把疫情形勢作為給定條件，財政政策和貨幣政策的重要性就被放大了，比一般情況下更為重要。國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)界對采取補貼、救助等財政政策以及增加基建建設(shè)等方案具有高度共識。在貨幣政策方面，在國內(nèi)經(jīng)濟低迷和中美利差擴大背景下，中國應(yīng)該如何選擇貨幣政策？是否需要降息？是否需要干預(yù)外匯市場并增加對資本流動的控制？這些方面還存在一些疑慮。這也是我們這里要討論的問題。
資本流動的基本事實、主要參與者和制度環(huán)境
首先，我們先來討論一下資本流動的基本事實。
中國資本流動的統(tǒng)計可以分成兩個口徑，窄口徑是官方標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計的資本流動，不包括外匯儲備的資本流動；寬口徑是加入了誤差遺漏項的資本流動。從圖一中可以看到，兩個口徑的變化軌跡比較接近。
2014年之前，我國大部分時間都是資本項目順差，呈現(xiàn)出貿(mào)易順差和資本項目順差的“雙順差”格局。2014年之后，特別是2014-2016年期間，大規(guī)模資本凈流出，之后雖然稍微趨于平穩(wěn)，但整體流出規(guī)模比流入規(guī)模要大。也就是說，非儲備性質(zhì)的資本流動中，資本流動格局自2014年以后發(fā)生了根本改變。
2014年之前，我國持續(xù)干預(yù)外匯市場，央行大量買入外匯。從國際收支表構(gòu)成上看，只有持續(xù)干預(yù)買入外匯積累外匯儲備才可能出現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目雙順差，否則不可能非儲備的資本項目與經(jīng)常項目都呈現(xiàn)順差。2014年之后，外匯儲備一段時間被賣出、一段時間不干預(yù)，所以可以看到經(jīng)常項目下為順差，資本項目下是逆差。
圖1 2014年之后，我國資本流動格局發(fā)生根本改變
同時，其他投資主導(dǎo)我國的短期資本流動，證券投資影響在提升。資本流動項目分為三部分：直接投資、證券投資和其它投資。其它投資是指居民相對非居民的銀行存款、貸款、貿(mào)易信貸等項目下的資本流動。從中國資本流動情況來看，主導(dǎo)我國短期資本流動的是其它投資，不是證券投資和直接投資。
圖2 其他投資主導(dǎo)我國的短期資本流動
另外，中國資本流動的波動性是很大的，把中國資本流動跟發(fā)達經(jīng)濟體和其它新興市場經(jīng)濟體相比，我國資本流動的異變性遠遠高于發(fā)達國家和其他新興市場國家。
表1 中國與其他經(jīng)濟體短期資本流動特征比較
數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織
其次，資本流動主要有四類參與主體。一是外貿(mào)外資企業(yè)，包括海外投資企業(yè)，這是最主要的市場參與者。二是國內(nèi)富裕階層，但是個人資本流動會受到很多限制。三是國內(nèi)外金融機構(gòu)，比如國外基金公司和央行購買中國的債券。四是受到國內(nèi)融資限制因而到國外融資的企業(yè)，比如地產(chǎn)商和平臺公司向海外發(fā)債。
第三，制度環(huán)境方面，當(dāng)前我國在資本流動方面采取了管道式的資本項目開放。在這種方式下，居民部門的跨境資本流動受到較多限制，而企業(yè)部門有更多渠道參與跨境資本流動。這也解釋了為什么中國資本流動由其它投資主導(dǎo)，而不像發(fā)達國家由證券投資主導(dǎo)——因為在發(fā)達國家，金融機構(gòu)代表了家庭部門較多地參與到資本流動中，而中國的家庭部門包括金融機構(gòu)在這方面受到諸多限制，企業(yè)相對更加靈活，外貿(mào)外資企業(yè)可以通過其它投資項目下做跨境類資本流動。
盡管我國家庭部門和金融機構(gòu)受到很多限制，但也可以看到我們正試著在有管制的一定區(qū)域和渠道內(nèi)做一些開放，包括允許合格國內(nèi)投資者購買B股，QFII和QDII，RQFII，“滬港通”、“深港通”、“債券通”、“基金互認”，支持中小微高新技術(shù)企業(yè)一定額度內(nèi)自主借用外債，開展合格境外有限合伙人（QFLP）和合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）試點等。
資本流動的解釋框架和實證研究發(fā)現(xiàn)
資本流動背后的原因非常復(fù)雜，對于經(jīng)濟學(xué)家來講，研究這個問題的難點不僅是影響因素多，而且影響因素之間有密切的聯(lián)系。A和B都影響C，A和B之間又相互影響，這樣分析起來就比較困難。
對此，首先把影響資本流動的因素分為內(nèi)生變量和外生變量。內(nèi)生變量是指一個模型跟其它變量有很強的聯(lián)動關(guān)系，比如經(jīng)濟增長、利率、儲蓄率、投資率、工資價格水平等。外生變量是指一個變量具有比較獨立的性質(zhì)，不受其他經(jīng)濟變量變化的影響。
外生變量又可以分為三類：一是外生政策變量，比如匯率制度、資本管制政策等；二是外生經(jīng)濟基本面變量，比如生產(chǎn)率、偏好、人口、貿(mào)易條件等；三是外生短期因素，主要指使價格變動具有泡沫性質(zhì)的投機因素。
基于上述四類決定因素，對資本流動分析有兩種解釋框架或者兩種語言體系。
一種解釋框架是分析人民幣匯率預(yù)期、利差、國內(nèi)經(jīng)濟基本面等因素對資本流動的影響。媒體上有很多這類分析，大家也對此做過很多實證研究。但一些比較挑剔的學(xué)者并不認可這類語言體系，因為人民幣匯率預(yù)期、利差、國內(nèi)經(jīng)濟基本面這些變量聯(lián)系緊密。
從數(shù)學(xué)角度來說，不能用內(nèi)生變量解釋內(nèi)生變量，只能用外生變量解釋內(nèi)生變量。舉一個例子，一個方程式組，X、Y、Z是內(nèi)生變量，A、B、C是外生變量，你不能用Y和Z解釋X，只能把X、Y、Z寫成A、B、C的函數(shù)。從計量角度看，也不能用Y和Z解釋X，因為Y和Z之間是緊密相關(guān)的。這樣的回歸結(jié)果不太可靠。
這就催生了第二種語言體系：只看外生變量，把內(nèi)生變量扔一邊，即分析外生政策因素、外生經(jīng)濟基本面因素、外生短期因素對資本流動的影響。第二種語言體系從理論上看更干凈，做實證也更可靠，但也有難點。
資本流動是熱門話題，關(guān)于它有非常多的研究，特別有意思的一點是，很多研究的結(jié)論是一致的：人民幣匯率升值、貶值預(yù)期和PMI指數(shù)在多數(shù)時間內(nèi)對跨境資本流動影響很突出；利差在部分時間段影響中國跨境資本流動；全球金融市場風(fēng)險溢價拉長時間看對中國跨境資本流動影響并不顯著。
對于上述一致性的發(fā)現(xiàn)，挑剔的學(xué)者認為這些變量高度內(nèi)生，邏輯不夠嚴謹。但是這些回歸還是有其價值，因為這些變量背后包含的信息是不一樣的，觀察這些變量與資本流動的相關(guān)性可以判斷哪些因素對資本流動更為重要：人民幣升值貶值預(yù)期、PMI對資本流動影響較突出，利差在個別時間段有影響，VIX影響不顯著。
進一步分析，匯率預(yù)期更多地與人民幣匯率形成機制和中美經(jīng)濟周期差異相關(guān)；PMI與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策、國內(nèi)外經(jīng)濟周期所處的位置有關(guān)；美元指數(shù)與人民幣匯率形成機制、美國經(jīng)濟周期、全球金融市場風(fēng)險相關(guān)；利差與中美經(jīng)濟周期差異相關(guān)；VIX與全球金融市場風(fēng)險有關(guān)。
圖3 人民幣升值預(yù)期、PMI、利差和VIX對資本流動的影響
美國經(jīng)濟周期變化、匯率形成機制和國內(nèi)宏觀政策的影響
具體而言，美國經(jīng)濟周期和美聯(lián)儲政策變化對資本流動有解釋力，但在不同時間段有顯著差異。美元加息，美元指數(shù)在上漲，這對資本流動是外生性的影響。2012-2020年，美元指數(shù)有三段上升。2012-2014年，美元指數(shù)上升，我國是資本凈流入，那時候還有一個偏強的人民幣升值單邊預(yù)期。2014-2016年，美元指數(shù)又有一段時間上升，我國資本流動經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大一輪的凈流出。2017年以后，美元指數(shù)還在漲，這時候資本流動也在凈流出，但是流出規(guī)模大幅度下降，相對平穩(wěn)，這是美元指數(shù)對我國資本流動的影響。
圖4 美元指數(shù)對我國資本流動的影響
再看美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率對資本流動的影響。2014-2016年處于美聯(lián)儲加息預(yù)期階段，此時我國資本在凈流出，但到了真正開始加息的時候，我國資本凈流出反而大幅度減少，是在回升的。
圖5 聯(lián)邦基金利率對我國資本流動的影響
2005年以來，人民幣匯率形成機制以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子匯率，保持人民幣匯率在合理水平基本穩(wěn)定。這句話是非?！皩崱钡囊痪湓?，因為每一句都對應(yīng)著央行調(diào)控的指標(biāo)。三個目標(biāo)之間有時候會產(chǎn)生矛盾：如果說以市場供求為基礎(chǔ)，那就完全依靠市場供求；如果完全參考籃子，就不是以市場供求為基礎(chǔ)；如果保持合理水平基本穩(wěn)定，很多時候就沒有辦法完全市場出清，也不是以市場供求為基礎(chǔ)。我們采取妥協(xié)的方案，結(jié)果在很長時間內(nèi)市場不能充分出清，從2005年匯改到2014年，大部分時間里人民幣漸進升值，2008年次貸危機暫停了兩年，之后有一段貶值。
為什么我國資本流動規(guī)模這么大？一個很重要的原因是持續(xù)的匯率單邊預(yù)期會放大資本流動壓力。如果持有單邊貶值預(yù)期，市場參與者一定會把人民幣換成美元，因為央行的操作意味著，人民幣要漸進貶值。這樣會催生更多的資本流動投機行為，增強了資本流動的波動性。2017年以后情況發(fā)生了變化，貨幣當(dāng)局不再通過買入或賣出外匯的方式干預(yù)外匯市場，2020年央行淡出使用逆周期因子，人民幣匯率市場化程度進一步提升，單邊升值或貶值預(yù)期淡化。
圖6 持續(xù)的單邊匯率變化預(yù)期會放大資本流動壓力
最后，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策包括國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度對資本流動的影響。無論是長期還是短期，都能發(fā)現(xiàn)中國資本流動和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是高度相關(guān)的，并且所有實證研究也都支持這個結(jié)論。我國在外匯市場上的主要參與者不是金融機構(gòu)，而是外貿(mào)外資企業(yè)，它們的經(jīng)營現(xiàn)金流跟外匯市場上資本流動流出高度密切相關(guān)，經(jīng)濟景氣時，資金會更多地流入，經(jīng)濟較差時，資金流出的壓力更大。
圖7 PMI對我國資本流動的影響
結(jié)論與啟示
總結(jié)而言，我們得出如下結(jié)論：
? 資本流動往往取決于多個因素的共同作用。
? 國內(nèi)外經(jīng)濟周期差異變化往往是資本流動的重要誘因，特別是美國經(jīng)濟周期跟美聯(lián)儲政策變化。
? 匯率形成機制選擇至關(guān)重要，選擇對了是資本流動的穩(wěn)定器，否則是放大器。
? 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策對穩(wěn)定經(jīng)濟基本面和資本流動至關(guān)重要。
這對當(dāng)前貨幣政策的選擇具有如下啟示：
首先，美國經(jīng)濟周期變化和美聯(lián)儲加息預(yù)期對我國資本流動帶來壓力。
其次，彈性匯率制度是資本流動的穩(wěn)定器，盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場，可以考慮放棄參考籃子貨幣。
第三，保持國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度有利于減少資本流出壓力，2016-2017年盡管中美利差收窄，但隨著PMI回升，資本從凈流出轉(zhuǎn)向凈流入。
最后，彈性匯率制度保障下，當(dāng)前降息可以提升國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度，提振資本市場信心，能起到穩(wěn)定資本流動的作用。
作者張斌系CF40資深研究員，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政冶研究所副所長、研究員，本文為作者在2022年5月22日的CF40雙周內(nèi)部研討會第376期“全球金融市場動蕩下的中國經(jīng)濟和人民幣匯率”上所做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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