復(fù)雜環(huán)境下，我國居民部門的支出結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債表變化
時(shí)間：2022-06-03
作者：朱鶴
自2021年三季度以來，中國居民部門面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境愈加復(fù)雜。一是房地產(chǎn)市場深度調(diào)整帶來的宏觀景氣走弱，二是規(guī)范泛服務(wù)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策對行業(yè)造成了一定影響，三是2022年初至今主要都市圈各自面臨了一輪新的疫情沖擊。
在這樣的復(fù)雜環(huán)境下，我們觀察到，過去十余年里中國居民部門建立起的相對穩(wěn)定的行為模式正在改變。接下來，我們從支出端、負(fù)債端和資產(chǎn)端三個(gè)層面來考察這種改變，并排除一些流行性的解釋。
支出端：整體消費(fèi)保持低迷的同時(shí)，汽車消費(fèi)占比出現(xiàn)驟降
在支出層面，我們首先可以觀察到居民消費(fèi)依然保持低迷。無論是商品消費(fèi)還是以餐飲收入為代表的服務(wù)消費(fèi)，距離趨勢水平的缺口都在不斷擴(kuò)大。
如圖1所示，2022年4月，商品消費(fèi)距離趨勢水平的缺口大概是-8.5%，而餐飲收入的缺口則達(dá)到-15.5%。
圖1 商品和服務(wù)消費(fèi)距離趨勢水平的缺口
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
更值得注意的是，消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了比較明顯的變化，核心是作為典型耐用品的汽車銷售在整個(gè)銷售中的占比驟降。
如圖2所示，4月汽車在商品消費(fèi)中的占比出現(xiàn)了顯著下降，比2018-2021年的同期均值水平低了2.5個(gè)百分點(diǎn)。一些比較流行的解釋框架很難充分解釋這種結(jié)構(gòu)性變化。
圖2 汽車銷售/商品零售
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
首先，當(dāng)期收入水平下降很難解釋這種結(jié)構(gòu)效應(yīng)。即使考慮到不同類型商品的收入彈性存在差異，但收入下降的幅度顯然不會比2020年更大，可2020年并沒有看到類似的問題。更關(guān)鍵的是，同樣作為耐用品的家用電器和通訊設(shè)備的消費(fèi)卻沒有出現(xiàn)類似的變化，也就是剔除汽車之后的總體耐用品消費(fèi)占比基本保持穩(wěn)定，甚至略高于2020年的同期水平。
其次，因疫情導(dǎo)致的消費(fèi)不便或許會造成一定影響，但沒辦法充分解釋當(dāng)前的降幅。一個(gè)基本事實(shí)是，本輪疫情防控的覆蓋范圍要比2020年3月更小。我們可以看到，2020年3月也出現(xiàn)了類似的情況，但當(dāng)時(shí)大概只影響了1個(gè)百分點(diǎn)左右的占比下降。這次我們觀察到的影響明顯更大。
最后，物流和產(chǎn)業(yè)鏈紊亂導(dǎo)致的汽車供給不足或許也可以解釋一部分差異，但從2021年6月以來，汽車芯片的供應(yīng)就開始出現(xiàn)瓶頸，至今也沒有得到完全緩解。我們同樣也可以看到，2021年8月開始這種影響也已經(jīng)體現(xiàn)出來，大概能夠解釋0.5個(gè)點(diǎn)的差異。
此外，由于我們?nèi)〉氖?018-2021年的歷史均值，橫跨了疫情前后的時(shí)期。這意味著此前發(fā)生過的各類供給沖擊和需求沖擊，原則上都至少體現(xiàn)到了數(shù)據(jù)之中。所以，在現(xiàn)有這些原因之外，還需要結(jié)合更長期的因素來理解這種結(jié)構(gòu)變化。
負(fù)債端：居民部門在降低負(fù)債規(guī)模，同時(shí)壓縮負(fù)債的久期
4月信貸數(shù)據(jù)顯示居民部門開始出現(xiàn)債務(wù)凈償還，引發(fā)了廣泛的市場討論。
事實(shí)上，我們可以清晰地看到，自2021年三季度開始，居民部門的新增貸款規(guī)模就在快速下降，且在2022年一季度開始加速下降。結(jié)構(gòu)上看，長期消費(fèi)貸款下降的速度要明顯快于短期消費(fèi)貸款。換言之，居民部門在降低負(fù)債規(guī)模的同時(shí)也在壓縮債務(wù)的久期。
圖3 短期消費(fèi)貸款與長期消費(fèi)貸款變化情況
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
針對這種現(xiàn)象，首先可以排除的解釋是信貸供給的收縮。如果是供給端的因素，那么在2017年4月收緊房貸政策出臺之后，可以看到雖然長期消費(fèi)貸款在快速下降，但短期消費(fèi)貸款出現(xiàn)了補(bǔ)位的情況。從需求端看，如果居民部門單純是為了壓縮債務(wù)規(guī)模，那么顯然降低短期負(fù)債的難度要小于降低長期負(fù)債，因?yàn)榻档烷L期負(fù)債需要改變資產(chǎn)負(fù)債表。而減少短期消費(fèi)貸款的難度則相對更小一些，通過調(diào)整現(xiàn)金流量表就可以實(shí)現(xiàn)。
相對于短期負(fù)債，長期負(fù)債對應(yīng)了更長期的償本付息壓力。如圖4所示，2017年以來，由于償本付息支出的增速始終高于工資收入的增速，居民部門的償本付息壓力一直在增加。根據(jù)本文的估算，2022年一季度占工資收入的比重已經(jīng)超過15%。因此，只有縮短債務(wù)久期才可以緩解居民部門未來面對的償本付息壓力。從這個(gè)意義上講，通過降低基準(zhǔn)利率引導(dǎo)利率曲線下行也會產(chǎn)生同樣的效果，即降低償本付息的壓力，同樣有助于穩(wěn)定居民部門的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)。
圖4 居民部門的償本付息壓力持續(xù)增加
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
資產(chǎn)端：高流動性安全資產(chǎn)/剛性支出顯著提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落
在資產(chǎn)端，我們可以觀察到兩個(gè)典型變化。
其一，高流動性資產(chǎn)/剛性支出較疫情之前的水平出現(xiàn)了系統(tǒng)性提升。我們用居民部門持有的活期存款和貨幣基金來表示高流動性資產(chǎn)，用消費(fèi)和償本付息來表示剛性支出，兩者的比例代表的基本含義是：居民部門為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流入下降，而準(zhǔn)備好的可以隨時(shí)應(yīng)對剛性支出的高流動性資產(chǎn)。這個(gè)比例越高，表明居民部門對未來收入的預(yù)期越不穩(wěn)定，需要更多的高流動性資產(chǎn)來覆蓋這種不確定性。
如圖所示，2009-2019年，居民部門持有的流動性資產(chǎn)與剛性支出的比例基本維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。其中，2009-2015年，這一比率基本沒有變化。2016年，居民部門由于快速加杠桿帶來了資產(chǎn)端的調(diào)整，短期內(nèi)降低了高流動性資產(chǎn)的持有規(guī)模，但隨后的兩年里，居民部門通過快速補(bǔ)充高流動性資產(chǎn)并適度降低剛性支出中的消費(fèi)支出，再次實(shí)現(xiàn)了這一平衡。到2019年四季度，這一比例再次回到了2009年的水平。
圖5 高流動性資產(chǎn)/剛性支出的變化情況
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
2020年之后，這一比例先是突然增加，隨后開始下降，這一時(shí)期的主要原因是剛性支出中的消費(fèi)增速出現(xiàn)了大起大落。但是，2021年四季度以來，這一比例并沒有繼續(xù)下降，而是維持在比2009-2019年高出10%-15%左右的水平?；仡欉^去兩個(gè)季度，我們可以比較明確的判斷，這種比例的突然增加既不來自收入的驟增，因?yàn)椴]有大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼，也不是因?yàn)橄M(fèi)大幅縮減，因?yàn)橄M(fèi)始終保持低迷。
其二，2021年四季度和2022年一季度，居民部門在股票市場是凈流出的。如圖6所示，2021年四季度和2022年一季度，在剔除估值效應(yīng)之后，居民部門在股票市場的凈流出規(guī)模累計(jì)約8500億元。而從歷史來看，有兩個(gè)時(shí)期都出現(xiàn)了居民部門在股票市場的持續(xù)凈流出，分別是2009年四季度到2012年二季度，以及2017年一季度到2018年二季度。至少在2022年3月之前，A股的走勢看起來更像是一個(gè)寬幅震蕩行情，因此追漲殺跌恐怕難以解釋連續(xù)兩個(gè)季度的凈流出。結(jié)合居民部門對高流動性安全資產(chǎn)的增持，有理由認(rèn)為這兩個(gè)季度的資金流出主要來自風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，而不是追漲殺跌的慣性。
圖6 居民部門在股票市場處于凈流出狀態(tài)
數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)作者自行計(jì)算
一個(gè)可能的解釋：居民部門的長期收入預(yù)期在下降
綜上，2021下半年以來，居民部門在支出端、負(fù)債端和資產(chǎn)端都出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性變化，而常規(guī)因素很難對這些結(jié)構(gòu)性變化給出一個(gè)相對系統(tǒng)的解釋邏輯。這里，我們嘗試給出一個(gè)更具有系統(tǒng)性的解釋邏輯：
2021年下半年以來，疫情沖擊疊加一些泛服務(wù)業(yè)的監(jiān)管政策變化，導(dǎo)致居民部門對未來長期現(xiàn)金流的預(yù)期出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化。
具體而言，一是居民部門的長期收入預(yù)期在下降，二是對未來收入的不確定性的預(yù)期在增加。在兩者的共同作用下，居民部門需要根據(jù)新的長期收入預(yù)期，重新審視并調(diào)整當(dāng)前的現(xiàn)金流出安排和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。
這些調(diào)整具體表現(xiàn)為：
?。?）由于居民部門降低了未來的現(xiàn)金流入預(yù)期，所以為了平衡跨期的現(xiàn)金流入和流出，居民部門會對能提供長期效用的支出變得更加謹(jǐn)慎。與其他非耐用品相比，汽車作為一種典型的耐用消費(fèi)品，其消費(fèi)效用會在未來多個(gè)時(shí)期逐步體現(xiàn)，更需要消費(fèi)者做跨期決策，因此受到的沖擊也就最大。
?。?）居民部門要盡量減少未來的剛性支出，其中償本付息的剛性最大，因此在縮減債務(wù)規(guī)模的同時(shí)也要降低債務(wù)久期，以更好緩解未來長期面臨的償本付息壓力。
?。?）由于未來收入面臨的不確定性更高，所以要預(yù)留更多的高流動性資金以備不測，同時(shí)還要適度增加資產(chǎn)端的確定性，來對沖未來可能面臨的不確定性，依靠資產(chǎn)端創(chuàng)造更多可預(yù)期的現(xiàn)金流而非資產(chǎn)增值。
2022年以來，疫情再次呈現(xiàn)多點(diǎn)暴發(fā)的態(tài)勢，給我國經(jīng)濟(jì)造成了階段性沖擊。目前，本輪疫情在全國范圍內(nèi)基本得到了有效控制，每日新增病例數(shù)量大幅下降，受疫情影響最直接的接觸性服務(wù)業(yè)也在逐漸恢復(fù)。可以預(yù)計(jì)，未來一個(gè)季度，中國的宏觀基本面會表現(xiàn)出比較明顯的環(huán)比改善，這與2020年二季度的情況有些類似，但恢復(fù)的強(qiáng)度或許會弱于2020年。
更重要的是，上述結(jié)構(gòu)性變化會在更長期內(nèi)抑制總需求的恢復(fù)。因此，能否盡早扭轉(zhuǎn)居民部門長期預(yù)期的變化，對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇至關(guān)重要。而要扭轉(zhuǎn)長期預(yù)期，一個(gè)必要的條件就是政策本身的力度和范圍也要超預(yù)期。
作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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