guān)系發(fā)生變化、需求大于供給引起的，所以本質(zhì)是供需關(guān)系的變化，同時(shí)才表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。貨幣現(xiàn)象可以發(fā)生在CPI上，也可以不發(fā)生在CPI上，發(fā)生與否取決于具體商品或勞務(wù)的供需關(guān)系。比如在90年代中期以前的短缺經(jīng)濟(jì)中，貨幣供應(yīng)量的增加，必然導(dǎo)致通脹，因?yàn)楣┬桕P(guān)系十分單一，資本市場(chǎng)還十分渺小，費(fèi)雪方程式等式的右邊主要由商品構(gòu)成。這就導(dǎo)致本身就供不應(yīng)求的商品，如冰箱、彩電等耐用消費(fèi)品與日用品一起漲價(jià)，對(duì)付通脹的最好手段就是儲(chǔ)存實(shí)物。如今，我們絕大部分商品都已經(jīng)是供過(guò)于求了，07-08年的通脹也證明，貨幣供應(yīng)量的增加并不能改變大部分商品的供過(guò)于求的狀態(tài)，這是因?yàn)橥鈪R流入所導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量增加，其貨幣主要流向石油、煤炭、有色金屬等大宗商品及房地產(chǎn)和股市上。
我們?nèi)鄙偎行袠I(yè)的供需數(shù)據(jù)，但從整體看可以用產(chǎn)出缺口來(lái)觀察社會(huì)總需求與總供給之間的差額（圖1）。觀察中國(guó)的產(chǎn)出缺口可以發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)在1997-2002年為負(fù)值，直到2003年才回到0以上。在這一階段，有效需求不足，雖然M1增速?gòu)?998年6月份開始直到2000年6月，保持了兩年的持續(xù)增長(zhǎng)，M1增速?gòu)?8年6月份8.7%上升到了2000年6月的23.7%，但此間物價(jià)漲幅很小，也說(shuō)明了供需關(guān)系的重要性。從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，食品價(jià)格增速上升了了7.2%（-5.5%~1.7%），而家庭設(shè)備價(jià)格指數(shù)則一直處于下降過(guò)程，直到05年中價(jià)格才出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，這就與不同行業(yè)的供需面有關(guān)，而不能只觀察貨幣供應(yīng)量的增速（圖2）。
圖 1 中國(guó)的產(chǎn)出缺口
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
圖 2 中國(guó)的貨幣與物價(jià)增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
今年貨幣供應(yīng)量創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)卻沒(méi)有導(dǎo)致CPI的上漲，則進(jìn)一步印證了供需關(guān)系決定價(jià)格走向的原理。因?yàn)榻衲昵?個(gè)月，我國(guó)的出口的同比降幅都超過(guò)20%，這意味著出口部門的產(chǎn)能過(guò)剩了20%以上。從供給的角度看，出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)銷國(guó)內(nèi)，供給大大增加，而需求則依賴于政府的兩年四萬(wàn)億投資也有所增加，但最終消費(fèi)則與中低收入階層的收入增長(zhǎng)率關(guān)系較大，后者的增長(zhǎng)并不快。因此，在供給增加的幅度大于需求的情況下，即便貨幣增加再多，也無(wú)法讓物價(jià)明顯上漲。
由于中國(guó)與西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度已經(jīng)非常高了，我們還可以從全球總供給與總需求來(lái)判斷中國(guó)的CPI走勢(shì)。歷史的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)的PPI與中國(guó)的PPI高度相關(guān)，而美國(guó)等西方國(guó)家如今的產(chǎn)能利用率比中國(guó)更低，這與他們?nèi)ジ軛U化的舉措相關(guān)。同樣，CPI中的可貿(mào)易品價(jià)格也會(huì)與西方國(guó)家的同樣產(chǎn)品價(jià)格有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，西方的經(jīng)濟(jì)尚處于低谷徘徊之中，中國(guó)也只能維持低通脹的格局。
既然整個(gè)商品市場(chǎng)處于一種供過(guò)于求的態(tài)勢(shì)，而資本永遠(yuǎn)是逐利的。于是，資本市場(chǎng)就成為上半年巨額貨幣釋放能量的場(chǎng)所。股市由于在上半年沒(méi)有新股發(fā)行，供需關(guān)系在資金流入股市的情況下出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，導(dǎo)致平均股價(jià)上漲了60%以上。同樣，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是由于前期新開工面積增速的下降，導(dǎo)致庫(kù)存減少，上半年在入市資金的沖擊下，出現(xiàn)了上漲。黃金、石油、銅等也屬于準(zhǔn)資本品，上半年明顯受到了增量貨幣的青睞（表1）。
因此，脫離供需關(guān)系，不顧經(jīng)濟(jì)周期的不同階段來(lái)談?wù)撠泿旁黾訉?dǎo)致物價(jià)的上漲，顯然是缺乏邏輯支持的。很多情況下，供需關(guān)系影響著貨幣流向，加之資本或貨幣總是逐利的，一旦發(fā)現(xiàn)供不應(yīng)求的商品或資本品，貨幣就會(huì)流向需方，進(jìn)一步加劇不平衡（表2）。
表 1 各行業(yè)產(chǎn)能利用率
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行業(yè)
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目前水平
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歷史范圍
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相對(duì)位置
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煤炭
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90%
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>=100%
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低
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鋁
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69%
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65%~90%
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低
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鉛
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64%
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60%~72%
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低
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玻璃
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80%
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75-90%
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中低
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pvc
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60-65
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？-70%
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中
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基礎(chǔ)化工
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80%
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70~90%
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中
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水泥
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75%
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65%~85%
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中
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化纖
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80%
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50%-100%
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中高
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電子元器件
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85%
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50%~93%
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中高
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紡織
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85%-90%
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60%~95%
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中高
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機(jī)械
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87%
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65%-100%
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中高
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石化
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90以上
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85-100%
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中高
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建筑機(jī)械
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90%
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75%-100%
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中高
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鋼鐵
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90%
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65%~100%
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中高
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銅
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82%
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69%~89%
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高
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鋅
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81%
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51%-81%
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高
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數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券，各行業(yè)產(chǎn)能利用率由國(guó)泰君安證券相應(yīng)行業(yè)研究員測(cè)算得到。
表 2 PPI和CPI各子行業(yè)與M1增速的相關(guān)系數(shù)及滯后時(shí)間
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PPI
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最大相關(guān)系數(shù)
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滯后時(shí)間（月）
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全部工業(yè)品
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0.545
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7
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煤炭開采和洗選業(yè)
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0.603
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17
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黑色金屬礦采選業(yè)
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0.687
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6
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非金屬礦采選業(yè)
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0.597
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11
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其他采礦業(yè)
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0.715
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20
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農(nóng)副食品加工業(yè)
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0.867
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6
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食品制造業(yè)
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0.572
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10
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紡織業(yè)
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0.515
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5
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紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)
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0.515
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7
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造紙及紙制品業(yè)
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0.603
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7
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化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)
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0.658
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7
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非金屬礦物制品業(yè)
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0.706
|
11
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黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)
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0.795
|
6
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金屬制品業(yè)
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0.563
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7
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通用設(shè)備制造業(yè)
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0.796
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10
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專用設(shè)備制造業(yè)
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0.674
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11
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廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)
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0.702
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6
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CPI
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最大相關(guān)系數(shù)
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滯后時(shí)間（月）
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綜合
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0.719
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6
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非食品
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0.571
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7
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消費(fèi)品
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0.794
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6
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食品
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0.689
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5
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食品:油脂
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0.881
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5
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食品:肉禽及其制品
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0.748
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5
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食品:豬肉
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0.880
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5
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食品:水產(chǎn)品
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0.510
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9
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食品:調(diào)味品
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0.864
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11
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煙酒及用品
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0.627
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11
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中藥材及中成藥
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0.634
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4
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教材參考書
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0.651
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21
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居住:建房及裝修材料
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0.570
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9
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居住:租房
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0.510
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5
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數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
注：PPI39個(gè)子行業(yè)中，與M1相關(guān)性高于0.5的只有16個(gè)行業(yè)，而高于0.7的只有6個(gè)行業(yè)，其中資源類行業(yè)絕大部分相關(guān)性高于0.5。而CPI35個(gè)子行業(yè)中，相關(guān)性高于0.5的只有10個(gè)行業(yè)，高于0.7基本上都是食品類行業(yè)。家庭設(shè)備大類和交通通訊大類均沒(méi)有任何子行業(yè)與M1相關(guān)性高于0.5.
2、稀缺性與流動(dòng)性左右價(jià)格或估值
物以稀為貴，實(shí)際上就是反映了一種供需關(guān)系，但如果只是稀缺而沒(méi)有需求，也就沒(méi)有了價(jià)格。而需求的增加，不僅會(huì)讓價(jià)格上漲，而且會(huì)提高流動(dòng)性。比如，目前彩電市場(chǎng)早已供過(guò)于求的，因此，彩電的流動(dòng)性較差，往往只交易兩次就不再流動(dòng)了，即廠家賣給商家，商家再賣給用戶。但在90年代初，在高達(dá)兩位數(shù)的通脹下，由于彩電嚴(yán)重供不應(yīng)求，倒賣彩電成為不少貿(mào)易商的主要業(yè)務(wù)，彩電成為流動(dòng)性非常好的商品，此外，如煤炭、鋼鐵、塑料粒子等也是瘋狂倒賣的對(duì)象，當(dāng)初有句調(diào)侃語(yǔ)已經(jīng)反映出商品流動(dòng)性之好：十億人民九億倒，還有一億在尋找。
由于90年代資本市場(chǎng)規(guī)模很小，絕大部分的貨幣都流向商品市場(chǎng)，導(dǎo)致某些熱門商品的交易非?；钴S，價(jià)格也不斷上升。反觀上海股市，92年之前只有8家上市公司，可謂稀缺，但由于投資者甚少，其交易量和流動(dòng)性甚至不及郵市，估值水平大約只有10多倍市盈率?？梢?jiàn)，只有稀缺性而缺乏流動(dòng)性的情況下，其價(jià)格往往只體現(xiàn)財(cái)務(wù)意義上的估值水平。
90年代初開始的商品價(jià)格改革，逐步從雙軌制并入到有市場(chǎng)供求決定的單軌制，極大刺激了供給能力的提高，使得我國(guó)從商品的短缺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為過(guò)剩經(jīng)濟(jì)，這就是自93-95年這輪惡性通脹之后，中國(guó)再也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)兩位數(shù)的通脹的重要原因。然而，資本市場(chǎng)卻經(jīng)歷了許多次的大幅震蕩，其中雖有經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響估值的因素，但供需關(guān)系的不斷變換和流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的直接影響似乎更大一些。例如年初以來(lái)小盤股較大盤股表現(xiàn)更為優(yōu)異，就是由于其供給相對(duì)較小，而創(chuàng)業(yè)板在未來(lái)將顯著增加小盤股的供給，從而可能帶來(lái)大小盤股票風(fēng)格的輪動(dòng)（圖3）。
圖 3 小盤股估值高于大盤股一倍以上
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
中國(guó)股市與別國(guó)股市的一個(gè)很大區(qū)別是，從一開始就存在流通股和非流通股現(xiàn)象，包括國(guó)有法人股和企業(yè)法人股在內(nèi)的非流通股要占整個(gè)股市總股份的三分之二左右。而且，中國(guó)股市在不到20年的時(shí)間內(nèi)就成為全球市值第三大的市場(chǎng)，足見(jiàn)擴(kuò)容速度之迅猛。因此，Ａ股價(jià)格總是在股票供給與資金入市的不平衡中波動(dòng)。06-07年漲幅達(dá)到６倍的大牛市，顯然不是經(jīng)濟(jì)周期的上升所致，因?yàn)閺?000年就開始的經(jīng)濟(jì)上升周期，到07年已經(jīng)是末期，而股市為何在01-05年經(jīng)濟(jì)快速增加階段卻不斷下跌呢？主要原因還是在于對(duì)非流通股將上市流通的擔(dān)憂。而06年股權(quán)分置問(wèn)題解決方案終于令投資者滿意，于是引發(fā)了大牛市，而在中國(guó)這輪牛市之前，歐美、香港等股市都已經(jīng)延續(xù)了三、五年的牛市了（圖4、5）?？v觀歷年監(jiān)管部門對(duì)股市的政策，大多都是與控制擴(kuò)容速度或增加入市資金相關(guān)的，如今年上半年Ａ股的上漲到第三季度的回落，也與新股的暫停發(fā)行與恢復(fù)發(fā)行的時(shí)間基本一致。
圖 4 流通市值占M2比與上證綜指
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
圖 5 流通市值占M2比與A股PE
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
如果中國(guó)股市近10萬(wàn)億市值的非流通股全部實(shí)現(xiàn)可流通，那么，Ａ股或許能夠擺脫受供需關(guān)系長(zhǎng)期困擾的輪回中，因?yàn)楫?dāng)存量足夠大的時(shí)候，當(dāng)中國(guó)投資者的數(shù)量足夠多的時(shí)候，供需雙方中的任何一方增量的增加，都對(duì)供需關(guān)系的影響較小。這樣，Ａ股的估值將主要取決于利率（資金的價(jià)格）和成長(zhǎng)性，而現(xiàn)在仍屬于供需關(guān)系和流動(dòng)性左右價(jià)格的市場(chǎng)。
3、在總供給過(guò)剩中尋找短缺機(jī)會(huì)
09年新增貸款額將超過(guò)9萬(wàn)億，Ｍ2的增長(zhǎng)率估計(jì)達(dá)到28%，但史無(wú)前例的貨幣投放卻仍然讓CPI負(fù)增長(zhǎng)，足見(jiàn)社會(huì)總供給之充裕。下半年以后，流動(dòng)性最充裕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但總供給的增加幅度卻在加快，如8月份工業(yè)增加值增幅已經(jīng)達(dá)到12%，而在資本市場(chǎng)上，三季度直接融資近5700億，比去年同期增長(zhǎng)了近一倍，權(quán)益資本供給的大幅度增加導(dǎo)致股市見(jiàn)頂回落。但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈或價(jià)值鏈?zhǔn)呛荛L(zhǎng)的，一個(gè)環(huán)節(jié)的過(guò)剩，可能會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)環(huán)節(jié)的短缺。而熱錢總在尋找短缺的機(jī)會(huì)，并再去加劇這種短缺，使得局部的流動(dòng)性異常充裕。這類現(xiàn)象已經(jīng)在過(guò)去得到了無(wú)數(shù)次的證明，也正如索羅斯的反射理論所表達(dá)的，供需失衡下價(jià)格上漲趨勢(shì)會(huì)不斷被強(qiáng)化。
就國(guó)內(nèi)目前和今后幾年來(lái)看，無(wú)論是商品還是資本品，供大于需的趨勢(shì)已經(jīng)確立，但商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的“局部短缺”或“階段性短缺”還是可以依據(jù)不同的方法和邏輯尋找到的?？梢匝刂a(chǎn)業(yè)鏈去尋找，也可以在商業(yè)周期的更替中去尋找。比如，礦產(chǎn)資源總是會(huì)越來(lái)越稀缺的，那么，我們可以在礦產(chǎn)資源中尋找比較稀缺（即供給缺口較大的）的品種，如石油要比煤炭更稀缺，銅比鋁更稀缺，黃金比白銀更稀缺，稀土則比其它一些有色金屬礦更稀缺，等等。而且，諸如石油、黃金和銅等，由于具有良好的流動(dòng)性，容易受到熱錢青睞。再比如，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，稀缺性也會(huì)發(fā)生變換，強(qiáng)周期的產(chǎn)品，如通訊設(shè)備、奢侈品等就會(huì)在經(jīng)濟(jì)回落階段就會(huì)過(guò)剩，而弱周期產(chǎn)品或行業(yè)，如藥品、零售、農(nóng)業(yè)等就需求就相對(duì)穩(wěn)定性。
從投資的角度看，首先是房地產(chǎn)，因?yàn)橛腥斯浪阒袊?guó)房地產(chǎn)的總市值達(dá)到60萬(wàn)億左右，是最大的資本品。它與中長(zhǎng)周期或稱建筑業(yè)周期的相關(guān)度更大些，目前該周期仍處于上升階段，而且，城市化的進(jìn)程也遠(yuǎn)未結(jié)束，確實(shí)還是可以投資的，盡管已經(jīng)面臨了房?jī)r(jià)收入比過(guò)大、房屋空置率過(guò)高等問(wèn)題，但在人多地少的東亞國(guó)家，傳統(tǒng)觀念中把房屋作為主要家產(chǎn)的理念是根深蒂固的。其中，更值得投資的應(yīng)該是中心城市中核心地段的房地產(chǎn)，因?yàn)檫@些城市的擴(kuò)張性和人口的流入量會(huì)比其它城市更迅猛。比如，東亞國(guó)家中的東京和首耳兩大城市，人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋壤鶠樗姆种蛔笥遥▓D6）；因此，說(shuō)到城市化，其實(shí)更應(yīng)該提“大城市化”，因?yàn)橹袊?guó)的“大城市化率”比城市化率更落后于全球平均水平，像上海、北京這樣的城市，未來(lái)人口超過(guò)5000萬(wàn)也是有可能的，故市中心的房?jī)r(jià)水平將更高。此外，城市的房?jī)r(jià)水平與當(dāng)?shù)氐娜司鵊DP具有明顯的相關(guān)性，故沿海城市的房?jī)r(jià)會(huì)高于內(nèi)地。但如果中國(guó)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式能夠逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動(dòng)型，那么，中部地區(qū)中心城市的房地產(chǎn)是否具有更大的躍升潛力呢？
圖6 各國(guó)城市化率比較（2005年） 單位：%
數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行
注：大城市化率指最大城市人口占所有城市人口比率；百萬(wàn)城市人口占比指超過(guò)100萬(wàn)的城市人口占總?cè)丝诘谋戎?，均為世界銀行對(duì)2005年的統(tǒng)計(jì)。
中國(guó)第二大資本市場(chǎng)就是股市了，目前市值在20萬(wàn)億左右，目前市盈率水平約在25倍左右，估值水平明顯高于全球股市，如前所述，目前及今后Ａ股的估值還是會(huì)受到供求關(guān)系的影響，而長(zhǎng)期看估值水平應(yīng)該是不斷下移的。因此，在總體供過(guò)于求的市場(chǎng)中，同樣需要尋找短缺品種。究竟哪些屬于短缺呢？也許好的公司治理結(jié)構(gòu)企業(yè)是短缺的，高成長(zhǎng)性企業(yè)是短缺的，具有進(jìn)入門檻的行業(yè)如銀行、保險(xiǎn)、證券、電信、軍工中的企業(yè)等是短缺的，成為行業(yè)龍頭的企業(yè)是短缺的，等等。但這些諸如此類短缺投資品種的價(jià)格也許已經(jīng)反映了其稀缺價(jià)值了，而增量貨幣流入股市所尋找的應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化中顯現(xiàn)出來(lái)的“新短缺”。
例如，以商業(yè)零售為例，90年代初的短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，所有的百貨類企業(yè)都被給予了高得驚人的估值，有的市盈率甚至高達(dá)1萬(wàn)倍。之后則是超市作為新的營(yíng)銷模式受到投資者青睞。而進(jìn)入了消費(fèi)升級(jí)階段，家電連鎖企業(yè)作為同百貨企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的利器，被賦予了較高的估值水平，而事實(shí)也證明它們確實(shí)具有很高的成長(zhǎng)性。如今，網(wǎng)上購(gòu)物又成為越來(lái)越多人的消費(fèi)模式。每一次營(yíng)銷模式的變換，總會(huì)成為一種概念而受到熱錢的追捧，從而大幅提升相關(guān)上市公司的估值水平。
也許每一次市場(chǎng)熱點(diǎn)退潮之后會(huì)發(fā)現(xiàn)真正有價(jià)值的企業(yè)并沒(méi)有幾家，但對(duì)投資人而言，發(fā)現(xiàn)這種階段性的短缺機(jī)會(huì)，或叫股市中的“局部貨幣現(xiàn)象”，要比尋找到未來(lái)有成長(zhǎng)性、
有價(jià)值企業(yè)要容易得多，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)低迷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速增長(zhǎng)的背景下，高成長(zhǎng)企業(yè)的出現(xiàn)頻率也會(huì)減少。而政府為了加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度所采取的寬松貨幣政策，必然會(huì)使得部分貨幣流入股市，并流向相對(duì)短缺的品種，推動(dòng)股價(jià)上升，這就構(gòu)成了Ａ股局部性機(jī)會(huì)。
今年以來(lái)，房市和股市都經(jīng)歷了大幅上漲。其中北京、上海和深圳的房?jī)r(jià)由于其稀缺性和流動(dòng)性處于領(lǐng)漲地位。與很多商品不同，房子在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將是需求大于供給，并且其供給增長(zhǎng)速度也將慢于股市擴(kuò)容速度，因此我們繼續(xù)看好房地產(chǎn)（圖7、9）。短期看，二線城市的房?jī)r(jià)有望緊跟一線城市上漲，在同一城市內(nèi)，我們則更看好高端房產(chǎn)的升值空間。而股市中，供不應(yīng)求的股票漲幅也將顯著跑贏市場(chǎng)，這類股票一般集中于成長(zhǎng)性好的公司或者具有主題投資價(jià)值的公司（圖8）。
圖 7 一線與二線城市房?jī)r(jià)漲幅
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券
圖8 成長(zhǎng)性公司與指數(shù)定基比較
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券
注：一線城市代表北京、深圳；二線城市代表天津、杭州、蘇州、武漢和重慶。
圖9 一手住宅可售月數(shù) 單位：月
（王虎、呂春杰提供數(shù)據(jù)支持）
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