美聯(lián)儲對抗通脹的最終結(jié)局會(huì)是什么？
時(shí)間：2022-06-16
作者：張濤 等
5月美國CPI和核心CPI的超預(yù)期，讓通脹給白宮的壓力又加重一層。近期蓋普洛、皮尤等機(jī)構(gòu)的最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國民眾對于通脹擔(dān)憂和抱怨也在持續(xù)攀升，拜登的支持率還在下降。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)多次表示“對抗通脹是當(dāng)前最大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)”，并反復(fù)表達(dá)了對抗通脹的決心，但正如我們之前在《美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏何時(shí)調(diào)整？》所闡述的，“針對供應(yīng)端短缺和勞動(dòng)力市場緊張的通脹局面，僅依靠美聯(lián)儲緊縮是無法實(shí)現(xiàn)軟著陸的，而美聯(lián)儲過度的緊縮必然會(huì)大幅提升經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。5月份加息50BPs之后，美聯(lián)儲就會(huì)將緊繃的政策神經(jīng)放緩一些。與此同時(shí)，更能直接緩解供應(yīng)、勞動(dòng)市場緊張的抗通脹措施則需要加緊推進(jìn)，而負(fù)責(zé)這些措施的主體無疑是面臨中期選舉的白宮，換而言之，5月份加息過后，美聯(lián)儲就會(huì)把抗通脹的皮球踢給白宮?！?br />
實(shí)際上，5月份以來，美國總統(tǒng)拜登、財(cái)政部長耶倫、商務(wù)部長雷蒙多等人已經(jīng)開始頻繁強(qiáng)調(diào)“通貨膨脹是美國當(dāng)前的首要問題”，5月30日拜登本人更是在《華爾街日報(bào)》刊發(fā)文章《我對抗通脹的計(jì)劃》，闡述了他對抗通脹的三項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃主要內(nèi)容包括：支持美聯(lián)儲當(dāng)前對抗通脹舉措、削減家庭水電費(fèi)用、投放石油儲備、推動(dòng)清潔能源、改善基礎(chǔ)設(shè)施、降低海運(yùn)費(fèi)用、增加住房供應(yīng)、降低藥價(jià)和兒童與老人的護(hù)理成本、削減財(cái)政赤字等。6月初，財(cái)政部長耶倫在美國國會(huì)作證時(shí)，則承認(rèn)自己之前對通脹形勢存在誤判，這實(shí)際意味著繼美聯(lián)儲之后，白宮也承認(rèn)了對通脹的誤判。
換而言之，對抗通脹作為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的首要問題已經(jīng)在美國政策層面達(dá)成了普遍共識。由于涉及3億多美國民眾的切身利益，如果不能扭轉(zhuǎn)美國家庭如此嚴(yán)重的福利損失——彭博經(jīng)濟(jì)研究所估算，由于物價(jià)上漲，在購買相同消費(fèi)品的前提下，今年美國家庭要比上年多支出5200美元（折合每月多支出433美元），那么拜登及民主黨恐怕很難贏得中期選舉。因此，無論是出于中期選舉的需要，還是維護(hù)公信力的需要，白宮都需要與美聯(lián)儲攜手對抗通脹。
鑒于美聯(lián)儲前期已經(jīng)通過利率點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）、公布縮表計(jì)劃以及預(yù)期管理等渠道，向市場闡明了本輪政策緊縮的路徑，從美債收益率的變化情況來看，市場也領(lǐng)會(huì)到了美聯(lián)儲的政策意圖。例如，雖然至目前美聯(lián)儲實(shí)際僅將政策利率提高了75BPs（3月份加息25BPs和5月份加息50BPs），但1年期美債收益率已由年初的0.4%升至目前的2.6%，累計(jì)升幅210BPs；2年期美債收益率由年初的1%升至目前3.06%，累計(jì)升幅206BPs。
目前市場的預(yù)期是2023年上半年美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，屆時(shí)美國聯(lián)邦基金利率將升至3.25%—3.50%；縮表則會(huì)操作至2024年，縮表規(guī)模約2.5萬億美元（截至2024年8月），由當(dāng)前的9萬億美元降至6.5萬億美元。美聯(lián)儲研究顯示，縮表2.5萬億美元等同于加息50BPs。
圖1 美聯(lián)儲加息與縮表的路徑預(yù)期
數(shù)據(jù)來源：Wind
不過，美聯(lián)儲具體政策實(shí)施的節(jié)奏依然存在較大不確定性。例如，與5月相同，在6月會(huì)議上，美聯(lián)儲依然會(huì)加息50BPs，對此市場雖基本已有共識，但在隨后的7月、9月、11月和12月四次會(huì)議美聯(lián)儲將如何加息，尚有不確定性，尤其是5月份通脹數(shù)據(jù)的超預(yù)期，更加大了不確定性，有部分機(jī)構(gòu)預(yù)測美聯(lián)儲7月份會(huì)加息75BPs，年內(nèi)就會(huì)將政策利率提高至3.25%—3.50%。另外，雖然美聯(lián)儲分別已于1月會(huì)議和5月會(huì)議上公布了其縮表的原則與計(jì)劃，但美聯(lián)儲實(shí)施縮表的實(shí)際路徑依然存在不確定性。
之所以存在不確定性，是因?yàn)槊缆?lián)儲需要考慮政策變化對經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響。在美聯(lián)儲緊縮政策的歷史經(jīng)驗(yàn)中，只有很少數(shù)的緊縮未造成美國經(jīng)濟(jì)的衰退，如1983/03--1984/08與1994/02--1995/02兩輪緊縮，多數(shù)情況則是美聯(lián)儲緊縮過后，美國經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退，甚至是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
在本輪緊縮伊始，鮑威爾等美聯(lián)儲多名官員都紛紛強(qiáng)調(diào)能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”，但最終能否實(shí)現(xiàn)，其實(shí)誰的心里也沒有底。6月7日亞特蘭大聯(lián)儲公布其對美國GDP增速的最新預(yù)測：二季度美國GDP增速僅為0.9%（美國一季度GDP實(shí)際增速為-1.5%），較6月1日的1.3%預(yù)測值又大幅下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)，并將美國私人投資增速預(yù)測大幅調(diào)降至-8.5%（美國一季度私人投資實(shí)際增速僅為0.5%），而5月密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也降至50.2，是1982年以來的最低，反映出市場對于私人投資和居民消費(fèi)這兩個(gè)拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)最重要因素的前景均出現(xiàn)了擔(dān)憂情緒。
另外，自去年11月鮑威爾放棄“暫時(shí)性通脹”判斷以來，美國資本市場就開始持續(xù)向下調(diào)整，截至目前納斯達(dá)克指數(shù)較前期峰值已累計(jì)下跌近30%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌超20%，已跌入熊市。美股的持續(xù)調(diào)整必將給美聯(lián)儲政策的實(shí)施產(chǎn)生影響，而鮑威爾首個(gè)任期內(nèi)的緊縮周期，就是在華爾街壓力下結(jié)束的。
當(dāng)然，拜登政府?dāng)M定的增加供應(yīng)、削減政府支出等措施，會(huì)有助于美聯(lián)儲對抗通脹，但這些措施多需國會(huì)批準(zhǔn)，且很多政策措施更側(cè)重長期效應(yīng)。因此，短期內(nèi)美聯(lián)儲還不能完全指望白宮的助力，那么面對如此罕見的高通脹局面，美聯(lián)儲最直接的做法，就只能是給當(dāng)前過熱的需求降溫，尤其是要給火爆的勞動(dòng)力市場降溫，防止通脹演化為“工資-物價(jià)螺旋上升”的局面，對此美聯(lián)儲理事沃勒日前已做過闡述。
但是疫情以來美國勞動(dòng)力市場發(fā)生了的結(jié)構(gòu)性變化，會(huì)對美聯(lián)儲政策效果產(chǎn)生制約。目前，美國失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月保持在3.6%的歷史低位，然而美國非農(nóng)職位的空缺率依然高達(dá)7%，反映出美國勞動(dòng)力市場依然處在較為嚴(yán)重的供需失衡狀態(tài)，此局面的主因是，美國勞動(dòng)參與率始終未能完全修復(fù)，截至4月末，美國勞動(dòng)參與率雖較2020年4月的60.2%回升至62.3%，但依然低于疫前的63.2%，即有1%的美國勞動(dòng)力是完全退出了市場（近170萬人），背后的原因可能很復(fù)雜，除了就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性變化之外，還包括一部分嬰兒潮因疫情選擇提前退休，另外疫情對人們生活方式的改變，例如家庭護(hù)理的增加，人們因病毒恐懼而減少外出活動(dòng)等也會(huì)降低就業(yè)參與意愿。
圖2 美國非農(nóng)職位空缺率與失業(yè)率、勞動(dòng)參與率
數(shù)據(jù)來源：Wind
基于美國勞動(dòng)力市場嚴(yán)重的供需失衡，美聯(lián)儲要想給勞動(dòng)力市場降溫，就需要一定力度和速度的政策節(jié)奏去打壓勞動(dòng)力市場的需求端，而目前除了“服務(wù)業(yè)休閑和酒店”的就業(yè)人數(shù)明顯低于疫前充分就業(yè)水平之外，其他就業(yè)領(lǐng)域基本已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，而伴隨人員流動(dòng)的恢復(fù)和外出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加，美國消費(fèi)需求正在由商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變，加之實(shí)物商品等制造業(yè)領(lǐng)域補(bǔ)庫存相對充分。因此，就業(yè)市場最可能較早出現(xiàn)降溫的板塊，無疑就是制造業(yè)，還有房地產(chǎn)市場降溫下的建筑業(yè)以及已就業(yè)接近飽和的運(yùn)輸倉儲業(yè)。而這些行業(yè)均屬于典型的藍(lán)領(lǐng)，是民主黨的重要票倉，而制造業(yè)、建筑業(yè)和運(yùn)輸倉儲業(yè)的就業(yè)占非農(nóng)的比重依次為8%、5%和4%，合計(jì)有近2700萬人。換而言之，伴隨美聯(lián)儲給經(jīng)濟(jì)的降溫，最早受傷應(yīng)該就是藍(lán)領(lǐng)階層，但鑒于對抗通脹事關(guān)全體美國人利益，所以即便代價(jià)不低，白宮也不會(huì)輕易干預(yù)美聯(lián)儲。
表1 美國非農(nóng)就業(yè)變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上邏輯推演，美國經(jīng)濟(jì)能夠如期實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性其實(shí)是微乎其微的，而想通過有限衰退來換取高通脹局面的扭轉(zhuǎn)，也絕非易事。因此，在2023年年中之前美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息周期時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)局很可能就是在“衰退”與“滯脹”之間二選一。
表2 美聯(lián)儲結(jié)束加息時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)局
作者張濤系CF40青年論壇會(huì)員、就職于中國建設(shè)銀行金融市場部；路思遠(yuǎn)就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場。 
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