五月，加密貨幣市場劇烈動蕩。
事件起源于穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）及與其綁定的LUNA幣的崩盤。穩(wěn)定幣是一種市場價值與美元或黃金等“穩(wěn)定的”儲備資產(chǎn)掛鉤的加密貨幣，在加密貨幣市場承擔(dān)定價錨和交易媒介的功能，是連接加密貨幣和法定貨幣的橋梁。加密貨幣市場需要幣值穩(wěn)定且不受監(jiān)管政策限制的可自由流通的貨幣來滿足交易、流通和支付等功能，傳統(tǒng)法幣受到各國監(jiān)管的限制，而比特幣（BTC）等加密貨幣價值波動又太大，因此穩(wěn)定幣就應(yīng)運(yùn)而生了。穩(wěn)定幣既有數(shù)字貨幣的優(yōu)勢，如流通的便利性、可追溯性、可編程性等，又有法幣的穩(wěn)定性，很快成為了加密貨幣市場重要的交易和結(jié)算工具。
本文要討論的UST即為穩(wěn)定幣的一員，且在崩盤前是市值排名第三的穩(wěn)定幣。作為美元穩(wěn)定幣，UST本應(yīng)以1:1的固定匯率與美元掛鉤，但5月7日起UST開始失去與美元1:1的對價，隨后其價值開始迅速下跌，到5月9日跌至35美分，目前其價格已接近0。
圖1 UST/USD近三月價格走勢
資料來源：Coinmarketcap
而LUNA幣作為UST的綁定貨幣，其價格也在5月8日至12日這段期間經(jīng)歷了巨幅下跌。五月初LUNA的價格還在80美元以上，甚至在4月曾一度接近120美元，跌至如今也是將近0了。
圖2 LUNA/USD近三月價格走勢
資料來源：coinmarketcap
一、“穩(wěn)定幣”不穩(wěn)定會對加密貨幣市場造成什么影響？——UST崩盤引起的震蕩
在崩盤之前，UST的市值剛在4月超越了BUSD，成為第三大穩(wěn)定幣。因此，UST在5月的崩盤對整個“幣圈”都產(chǎn)生了巨大影響，包括比特幣在內(nèi)的多種加密貨幣價格紛紛跳水。圖3展示了比特幣價格受UST崩盤影響產(chǎn)生的大幅下跌?？梢钥闯霰忍貛艃r格目前仍處于低位，UST開始崩盤距今已過去了一個月，然而比特幣價格仍未恢復(fù)到事件前的水平。而其他一些主流的加密貨幣，如以太坊、幣安幣、瑞波幣等，其價格也呈現(xiàn)出與比特幣類似的走勢?？傮w來看，加密貨幣市場整體上因UST的崩盤遭受了重創(chuàng)，且目前仍未恢復(fù)。
圖3 BTC近三月價格走勢
資料來源：coinmarketcap
除了導(dǎo)致眾多加密資產(chǎn)價格下跌，UST的崩盤對市場流動性也產(chǎn)生了很大影響。
圖4展示了幾大主流穩(wěn)定幣在UST崩盤前后的交易量變化情況?？梢钥闯鯱ST崩盤導(dǎo)致了幾大主流穩(wěn)定幣交易量大幅上升，在5月12日實(shí)現(xiàn)了中心化交易所穩(wěn)定幣交易量的歷史新高$210億。隨著拋售壓力蔓延到UST以外的其他穩(wěn)定幣，USDT和USDC的交易量在5月12日都達(dá)到了歷史新高，分別是$90億和$68億。由于USDT的價格受UST崩盤的影響出現(xiàn)了短暫下跌，在5月12日跌到$0.98以下，大量投資者將USDT換成USDC，或者交易USDT以從Tether提供的1:1贖回機(jī)制獲利，因此導(dǎo)致了USDC和USDT交易量的大幅上升。
圖4 幾大主流穩(wěn)定幣交易量
資料來源：Kaiko
另一方面，UST崩盤導(dǎo)致了BTC的市場深度大幅下降，買賣價差大幅上升。圖5展示了UST崩盤后幾大主要的加密貨幣交易所中BTC市場深度和買賣價差的變化情況。可以看出BTC的市場深度從5月9日到13日大幅下降，而買賣價差則大幅上升，即使是流動性最好的交易所也未能避免，這兩個指標(biāo)都說明UST崩盤造成了BTC流動性的下降。但買賣價差在5月14日之后開始恢復(fù)到之前的水平，而市場深度需要更長時間恢復(fù)?？傮w來看，UST崩盤對市場流動性影響的持續(xù)時間要短于對價格影響的持續(xù)時間。
圖5 UST崩盤對比特幣市場深度和買賣價差的影響
二、“穩(wěn)定幣”為何不穩(wěn)定？——UST崩盤原因分析
那么UST為什么會崩盤呢？首先就要從它的穩(wěn)定機(jī)制說起。
穩(wěn)定幣大致可以分為三類：
第一類是法定資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣，USDT和USDC就是這類穩(wěn)定幣的代表。這類通常以法定貨幣，比如美元，或者黃金、原油等作為抵押。這類穩(wěn)定幣由于有法定資產(chǎn)作為抵押，通常其價值可以保持較好的穩(wěn)定性。但通過抵押法定資產(chǎn)來發(fā)幣也意味著這類穩(wěn)定幣無法完全做到“去中心化”。USDC和Binance USD 都100%由國債和銀行余額支持，而Tether（USDT）還持有其他資產(chǎn)，例如商業(yè)票據(jù)。到目前為止，USDT和USDC一直保持了較好的穩(wěn)定性，在UST崩盤時，USDT受其波及也產(chǎn)生了短暫的震蕩，但很快恢復(fù)到了原位。USDC和USDT在整個加密貨幣市場有著廣泛的應(yīng)用，在加密貨幣衍生品交易中也被用作某些合約的報價和結(jié)算貨幣，如在Bit.com交易的USDT本位的BTC和ETH永續(xù)期貨合約、在Binance交易的USDT本位的多種加密貨幣的永續(xù)期貨合約和交割期貨合約。
第二類是以DAI為代表的加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣。這類穩(wěn)定幣通常以其他加密貨幣作為抵押，因此比第一類穩(wěn)定幣更“去中心化”。而由于加密貨幣的高波動性，這種抵押通常是超額抵押，即儲備賬戶中加密資產(chǎn)的價值要超過所發(fā)行穩(wěn)定幣的價值。以DAI為例，DAI的抵押資產(chǎn)包括以太坊和其他加密貨幣，抵押資產(chǎn)的價值是流通中DAI的價值的150%。但即使是超額抵押，抵押資產(chǎn)本身價值的高度不確定性仍使得這類穩(wěn)定幣較第一類穩(wěn)定幣有更大風(fēng)險。
第三類是算法穩(wěn)定幣，UST即屬于這一類，其他的算法穩(wěn)定幣還包括MIM、FRAX、USDD、USDN等。這類穩(wěn)定幣不依賴于資產(chǎn)的抵押，而是依靠算法來實(shí)現(xiàn)價格的穩(wěn)定，其中心思想是通過算法調(diào)節(jié)該穩(wěn)定幣的市場供求關(guān)系，進(jìn)而調(diào)整價格。Terra將UST與原生加密貨幣LUNA進(jìn)行綁定，每鑄造一枚UST，就要銷毀價值一美元的LUNA。若UST的價格小于1美元，投資者可以用低于1美元的價格買入UST，將其置換為價值1美元的LUNA，然后通過賣出LUNA獲利。反之，若UST的價格超過1美元，則可以通過銷毀價值1美元的LUNA來鑄造一個UST，以此獲得差價。通過這種套利機(jī)制，理論上即可將UST的價格穩(wěn)定在1美元。
可以看出這種完全建立在算法上而沒有任何抵押資產(chǎn)的穩(wěn)定幣具有很大的潛在風(fēng)險。為了回應(yīng)外界對于UST缺乏抵押資產(chǎn)的批評，Terra的創(chuàng)建者Do Kwon又成立了LUNA基金會（LUNA Foundation Guard, LFG）以進(jìn)一步保障UST與美元的掛鉤。LFG從今年2月開始購入了大量比特幣及其他加密貨幣作為UST的儲備幣。這個BTC儲備與第二類穩(wěn)定幣的抵押加密資產(chǎn)不同，因?yàn)閁ST的發(fā)行并不與BTC儲備掛鉤。當(dāng)UST出現(xiàn)擠兌，價格跌破$1時，LFG將使用其BTC儲備在市場上回購足夠的UST，以使UST的價格恢復(fù)到$1。
事實(shí)已經(jīng)證明了上述理論和保障機(jī)制并不能保障穩(wěn)定幣UST的穩(wěn)定。穩(wěn)定機(jī)制的潛在風(fēng)險是UST崩盤的內(nèi)在原因，而此次崩盤發(fā)生的直接誘因是Anchor的大規(guī)模提款和UST的大量拋售。
Anchor是Terra推出的一種去中心化金融協(xié)議，該協(xié)議為UST存款者提供接近20%的年化收益率。Anchor協(xié)議的推出是為了以高收益率吸引投資者，從而推高市場對UST的需求。但提供這樣高的收益率使Anchor需要支出巨額利息，導(dǎo)致了Anchor入不敷出的局面。雖然Anchor依然持續(xù)運(yùn)營了一段時間，但也埋下了重大的市場隱患。
UST此次與美元的脫鉤始于5月7日，與之伴隨的是Anchor的UST存款從140億美元下降到112億美元以及UST在各平臺被大量拋售，僅在Curve Finance上就有1.5億美元的UST被拋售。Anchor存款的大額提取和UST被大量拋售向市場釋放了非常消極的信號，投資者對于UST的信心迅速崩塌。而隨著UST的下跌，LUNA的價格也隨之下跌。算法為了維持UST的穩(wěn)定，迅速增發(fā)了大量的LUNA，然而增發(fā)并沒有使UST的價格恢復(fù)，反而使得LUNA的價格持續(xù)下跌。這樣的過程形成了一個死亡螺旋，二者的價格很快就跌到了0附近。在UST價格下跌過程中，LFG為了拯救UST出售了其比特幣儲備，這一大規(guī)模出售也成為比特幣價格下跌的重要原因。
三、從此次“穩(wěn)定幣”危機(jī)中我們應(yīng)該思考什么？——UST崩盤啟示
UST的崩盤證明了即使是市值非常高的加密貨幣也可能在短短幾天內(nèi)蒸發(fā)掉，并沒有“大而不能倒”。
UST作為第三大穩(wěn)定幣，此次的崩盤事件造成了整個加密貨幣市場的動蕩，多種加密貨幣價格紛紛跳水，很多投資者因此遭受了巨額損失。可以看出，加密市場的傳染風(fēng)險至少與其他金融領(lǐng)域一樣大，甚至更大。而穩(wěn)定幣作為加密貨幣市場中交易和流通的媒介，其重要性不言而喻，尤其是幾大主流的穩(wěn)定幣，其穩(wěn)定性對加密貨幣市場的正常運(yùn)行有很大影響。算法穩(wěn)定幣完全依賴算法來調(diào)整供求關(guān)系以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，并沒有資產(chǎn)作為抵押，從機(jī)制設(shè)計上就有潛在的不穩(wěn)定性，所以風(fēng)險較大。但有抵押資產(chǎn)的第一類和第二類穩(wěn)定幣也并非沒有風(fēng)險，第一類穩(wěn)定幣受到抵押資產(chǎn)是否足額及是否有很好的變現(xiàn)能力等影響，第二類穩(wěn)定幣的抵押資產(chǎn)是加密貨幣，加密市場的整體狀況會對其穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。因此，穩(wěn)定幣也有一定的風(fēng)險，并不真正“穩(wěn)定”。
此次的UST崩盤及加密貨幣市場的動蕩也引起了監(jiān)管者的注意。美國財政部長Janet Yellen在5月10日的聽證會上表示與穩(wěn)定幣相關(guān)的風(fēng)險正在迅速增長，并敦促建立穩(wěn)定幣監(jiān)管的新框架。美國紐約州金融服務(wù)局（DFS）在6月8日發(fā)布了美元支持的穩(wěn)定幣的監(jiān)管指南，對穩(wěn)定幣的備付和可贖回性、準(zhǔn)備金要求和獨(dú)立審計這幾個方面進(jìn)行了規(guī)定。新加坡金融管理局（MAS）也警告稱，加密貨幣風(fēng)險很高，不適合散戶投資者。同時，MAS也在研究在新加坡對穩(wěn)定幣進(jìn)行監(jiān)管。英國財政部提出利用現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)制來幫助降低與穩(wěn)定幣和其他數(shù)字結(jié)算資產(chǎn)相關(guān)的潛在風(fēng)險，韓國也擬啟動數(shù)字資產(chǎn)委員會來對加密貨幣市場進(jìn)行監(jiān)管?？梢灶A(yù)見的是，未來各國將會加強(qiáng)對加密貨幣市場的監(jiān)管，進(jìn)一步推動市場的規(guī)范運(yùn)行。
由于我國目前嚴(yán)格禁止各種數(shù)字加密貨幣（包括穩(wěn)定幣）的交易，加密貨幣市場的波動不會對我國金融市場和投資者產(chǎn)生直接的影響。但隨著加密貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來越緊密以及經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)一步深入發(fā)展，未來若再次發(fā)生主流穩(wěn)定幣崩盤事件，金融風(fēng)險的傳染也可能波及我國金融市場，并可能間接影響我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，對于我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，密切關(guān)注穩(wěn)定幣及加密貨幣市場的價格波動有助于未雨綢繆，防范重大金融風(fēng)險沖擊。
作者郭芝宇，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心博士后；黃卓，CF40特邀研究員、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心副主任、北京大學(xué)計算與數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院副院長，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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