由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，引發(fā)了全球?qū)τ诮鹑谘苌a(chǎn)品的深刻反思。一方面金融衍生品成為金融市場發(fā)展的重要驅(qū)動力，另一方面金融衍生品監(jiān)管缺位，亦會帶來嚴(yán)重后果。同時(shí)，對于金融衍生產(chǎn)品的認(rèn)識，也可以通過對危機(jī)的反思而更為深入和客觀，如果片面解讀金融危機(jī)時(shí)期部分場外衍生市場所帶來的巨大沖擊，而不能全面把握全球金融衍生市場發(fā)展的趨勢，就可能會使中國的金融市場難以從此次金融危機(jī)中汲取有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)也可能會對中國的金融衍生市場發(fā)展形成不同程度的誤導(dǎo)。實(shí)際上，此次金融危機(jī)從金融衍生市場看主要由場外交易市場引致，對于金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當(dāng)區(qū)分，正確認(rèn)識不同市場對金融市場帶來的不同影響?？梢哉f，在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時(shí)期，金融市場在危機(jī)時(shí)期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對于股指期貨等場內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。
從金融危機(jī)后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看，從繁復(fù)到簡單的回歸基本確立了未來一段時(shí)期金融衍生品的重要趨勢。這當(dāng)中，既有從紛繁復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品的向基礎(chǔ)性衍生品的回歸，從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化的回歸，也有從較為松弛的監(jiān)管紀(jì)律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機(jī)構(gòu)投資者從場外向場內(nèi)的回歸。從這一趨勢中，可以看到發(fā)展股指期貨等基礎(chǔ)性衍生品的更為清晰的內(nèi)在邏輯。
一、 金融危機(jī)成為股指期貨產(chǎn)品的極端壓力測試
在這次金融海嘯中，股指期貨穩(wěn)定市場、管理風(fēng)險(xiǎn)的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貨市場表現(xiàn)突出，運(yùn)行穩(wěn)定，交易量、持倉量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18％。與場外交易的信用衍生品不同，股指期貨非但不是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，而且在金融危機(jī)中有效地減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對30個市場自美國次級貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì)，22個推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中，美國股指期貨的大額避險(xiǎn)交易比例明顯提高，表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。
在危機(jī)發(fā)生初期，股指期貨通過交易量和持倉量的一度持續(xù)放大，承擔(dān)現(xiàn)貨市場拋盤壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ、的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風(fēng)險(xiǎn)壓力下，全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨并不是場外衍生市場上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對沖風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，成為了真正意義上的避風(fēng)港。
透過危機(jī)后期各國對金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對場外衍生品的監(jiān)管上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能更多運(yùn)用場內(nèi)衍生品，這也從一個側(cè)面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險(xiǎn)功能越來越多地被市場所認(rèn)同。
二、 金融危機(jī)中交易所市場和場外交易市場的表現(xiàn)存在顯著差異
1 .交易所市場和場外交易市場運(yùn)作模式不同
21世紀(jì)以來，OTC金融衍生品市場的發(fā)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了場內(nèi)市場的規(guī)模，實(shí)際上與場內(nèi)市場相比缺乏有限風(fēng)險(xiǎn)管理手段的場外市場，恰恰成為此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索之一。根據(jù)國際清算銀行、各國監(jiān)管部門及國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）調(diào)查，至2007年下半年，場外交易未清償合約價(jià)值達(dá)場內(nèi)交易的5倍以上，有些國家場外交易規(guī)模甚至占整個衍生品市場份額的80％以上，其名義價(jià)值增長達(dá)15％。然而，與OTC市場在衍生品交易中占據(jù)越來越重要地位相對照的卻是，OTC市場缺乏應(yīng)有的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化成為金融市場發(fā)展的重要驅(qū)動力，但另一方面，金融衍生品創(chuàng)新亦使金融體系的穩(wěn)定性下降，模糊了金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的界限，降低了金融衍生品監(jiān)管的有效性。作為金融衍生品的主要發(fā)行者和投資者，“影子銀行”系統(tǒng)的快速發(fā)展和高杠桿操作，給整個金融體系帶來了巨大的脆弱性，成為此次全球性金融危機(jī)的主要推手。最終造成本次金融危機(jī)。
金融衍生品市場有兩大組成部分：交易所市場(ETD)和場外交易市場(OTC)。兩者都為滿足投資者特定的交易需求而存在。但兩市場在運(yùn)作模式、交易品種等多方面亦存在重要差別。
交易所市場，在電子化交易風(fēng)行的今天，依然有固定的交易場所；而OTC市場是一個分散的無形市場，沒有固定的、集中的交易場所，而是由許多各自獨(dú)立經(jīng)營的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行交易，主要依靠電話、電報(bào)、傳真和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系成交。交易所市場多采用經(jīng)紀(jì)人制度；OTC市場主要以做市商制度作為組織方式，不需要經(jīng)紀(jì)商這一角色作為中介人。交易所市場中合約的成交由多方公開競價(jià)，由經(jīng)紀(jì)商或交易所電腦系統(tǒng)撮合交易，合約也都已標(biāo)準(zhǔn)化；而OTC市場是一個以議價(jià)方式進(jìn)行交易的市場，不存在為數(shù)眾多的買方和賣方，往往只能進(jìn)行一對一的交易，由雙方協(xié)商議價(jià)。交易所市場由交易所執(zhí)行一線監(jiān)管的職能，并接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等嚴(yán)格監(jiān)管，已經(jīng)形成了一套十分完善的金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系；而OTC市場的監(jiān)管就要放松許多，主要依靠市場自身的約束律（參見表一）。
表一：交易所市場和OTC市場運(yùn)作模式的比較
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交易所市場
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OTC市場
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交易場所
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固定的交易場所
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分散的無形市場
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組織方式
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經(jīng)紀(jì)人制度
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做市商制度
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交易方式
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公開競價(jià)
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議價(jià)方式
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合約形式
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標(biāo)準(zhǔn)化合約
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非標(biāo)準(zhǔn)化合約
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監(jiān)管方式
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專業(yè)的監(jiān)管
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市場自我約束
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主要交易品種
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期貨、期權(quán)
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遠(yuǎn)期、互換
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2 .金融危機(jī)以來，場外交易市場委縮，交易所市場進(jìn)一步發(fā)展，顯示出金融危機(jī)時(shí)期不同市場的生命力
近年來兩個市場的增長速度一直此消彼長。交易所市場的交易量在2001年曾創(chuàng)下47%的增速，當(dāng)年OTC市場以名義價(jià)值計(jì)算僅增加17%。而2004年交易所市場交易量僅上升9%，同期OTC市場則有26%的增長。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹，OTC市場的發(fā)展速度超越了交易所市場。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機(jī)之后，OTC市場委縮較大，市場負(fù)增長，但另一方面，交易所盡管增速放慢，但依舊有約16%的增長速度。
表二：交易所市場和OTC市場增長速度對比
資料來源：國際清算銀行（BIS）、期貨業(yè)協(xié)會（FIA）
從交易所市場的交易品種方面看，2008年相對于2007年，其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長，其中股指期貨增長尤其較大。進(jìn)一步表明，在金融危機(jī)中，場內(nèi)市場仍舊有良好的發(fā)展勢頭。
表三：按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類的全球場內(nèi)衍生品交易量（單位：百萬份合約）
資料來源：美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）
表四：全球場內(nèi)股票類衍生品市場前10大期貨、期權(quán)合約（單位：份合約）
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排名
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合約
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2008年
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2007年
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上漲百分比
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1
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Kospi 200期權(quán)，KRX
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2,766,474,404
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2,709,844,077
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2.1%
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2
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E-mini S&P 500期貨，CME
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633,889,466
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415,348,228
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52.6%
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|
3
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DJ Euro Stoxx 50 期貨，Eurex
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432,298,342
|
327,034,149
|
32.2%
|
|
4
|
DJ Euro Stoxx 50 期權(quán)，Eurex
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400,931,635
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251,438,870
|
59.5%
|
|
5
|
SPDR S&P 500 ETF 期權(quán)
|
321,454,795
|
141,614,736
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127.0%
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6
|
Powershares QQQ ETF 期權(quán)
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221,801,005
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185,807,535
|
19.4%
|
|
7
|
S&P CNX Nifty期貨，NSE India
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202,390,223
|
138,794,235
|
45.8%
|
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8
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S&P 500期權(quán)，CBOE
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179,019,155
|
158,019,723
|
13.3%
|
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9
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iShares Russell 2000 ETF期權(quán)
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151,900,495
|
154,059,054
|
-1.4%
|
|
10
|
S&P CNX Nifty期權(quán)，NSE India
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150,916,778
|
52,707,150
|
186.3%
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三、2008金融危機(jī)導(dǎo)致的市場大幅波動，更凸顯金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具的現(xiàn)實(shí)巨大需求
從國際經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)貨市場價(jià)格的劇烈波動是衍生品出現(xiàn)的重要條件。國債期貨在美國的起步發(fā)展，緣于利率的自由波動。70 年代早期，布雷頓森林體系崩潰后，越來越多國家選擇了浮動匯率制，在國際上，表現(xiàn)為主要國家貨幣匯率的大幅波動。導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的增大，成為國債期貨推出與發(fā)展的重要原因。股市方面，美國 1973—1974年股票市場動蕩、波動大，而美國政府的政策使得股市的波動加大。由于損失巨大，眾多投資者紛紛離開股票市場，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款，在嚴(yán)峻形勢下，相關(guān)管理機(jī)構(gòu)被迫設(shè)法對此進(jìn)行改革和創(chuàng)新，以滿足股票投資者對于避險(xiǎn)手段的迫切需求，從而促進(jìn)股市的正常發(fā)展?？梢哉f，正是由于國債市場和股票市場價(jià)格的劇烈波動，使得衍生品有市場的需求，金融衍生品的出現(xiàn)成為必然。
中國股市的一個顯著特點(diǎn)是波動幅度較大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。有關(guān)實(shí)證分析表明,美國、英國、法國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占全部風(fēng)險(xiǎn)比例分別為 26. 8 % ,34. 5 %和32. 7 % ,而中國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá) 65. 7 %。股指波動幅度以上證指數(shù)為例，其在中位點(diǎn)平均年上下波幅在 30 %以上，遠(yuǎn)超過成熟市場的波幅（參見圖五）。
因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的直接和間接的影響，中國內(nèi)地證券市場在2008年的市場波動異常劇烈，上證綜指從最高點(diǎn)的6124點(diǎn)直線跌落至1664點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到73%；從個股上看，1200只個股全年跌幅都在50%以上，個別個股距離最高價(jià)的跌幅曾一度超過90%，幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理造成了前所未有的挑戰(zhàn)，股市的巨幅波動迫切需要相關(guān)的金融衍生工具，套期保值，對沖管理風(fēng)險(xiǎn)。
圖五：十年間上證指數(shù)變化及單季度跌幅
數(shù)據(jù)來源：Wind
四、現(xiàn)貨市場的發(fā)展、市場結(jié)構(gòu)的變化、金融創(chuàng)新的需求，增加了股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求
從全球市場看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動效應(yīng)日益明顯。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的理性有效地引導(dǎo)了市場預(yù)期，確保了股指期貨在極端壓力下的平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面，股指期貨為投資者形成穩(wěn)定預(yù)期提供了制度保障，使得機(jī)構(gòu)投資者更加理性成熟。同時(shí)，運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置，能夠顯著提高同類機(jī)構(gòu)投資者的投資策略差異化程度，減少在現(xiàn)貨市場的集中持股。股指期貨作為股市減震器功能的發(fā)揮，促成了機(jī)構(gòu)投資者在金融危機(jī)中廣泛利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，并將進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者在金融危機(jī)后向場內(nèi)市場的復(fù)歸。
在金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)金融市場上的一些大型基金和保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的沖擊。例如，近年來在美國市場份額不斷上升的指數(shù)型共同基金，利用股指期貨通過正向或反向跟蹤股票指數(shù)，構(gòu)建出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的指數(shù)型基金產(chǎn)品。在金融危機(jī)中，得益于運(yùn)用股指期貨鎖定風(fēng)險(xiǎn)，一些杠桿做空指數(shù)型基金表現(xiàn)較好，并一度逆市獲得正的資金流入。
與之相對照的是，在這一輪的市場深幅調(diào)整中，我國機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險(xiǎn)機(jī)制，我國機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值，投資業(yè)績嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn)，不僅只能被動地承受下跌調(diào)整帶來的損失，而且在市場劇烈波動時(shí)也只能以賣出股票的方式來降低風(fēng)險(xiǎn)，被迫加入追漲殺跌的隊(duì)伍，這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
從
國際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的出現(xiàn)是以現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性為前提的。二戰(zhàn)以后，以美國為代表的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的股票市場取得飛速發(fā)展，體現(xiàn)在上市股票數(shù)量和股票市值大幅增加。紐約證券交易所 1980 年的股票交易量達(dá)到 3749億美元，是1970 年的 3.93倍，日均成交4490萬股， 是 1960 年的19.96 倍， 上市股票 337億股， 市值 12430 億美元， 分別是1960年的 5.185 倍和 4.05 倍。同時(shí)，股票市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場中處于主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者通過優(yōu)化投資組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求越來越強(qiáng)烈。
表六：推出股指期貨時(shí)各國股票市場規(guī)模和流動性的比較
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國別
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美國
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英國
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日本
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推出股指期貨的時(shí)間
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1982年 2月
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1984年 5月
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1988年 9月
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當(dāng)時(shí)的股市市值（億美元）
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14598．5
|
15800．0
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10296．0
|
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當(dāng)年的 GDP（億美元）
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30414
|
44920
|
28600
|
|
當(dāng)時(shí)的股市市值占 GDP的比例
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48%
|
35．2%
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36%
|
|
當(dāng)時(shí)股市的月?lián)Q手率
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20．4%
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23．6%
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17．7%
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資料來源：自《世界經(jīng)濟(jì)年鑒》和《International Financial Statistics》 ；世界銀行及 IMF 數(shù)據(jù)庫。
近年來，中國股票市場亦逐步完善和發(fā)展，現(xiàn)貨規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)歷過大牛市和大熊市的洗禮，上市公司不斷增加，特別是市場流通股比例迅速提高。
表七：滬深股市基本情況
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滬深兩市
|
滬市
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深市
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主板
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中小企業(yè)板
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公司數(shù)量(個)
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1645
|
866
|
779
|
1352
|
293
|
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總市值(億元)
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249580.55
|
202480.96
|
47099.59
|
238181.78
|
11398.77
|
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增長率(%)
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-37.75
|
242.41
|
-86.22
|
-38.97
|
7.06
|
數(shù)據(jù)來源：WIND資訊
機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步深入發(fā)展，基金市場的資產(chǎn)管理規(guī)模顯著擴(kuò)大。對于基金管理行業(yè)而言，管理規(guī)模已經(jīng)上了一個臺階，行業(yè)成長進(jìn)入新階段。迅速擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者相較波幅巨大的市場，對于股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求更加迫切。
表八：全部基金凈資產(chǎn)規(guī)模和增長率
資料來源：Wind
表九：基金公司數(shù)量和基金數(shù)量
資料來源：Wind
同樣值得關(guān)注的是，在金融危機(jī)中可以看到，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場風(fēng)險(xiǎn)，也可以在公募基金等理財(cái)產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品，豐富理財(cái)產(chǎn)品的層次，改變目前理財(cái)投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。例如，美國共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結(jié)合的指數(shù)型基金都是以股指期貨為基礎(chǔ)的重要金融創(chuàng)新。因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化所可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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