2022年6月以來，日元匯率再度走貶，美元兌日元突破136大關(guān)。與此同時，日本國債市場起伏不定，10年日債利率多次“破位”（央行收益率曲線目標(biāo)0.25%），日債期貨市場兩度熔斷。日本貨幣和國債市場的劇烈波動，引發(fā)全球市場關(guān)注，有關(guān)亞洲金融危機再度爆發(fā)的擔(dān)憂浮現(xiàn)。
我們認(rèn)為，全球“滯脹”風(fēng)險卷土重來，是日元走貶的關(guān)鍵背景；而日元急貶進(jìn)一步引發(fā)市場對日本央行寬松政策的質(zhì)疑，進(jìn)而掀起日債市場風(fēng)波。往后看，全球通脹形勢、日本央行寬松定力、以及“美元回流”壓力均存在變數(shù)，日元貶值和日債風(fēng)波難言落幕，但“亞洲金融危機”或難重演！
日元為何再度走貶？——四重壓力齊上升
今年5月，日元匯率在經(jīng)歷兩個月的連續(xù)貶值之后有所企穩(wěn)，美元兌日元匯率自5月中旬后保持在130以下，距離高點最大回調(diào)3.1%。可是好景不長，6月以來，日元匯率再度走貶，6月21日美元兌日元匯率升破136，刷新近24年以來最高。
我們在報告《日元“避險屬性”再審視》中，提出日元匯率在今年面臨的“四重壓力”——日本通脹不再“低”、利率不再“低”、經(jīng)濟(jì)不再“穩(wěn)”、美債不再“避險”。6月以來，四重壓力均出現(xiàn)惡化，促使日元進(jìn)一步走貶。
通脹方面，6月布倫特和WIT原油價格雙雙升破120美元/桶關(guān)口，為3月上旬以來的最高水平。觀察到，今年以來國際油價曾三次升破120美元/桶，日元加速貶值都如期而至。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，為1981年以來新高。雖然5月PPI同比回落至9.1%，但6月國際油價上探，使“輸入性通脹”壓力卷土重來。日本CPI同比走勢通常滯后于PPI 3-6個月。據(jù)路透調(diào)查，市場預(yù)計6月24日公布的日本5月CPI與核心CPI將分別為2.5%和2.1%，連續(xù)第二個月高于央行2%的通脹目標(biāo)。
利率方面，6月以來截至22日的16個交易日中，10年日債利率收盤價有12個交易日高于0.25%，即頻繁高出央行收益率曲線控制目標(biāo)上限，6月（截至22日）均值達(dá)0.255%，高出5月均值1.1個基點。與此同時，5年和7年日債利率6月均值（截至22日）比5月更是分別上漲2.7和5.4個基點。日債利率躥升，反映的是市場對于日本央行貨幣寬松的質(zhì)疑，這又源于日本通脹壓力的上升。此外，還有一個關(guān)鍵利率——日本主要銀行長期貸款利率——在6月10日調(diào)升了10個基點至1.20%，這是繼今年2月上調(diào)10個基點后的又一次調(diào)升。
經(jīng)濟(jì)方面，日本外貿(mào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化，日本5月貿(mào)易逆差擴大至2.38萬億日元，為有統(tǒng)計以來的歷史第二高位（僅次于2014年1月的2.80萬億），已連續(xù)10個月保持逆差。其中，日本5月進(jìn)口額同比增長48.9%，達(dá)9.64萬億日元，反映出原材料漲價和日元貶值的雙重壓力。日本經(jīng)濟(jì)不夠穩(wěn)健，繼續(xù)削弱了市場對央行超寬松貨幣政策的信心。
美債方面，在6月10日公布的美國CPI數(shù)據(jù)大超預(yù)期后，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期劇變，CME利率期貨市場押注年末美國政策利率由2.5%左右躍升至3.5%左右。10年美債收益率于6月14日盤中升破3.5%大關(guān)，距離5月低點上漲了近80BP。10年美債與日債利差走闊至323BP，吸引套息資金進(jìn)一步拋售日元，加劇了日元的貶值。
日債市場為何動蕩？——央行寬松引爭議
日元的快速貶值，以及其反映出的日本通脹和外貿(mào)逆差困境，不斷令市場懷疑日本央行寬松政策的可持續(xù)性。尤其美聯(lián)儲6月會議大幅加息、歐央行6月會議宣布即將首次加息，外圍市場的風(fēng)起云涌更引發(fā)市場的“鷹派聯(lián)想”。在日本央行6月利率決議會議前夕，投資者押注日本央行可能會放棄收益率曲線控制（YCC）。6月15日，10年日債期貨盤中創(chuàng)2013年來最大單日跌幅，并兩度觸發(fā)交易所熔斷機制；10年日債利率收于0.271%，高出日本央行目標(biāo)2.1個基點。不過，日本央行6月17日上午發(fā)布聲明，維持利率、資產(chǎn)購買和YCC政策不變，繼續(xù)以0.25%的收益率基準(zhǔn)買入10年國債。日本央行行長黑田東彥明確表示，無意修改YCC政策。會議后，10年日債利率重新回落至0.25%下方。
值得一提的是，近期日本央行實際增持國債的速度明顯提升。今年3月以前，日本央行更多是通過“口頭干預(yù)”實現(xiàn)收益率曲線控制，此前市場并未懷疑日本央行執(zhí)行YCC的能力和決心，交易商自發(fā)地在0.25%利率水平之下交易10年日債，繼而日本央行實質(zhì)增持的日債規(guī)模較為有限。但今年3月以來，尤其6月以后，由于10年日債利率接近甚至超過目標(biāo)水平，日本央行不得不更大力度地買入國債。從日本央行的資產(chǎn)端看，今年4月以來（截至6月20日），其累計凈增持國債14.36萬億日元，平均每月凈增持超過5萬億，節(jié)奏為2020年9月以來最快；6月以來截至6月20日，日本央行凈增持國債2.35萬億日元。日本財務(wù)省6月23日公布數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日當(dāng)周，海外投資者賣出了4.8萬億日元日本國債，單周拋售規(guī)模創(chuàng)歷史紀(jì)錄。據(jù)彭博社統(tǒng)計，恰在同一周，日本央行購買了10.9萬億日元的國債，也是歷史最高水平。
現(xiàn)階段，日債市場波動與日元貶值正在相互反饋。從數(shù)據(jù)上看，10年日債利率與美元兌日元匯率呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性。日元急貶，會撼動日本央行維持寬松的根基，動搖日債投資者的信心。而日債利率的上升，不僅直接影響日元作為融資貨幣的成本、削弱日元需求，還可能傳遞此前一段時間未曾見識的金融不穩(wěn)定信號，可能加劇日元的恐慌性拋售。
日元和日債風(fēng)波如何演繹？——三大矛盾添變數(shù)
目前，很難說日元和日債市場波動已經(jīng)告一段落。這是因為，當(dāng)前日本金融市場正在面臨三大“矛盾”，這些矛盾如何演繹存在很大變數(shù)，短期市場緊張情緒或難根本緩解。
一是，日本國內(nèi)通脹和全球通脹的矛盾。如我們此前報告分析的，國際金融危機后，日本長期維持低通脹環(huán)境，造就了日元的保值能力，也塑造了日本央行長期維持寬松的穩(wěn)定預(yù)期。然而，今年以來俄烏沖突造成原材料價格急劇上漲。由于日本對原材料進(jìn)口高度依賴，“輸入性通脹”壓力不容忽視，日本央行貨幣政策取向面臨挑戰(zhàn)，日債利率波動難平。
二是，日本央行與市場的矛盾。日本央行無疑面臨“兩難”抉擇：一方面，黑田東彥堅持奉行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，維持低利率以支持疲弱的經(jīng)濟(jì)，容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面，日本通脹壓力正在聚集，日元過度貶值增加了進(jìn)口成本、也加劇了金融市場波動。站在市場的角度，對日本央行的質(zhì)疑，可能來自其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的激進(jìn)緊縮（繼而懷疑日本央行是否反應(yīng)太過滯后），也可能來自日本央行與財務(wù)省之間的“政治矛盾”（日本財務(wù)大臣多次表達(dá)對日元貶值的擔(dān)憂）。
總之，現(xiàn)階段日本央行與市場共識正在漸行漸遠(yuǎn)，央行與市場的矛盾最終需要一個了結(jié)：要么是央行“馴服”市場，這或需要日本央行實質(zhì)性大量收購日債，向市場“秀肌肉”，或需要日本通脹和經(jīng)濟(jì)問題不再進(jìn)一步惡化，市場方能被全然說服；要么是央行向市場妥協(xié)，一定程度上放松YCC政策（一個可能情景是，日本央行將YCC的目標(biāo)由10年國債轉(zhuǎn)為5年或7年國債，繼而默許10年日債“破位”。這是因為目前5年和7年日債利率水平較10年更低，所以錨定5年或7年日債利率更加容易，也不會完全失去對日債利率的控制和預(yù)期引導(dǎo)，是一種比較循序漸近的操作）。屆時日債市場短期波動難免，但在經(jīng)歷“陣痛”后，日元匯率可能止跌，日債市場可能逐步恢復(fù)平靜。
三是，美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。俄烏沖突后，美國的“滯脹”壓力以及美聯(lián)儲加息的緊迫性不斷上升，美債利率不斷上探，日本市場面臨的“美元回流”壓力不斷積聚。當(dāng)前，美聯(lián)儲和市場將加息至3.5%以上的“限制性水平”作為共識，但對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的討論則諱莫如深。美聯(lián)儲對遏制通脹的堅決態(tài)度，令人相信“滯脹”只是階段性的，未來美國通脹勢必回落，不確定性在于回落的時間、以及經(jīng)濟(jì)需要付出怎樣的代價。
對于日本央行而言，一個最樂觀的情形可能是，美國和全球通脹開始回落（這并非不可能，6月中旬以來國際油價大幅回落正是一個樂觀信號），又或者是美國經(jīng)濟(jì)下行壓力急劇上升，美國加息預(yù)期得以緩和，繼而美債利率上行和美元升值的動能減弱。外圍環(huán)境的“積極”變化，或能幫助日元匯率止跌甚至反彈（日元“避險屬性”將在海外經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境中更加凸顯）。這意味著，日本央行“堅守”，也許迎來曙光！但在這一并不確定的黎明到來以前，不排除日元和日債波動加劇的可能性。
“亞洲金融危機”會否重演？——兩大屏障作保護(hù)
當(dāng)前，市場高度關(guān)注日元貶值對于亞洲乃至全球金融市場的影響。在實體經(jīng)濟(jì)層面，日元貶值可能削弱其他亞洲地區(qū)出口競爭力；在金融市場層面，日元波動或通過市場情緒傳導(dǎo)引發(fā)其他亞洲貨幣拋售；在政策博弈層面，日元貶值還可能引發(fā)其他地區(qū)央行采取競爭性貶值。日元貶值曾經(jīng)是1997年“亞洲金融風(fēng)暴”的導(dǎo)火索之一。
但對比1997年的亞洲經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，本輪日元貶值對亞洲市場的破壞力更有邊界，具體有兩方面“屏障”值得關(guān)注：
一方面，日本經(jīng)濟(jì)在亞洲的影響力不如從前，中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率反而可能發(fā)揮“壓艙石”作用。2022年5月，IMF最新公布的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子權(quán)重中，將日元的權(quán)重由8.33%下調(diào)至7.59%，而將人民幣權(quán)重由10.92%大幅上調(diào)至12.28%。據(jù)國家外匯管理局在2022年6月發(fā)布的最新研究，隨著中國經(jīng)濟(jì)實力與貿(mào)易大國地位得以夯實，外資持有人民幣資產(chǎn)數(shù)量上升，以及人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣通過事實聯(lián)系在亞洲地區(qū)初步發(fā)揮了“貨幣錨”效應(yīng)。
我們測算，今年以來（截至6月17日），美元兌日元大幅升值17.3%，但同期美元兌韓元、新臺幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度僅為3.1%-8.3%，同期美元兌人民幣升幅的5.1%，可見亞洲貨幣波幅與人民幣更為接近。對比1997年5月至1998年8月，美元兌日元11%的升幅，“撬動”了上述五種亞洲貨幣20%-60%的貶幅，而當(dāng)時保持穩(wěn)定的人民幣匯率“獨木難支”。
另一方面，亞洲其他地區(qū)或有更強能力完成“自我救贖”。
首先，自1997年亞洲金融危機后，亞洲大部分地區(qū)放棄原本的固定匯率制，實行浮動匯率，而浮動匯率在跨境資本流動中發(fā)揮了“平衡器”作用。截至目前，韓國、泰國、印度、印尼、菲律賓等亞洲主要市場已經(jīng)基本實施了浮動匯率制度，而中國大陸、中國臺灣、馬來西亞等地區(qū)實施了有管理的浮動匯率制度。
其次，1997年金融危機后，亞洲國家有意積累更多外匯儲備，大部分地區(qū)外匯儲備占GDP比重均有大幅提升，增厚了對沖資本流出的安全墊。
最后，今年以來原材料價格上漲，雖對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，但對部分亞洲資源出口型地區(qū)而言，反而有益于增加經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，相應(yīng)地區(qū)的貨幣匯率也獲得一定支撐。譬如今年以來印尼盾、泰銖等農(nóng)產(chǎn)品出口國貨幣匯率相較日元、韓元、新臺幣等表現(xiàn)出更強韌性。
作者系CF40青年論壇會員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長鐘正生，平安證券資深宏觀分析師張璐，平安證券宏觀分析師范城愷，文章來源于鐘正生經(jīng)濟(jì)分析。 
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