主要結論：
克魯格曼的“三元悖論”再度成為影響當前市場流動性的內在邏輯；
09年四季度和2010年上半年，在人民幣升值預期、加息預期、風險偏好回升和貿(mào)易順差恢復等因素作用下，外匯占款將會加速增長，成為支撐國內流動性的重要力量。
短期內，由于央行公開市場操作難以完全適時對沖激增的外匯占款，基礎貨幣供應將進一步增加，導致貨幣供應量提升。同時，外匯占款對信貸投放并不產(chǎn)生擠出效應。
需要關注的風險主要來自央行貨幣政策，包括匯率、利率和公開市場操作。一旦匯率、利率水平上調，勢必降低人民幣資產(chǎn)吸引力，外資流入必然減緩，進而對市場流動性造成較大負面影響。另一方面，如果央行加大公開市場操作大量回收基礎貨幣，也會抵消外匯占款對流動性的支撐，影響市場的流動性。
目前，資本市場對于流動性問題普遍擔憂，尤其擔心信貸增速回落后，流動性會隨著回落。事實上，信貸增長不可能也不必要維持09年前三季度的高速增長，但是流動性充裕的情形卻未見得隨著信貸增速降低而消失，這主要是因為在人民幣升值預期、加息預期、風險偏好回升和出口好轉導致順差增加等因素作用下，外匯占款急劇增加導致央行貨幣被動投放基礎貨幣，而央行的公開市場操作具有滯后性，可能造成短時間市場流動性過度充裕。我們認為，外匯占款已成為判斷未來流動性的一項關鍵指標。
一、關于“三元悖論”的命題
1999年，美國經(jīng)濟學家克魯格曼在蒙代爾---弗萊明模型基礎上提出所謂的“三元悖論”，認為一國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，一國政府最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。隨著中國經(jīng)濟的日益開放，自1994年以來，“三元悖論”在我國就具有了一定的適用性。特別是2004年人民幣匯率形成機制改革后尤為顯著。
圖 1：克魯格曼的“三元悖論”
由于中國在上世紀90年代到本世紀初期，我國在貨幣政策目標是維持人民幣穩(wěn)定和控制通貨膨脹，為此，控制資本流動。加入世貿(mào)組織以來，我國的封閉經(jīng)濟模式逐步邁向開放型增長，經(jīng)常賬戶已經(jīng)實現(xiàn)資金自由流動，資
本賬戶也部分放開，實際上執(zhí)行的是“真實性審核”，對資本流動的控制大幅放松。在這樣的條件下，只能夠在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定之間選擇一個。
中央銀行一直強調穩(wěn)定的匯率水平，周小川行長9 月23 日表示：現(xiàn)在我們的貨幣政策是把四個目標（低通貨膨脹、經(jīng)濟增長、就業(yè)的增長和國際收支平衡）結合起來統(tǒng)籌考慮，保持人民幣幣值穩(wěn)定。在這樣的背景之下，央行只能放棄貨幣政策獨立性，這就必然導致由于外匯占款提高導致的被動貨幣擴張。
9月份，我們已經(jīng)觀察到這一現(xiàn)象。隨著我國經(jīng)濟增長確定性逐漸明朗和全球市場風險偏好回升，短期資本重新回流，加之出口回暖，貿(mào)易順差恢復，導致近期外匯占款帶來的流動性暴增，9月份高達4067.69億元（圖2），為17個月來最高，而同期新增貸款達到5166億元，遠超市場預期的4000億元。
圖 2：9月外匯占款新增額創(chuàng)17個月最高水平
資料來源：Wind，工銀瑞信
我們判斷，未來3-6個月這一趨勢會延續(xù)，外部流動性替代內部流動性，將成為市場新增流動性的重要力量。
二、外匯占款激增的內在邏輯
外匯占款的來源主要包括貿(mào)易順差、FDI和短期資本流入，其中短期資本流入對市場波動影響最大。我們認為，在人民幣升值預期、人民銀行加息預期和全球風險偏好回升的基礎上，短期資本流入將加速。另一方面，伴隨出口好轉，貿(mào)易順差有望進一步增長。
1、升值預期再起
09年3月以來，人民幣NDF市場人民幣兌美元一年期遠期匯率開始低于市場即期匯率；8月，兩者之間的差距進一步擴大，且有繼續(xù)背離之勢（圖3）。這一指標歷來都顯示了市場對人民幣匯率走勢的判斷。歷史數(shù)據(jù)顯示，中美季度GDP同比增長率之差大約領先人民幣升值預期2-3個季度（圖5），美元走勢略為領先（圖4），目前美元趨勢性貶值已經(jīng)形成，同時我國經(jīng)濟增長強勁，顯示人民幣升值預期將進一步提高，必然引起短期資本流入。
圖 3：人民幣升值預期再起
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 4：美元持續(xù)貶值催生人民幣升值預期
資料來源：Wind，工銀瑞信
2、加息預期悄然而至
10月6號，澳大利亞央行宣布加息25個基點，將利率提至3.25%；10月27日，印度央行宣布將存款準備金率由24%提高至25%；而在10月28日，挪威央行將利率上調25個基點至1.5%，成為歐元區(qū)首個貨幣政策轉向的國家。這些經(jīng)濟體或者受金融危機影響較小，如澳大利亞、挪威等都是資源型國家，是少數(shù)幾個幾乎不受金融風暴沖擊的發(fā)達國家；或者就是經(jīng)濟恢復狀況良好，央行為了對抗流動性泛濫適當收緊銀根，如印度，該國政府預估2010年3月財政年度，經(jīng)濟增長將達到6.5%-6.75%。中國經(jīng)濟09年令全球矚目，在政府強有力的政策支持下，3季度GDP增速恢復至8.9%，不僅遠遠高于發(fā)達國家（圖5），更在金磚四國中一枝獨秀（圖6）。外圍經(jīng)濟體開始收縮貨幣政策，提高了投資者對中國收縮貨幣政策的預期。
圖 5：中國經(jīng)濟快速好轉帶來人民幣升值壓力
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 6：中國GDP增長在金磚四國中最快
資料來源：Wind，工銀瑞信
從國內情況來看，也存在一些推動加息的因素。第一，10月22日召開的國務院常務會議提出，加強通脹預期管理，這是中央實行經(jīng)濟刺激政策以來首度提出的概念。第二，9月份CPI同比跌幅收窄至0.8%，PPI同比跌幅降至7%，收縮幅度均快于市場預期。預計11月份CPI將由負轉正，2010年1月PPI也將開始上升。通脹似乎即將重回中國。中期看，央行確實存在加息對抗通脹的需要。第三，今年資產(chǎn)價格上漲過于迅速，截至10月29日，上證綜指上漲62.6%，同時房地產(chǎn)價格大幅上升，一些城市房價已超過07年同期價格，如廣東省前三季度商品房銷售均價為6447元/平方米，同比增長7.6%，超過了2007年6027元/平方米的同期均價。如果繼續(xù)執(zhí)行過于寬松的貨幣政策導致市場流動性泛濫，必然導致資產(chǎn)泡沫重現(xiàn)，將會危及未來經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。因此，從資產(chǎn)價格的角度看，央行也有必要對貨幣政策進行結構性的微調。
加息預期對于人民幣升值預期也具有促進作用。06年8月，央行提高利率27個基點，這是93年7月以來首次加息。這一政策措施打開了市場對于央行加息的想象力，隨后半年內人民幣升值預期大幅攀升，直至07年3月央行第二次加息人民幣升值預期才有所回落（圖7）。
圖 7：加息預期助漲人民幣升值預期
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 8：06年底至07年初加息周期開始時資本加速流入
資料來源：Wind，工銀瑞信
升息周期對短期資本流入的影響非常明顯，而且資本往往會在加息周期前或初期大規(guī)模進入。06年下半年開始我國進入加息周期，同期短期資本流入大幅上升（圖8）。目前我國尚處于高增長、低通脹階段，下一階段通脹上升不可避免，必然會引起短期資本大規(guī)模流入。
3、市場風險偏好回升
隨著各國經(jīng)濟好轉，資金對經(jīng)濟危機的恐懼有所降低，風險偏好回升。截至10月28日，美國TED利差為0.2106，已降至歷史平均水平以下（圖9）。資金從貨幣市場流向債券和股票市場，從成熟市場流向新興經(jīng)濟體，這促進了
短期資本流入國內市場。
在升值預期、加息預期和風險偏好回升的共同作用下，資本流入將進一步加速。
圖 9：TED利差降至歷史平均水平以下
資料來源：Wind，工銀瑞信
4、出口超預期導致順差加速增長
9月出口同比降幅降至17%，遠好于市場預期的21%。四季度，促進出口加速回暖的因素繼續(xù)存在，如發(fā)達國家經(jīng)濟加速好轉（圖10）、我國勞動密集型產(chǎn)品產(chǎn)品相對發(fā)展中國家存在競爭優(yōu)勢（圖11）、機電產(chǎn)品出口好轉（圖12）、發(fā)達國家對新能源如多晶硅等的進口促使相關產(chǎn)業(yè)好轉等，除此以外，商務部等相關部門對出口回暖的預期相對謹慎，這就為出口相關刺激政策的延續(xù)和擴展留下了很大空間。進口方面，導致9月份進口大幅上升的主要是大宗商品進口恢復，這是因為政府投資項目大量推進導致的，隨著政府投資增長放緩，進口回暖好于出口的可能性不大。因此，貿(mào)易順差增速有望扭轉持續(xù)下滑局面，這也為外資占款增加提供了保障。
圖 10：美日歐PMI均接近或超過夸張水平
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 11：中國勞動密集型產(chǎn)品出口好于東盟等發(fā)展中國家
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 12：高新技術產(chǎn)品、機械產(chǎn)品出口有望在美國經(jīng)濟轉暖后好轉
資料來源：Wind，工銀瑞信
三、外匯占款激增的效應分析
在人民幣升值預期、加息預期、風險偏好回升和出口轉好等因素的作用下，4季度和2010年上半年外匯占款增加是大概率事件。由此將會帶來以下幾方面的效應：1）在央行采取沖銷操作具有滯后性和不完全性的情況下,貨幣供應量將持續(xù)上升；2）資本流入將加速；3）同時，信貸總量不會萎縮，但是信貸分布結構將發(fā)生變化。
1、外匯占款增加很可能導致貨幣供應量上升
外匯占款是由外貿(mào)企業(yè)（或外國投資企業(yè)）將外匯付給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將一部分外匯賣給中央銀行而形成的（圖13）。經(jīng)過這個過程，金融機構外匯占款就變成了兩個部分：中央銀行外匯資產(chǎn)和商業(yè)銀行持有的外匯資產(chǎn)?，F(xiàn)實中商業(yè)銀行會將外匯占款保持在一個適當、固定的水平來降低整體資產(chǎn)的風險，這樣就促使金融機構每月新增外匯占款總量與人民銀行新增外匯資產(chǎn)總量變動趨于一致，且差額不大（圖14）。因此，分析外匯占款對貨幣供應量的影響，實際上就是分析央行外匯資產(chǎn)變化對貨幣供應量的變化。
依照理論，外匯占款變動應當導致貨幣供應的變動，但03年到09年的數(shù)據(jù)顯示二者關系并不密切（圖15）。這是因為央行新增外匯資產(chǎn)只是貨幣投放的三個渠道之一，只有在公開市場操作和財政存款不變的前提下，外匯占款增加才可以導致基礎貨幣增加，進而通過貨幣乘數(shù)實現(xiàn)貨幣擴張。但央行可以通過公開市場操作來沖銷或彌補基礎貨幣的超額或不足。因此，觀察外匯占款對貨幣供應量的影響還需要考慮人民銀行公開市場操作。當月新增外匯占款減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應量的關系就相當密切了。
圖 13：外匯占款形成過程
資料來源：工銀瑞信
圖 14：中央銀行每月新增外匯資產(chǎn)與金融機構每月新增外匯資產(chǎn)變動趨于一致，且兩者差額不大
資料來源：Wind，工銀瑞信
在外匯占款激增的情況下，央行公開市場操作會發(fā)生怎樣的變化呢？實證分析表明，央行公開市場操作對基礎貨幣的回收會滯后外匯占款新增額3-4個月，而且力度不及外匯占款的增加量，4個月以后才能基本沖銷外匯占款增加帶來的影響（圖17、18）。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在外匯占款增加的當月，央行不但不會擴大現(xiàn)金回收，反倒會降低現(xiàn)金回收力度，這進一步增強了外匯占款短期內推升貨幣供應量的能力。結合目前中央政府屢次強調的“維持政策環(huán)境不變”，我們認為，短期內央行不太可能采取大規(guī)模的沖銷操作，外匯占款增加將維持目前流動性寬松局面。
圖 15：外匯占款形成過程
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 16：當月新增外匯資產(chǎn)減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應量關系密切
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 17：外匯占款當月增加不會立即導致央行加大貨幣回收
資料來源：Wind，工銀瑞信
圖 18：外匯占款對公開市場操作影響的回歸分析
資料來源：工銀瑞信
2、外匯占款增加意味著外資流入加速
短期資本流入會推高資產(chǎn)價格，目前比較普遍的是使用“外匯儲備-貿(mào)易順差-FDI”方法，實際上這個方法是將外匯儲備中變化比較穩(wěn)定的部分排除掉，分析包括短期資本流動、匯兌損益、投資收益等在內的其他因素對外匯儲備的影響。因此，用上述流行公式計算出來的并不能準確衡量短期資本流動。
這里需要探討外匯占款和外匯儲備的關系。外匯占款與外匯儲備既有區(qū)別又有聯(lián)系。聯(lián)系之處在于，從總量的概念上來看，二者是一個意思，2009年8月，中央銀行外匯資產(chǎn)以人民幣計大約為16萬億，而截至當月的外匯儲備為2.2萬億美元，由于央行并沒有公布是不變價還是當年價，按人民幣近年對美元平均匯率計算，基本上是一致的。區(qū)別之處在于，外匯儲備的變動可能是由于匯兌損益、投資收益等非資金流動因素引起的，但這些變化只有在結算時才會導致外匯占款的變動，所以二者在某些月份上的變動可能不一致，但是總量上是一致的（圖19）。07年以來，隨著次貸危機愈演愈烈，美國市場波動幅度加大，全球市場變幻莫測，導致我國外匯儲備也隨之發(fā)生劇烈變動。雖然其中短期資本流動也有助漲助跌，但匯率變化和資產(chǎn)價格波動對外匯儲備的影響也非常大，這時用外匯儲備推算出來的短期資本流入就非常不準確。所以，外匯占款變化可以更好地衡量資本流動狀況。
4季度和2010年上半年我國外匯占款加速回升，預示著流入國內的資本也會加速，從這個意義上來說，國內市場資金供給將隨著國際資本流入更為寬裕。
圖 19：當月央行新增外匯資產(chǎn)和外匯儲備變化
資料來源：Wind，工銀瑞信
3、信貸與外匯占款不會此消彼長，但信貸投放結構將發(fā)生變化
信貸的作用是作為貨幣乘數(shù)機制的一部分將基礎貨幣變?yōu)樨泿殴┙o。這個作用不受基礎貨幣類型的影響。不管基礎貨幣是由外匯占款形成的，還要有國內居民存款形成的，信貸都是商業(yè)銀行通過貨幣乘數(shù)進行的貨幣投放。因此，外匯占款變動不會對信貸產(chǎn)生擠出效應（圖20）。我們的實證研究也發(fā)現(xiàn)，由于外匯占款增加帶來了基礎貨幣投放的增加，往往會促進信貸增長，尤其是在外匯占款增加后的第二個月這個作用最為明顯。
圖 20：當月央行新增外匯資產(chǎn)和外匯儲備變化
資料來源：Wind，工銀瑞信
如果央行通過壓縮信貸來調控貨幣供給，那么外匯占款增加就會導致信貸增量出現(xiàn)地區(qū)差異，即外向型經(jīng)濟區(qū)域獲得較多貸款，非外向型經(jīng)濟區(qū)域獲得的貸款較少。這會導致大力發(fā)展出口的地區(qū)流動性充裕，而內銷企業(yè)很難獲得貸款支持。如果還采取較為嚴格的信貸規(guī)?？刂?，只會加劇貨幣供應量的區(qū)域失衡。因此，我們并不認為央行會因為外匯占款被動投放的基礎貨幣增加而嚴格控制信貸規(guī)模亦或是加息。
四、結論
09年四季度和2010年上半年，在人民幣升值預期、加息預期、風險偏好回升和貿(mào)易順差恢復等因素作用下，外匯占款將會加速增長，成為支撐國內流動性的重要力量。
短期內，由于央行公開市場操作難以完全適時對沖激增的外匯占款，基礎貨幣供應將進一步增加，導致貨幣供應量提升。同時，外匯占款對信貸投放并不產(chǎn)生擠出效應。
需要關注的風險主要來自央行貨幣政策，包括匯率、利率和公開市場操作。一旦匯率、利率水平上調，勢必降低人民幣資產(chǎn)吸引力，外資流入必然減緩，進而對市場流動性造成較大負面影響。另一方面，如果央行加大公開市場操作大量回收基礎貨幣，也會抵消外匯占款對流動性的支撐，影響市場的流動性。
作者：陳超（工銀瑞信基金管理有限公司首席經(jīng)濟學家）
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