一
1878年，美國天文學(xué)家西蒙·紐康（Simon Newcomb）出版了他那本傳世之作--《通俗天文學(xué)》（Popular astronomy）。隨后，1899年，紐康卸任美國數(shù)學(xué)學(xué)會(huì)會(huì)長的職務(wù)，轉(zhuǎn)身創(chuàng)建了美國天文學(xué)會(huì)，并任第一任會(huì)長。
偉大的學(xué)者中不乏文理通才，達(dá)芬奇、羅素、顧毓琇都是如此。在研究數(shù)學(xué)和天文學(xué)的同時(shí)，紐康還抽空了解了一下經(jīng)濟(jì)學(xué)，并在1885年出版了一本書，名字叫《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》（Principles of Political Economy）。據(jù)說凱恩斯還給這本書“點(diǎn)了個(gè)贊”。在這本書里，紐康提出兩個(gè)觀點(diǎn)：
一是應(yīng)該基于李嘉圖的價(jià)格決定理論[1]，建立起一個(gè)驗(yàn)證貨幣對經(jīng)濟(jì)（通脹）影響的實(shí)證框架。這就是貨幣數(shù)量論里最常見的那個(gè)公式：P=MV/T。
二是不同類型的貨幣流通速度是不一樣的，應(yīng)該按照貨幣的流通速度對貨幣進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)。這就是后來大家熟知的M0、M1、M2。
這些觀點(diǎn)給了費(fèi)雪很大啟發(fā)。1911年，費(fèi)雪出版了《貨幣的購買力》（The Purchasing Power of Money），并在其中詳細(xì)論證了貨幣數(shù)量論的邏輯框架和實(shí)證問題。隨后的十余年里，費(fèi)雪和其他貨幣數(shù)量論學(xué)者花了大量的時(shí)間和精力，綜合運(yùn)用各類時(shí)間序列分析，最終在實(shí)證層面驗(yàn)證了貨幣存量對通脹的決定性作用。在明確貨幣存量對通脹的影響之后，費(fèi)雪構(gòu)建起了一整套貨幣政策實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。這個(gè)邏輯框架依賴于兩個(gè)重要的前提假設(shè)（這兩個(gè)假設(shè)或許已經(jīng)被部分文獻(xiàn)證實(shí)或證偽）。
第一，無論是借貸者還是放貸者，真正看重的都是真實(shí)利率而不是名義利率。真實(shí)利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。
第二，作為借貸者的企業(yè)家和作為放貸者的銀行家對經(jīng)濟(jì)的敏感性存在顯著差異。相較而言，企業(yè)家更貼近實(shí)際，更具有前瞻性，因此能夠比銀行家更早對通脹變化做出反應(yīng)。
基于這樣的前提假設(shè)，費(fèi)雪對經(jīng)濟(jì)周期的解釋大致如下：
在通脹上升時(shí)，企業(yè)家眼中的真實(shí)利率，要比銀行家給到的真實(shí)利率低，這時(shí)候企業(yè)就會(huì)傾向于增加借貸。同樣的機(jī)制也會(huì)作用在真實(shí)工資等層面。而隨著通脹逐漸變得明朗，銀行家會(huì)對通脹做出反應(yīng)。這其中一個(gè)重要的機(jī)制是銀行的儲(chǔ)備金壓力。由于通脹系統(tǒng)性地降低了貨幣購買力，人們不得不持有更多用于交易的貨幣，而把現(xiàn)金從銀行體系取出來，銀行的儲(chǔ)備金就會(huì)變少。此時(shí)，銀行就會(huì)不斷提高名義貸款利率以抑制貸款需求，直到追上甚至超過實(shí)際的真實(shí)利率。由此帶來貨幣數(shù)量減少，通脹下降，并開啟一輪負(fù)反饋。即使古典二分法在長期是對的，貨幣存量的變化也會(huì)通過通脹機(jī)制在短期內(nèi)對真實(shí)變量造成影響，這種影響甚至可以持續(xù)十年。
質(zhì)言之，經(jīng)濟(jì)周期源于通脹出現(xiàn)了預(yù)期之外的變化，而通脹的變化則源于貨幣存量的變化，也就是央行操作。至此，費(fèi)雪打通了“貨幣存量-通脹-真實(shí)利率-經(jīng)濟(jì)周期”的解釋框架，并提出美聯(lián)儲(chǔ)最需要關(guān)注的就是總體價(jià)格變化，也就是通脹率，其次是貨幣存量和真實(shí)利率。可以用一句話概括費(fèi)雪的觀點(diǎn)：
穩(wěn)貨幣就是穩(wěn)通脹，穩(wěn)通脹就是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。這才是中央銀行的天職。
二
遺憾的是，費(fèi)雪的嗓子都快喊啞了，美聯(lián)儲(chǔ)卻無動(dòng)于衷。不是他們有多么傲慢，而是剛成立的美聯(lián)儲(chǔ)真沒工夫去關(guān)注這么復(fù)雜的理論問題。1922年之前，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際的工作內(nèi)容就是幫財(cái)政部發(fā)債，為大洋彼岸那場戰(zhàn)爭提供融資。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)偶爾為12個(gè)地方聯(lián)儲(chǔ)提供再貼現(xiàn)支持。直到一戰(zhàn)完全結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)才真正有時(shí)間琢磨自己要干的事情。
最開始，美聯(lián)儲(chǔ)把自己的任務(wù)定位成根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求提供適當(dāng)?shù)呢泿艛?shù)量。因?yàn)樵诿缆?lián)儲(chǔ)看來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和流通都離不開信貸，企業(yè)有信貸需求就會(huì)拿著商業(yè)票據(jù)找銀行貸款（貼現(xiàn)）。而銀行給企業(yè)提供貸款的方式，就是往企業(yè)的賬上打一筆存款。每多出一筆存款，銀行就需要增加一定規(guī)模的準(zhǔn)備金。銀行的準(zhǔn)備金不夠了，就會(huì)拿著票據(jù)來找美聯(lián)儲(chǔ)貸款（再貼現(xiàn)）。美聯(lián)儲(chǔ)就通過這種方式滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求。
所以說，只要銀行能夠確保企業(yè)用來抵押的每一張票據(jù)都對應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，那銀行就是在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。而只要銀行是在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這些由貸款創(chuàng)造出來的貨幣就一定跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是相匹配的，既不會(huì)多，也不會(huì)少，整體價(jià)格水平自然也就不會(huì)受到影響。因此，是實(shí)際產(chǎn)出決定了貸款需求，而貸款需求決定了存款的數(shù)量，美聯(lián)儲(chǔ)完全是在被動(dòng)應(yīng)對。
可是，如果有的企業(yè)的貸款需求不是真實(shí)的，而是投機(jī)性的融資，比如貸款買房、貸款炒股、貸款囤貨，那就會(huì)創(chuàng)造出來多余的貨幣。這會(huì)導(dǎo)致貨幣數(shù)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不匹配，就有可能出現(xiàn)整體價(jià)格上漲，也就是通脹。只不過這種貨幣量的增加背離了基本面，往往是不可持續(xù)的，所以隨后出現(xiàn)商品和股票價(jià)格下跌就是把多余的貨幣從這些市場中擠出來的過程，最終實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的再次匹配。
1922年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開始發(fā)布工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)，這個(gè)指數(shù)涵蓋了工業(yè)和采掘業(yè)，能夠反映出美聯(lián)儲(chǔ)眼中的實(shí)際產(chǎn)出。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)每月還會(huì)發(fā)布非常詳細(xì)的分類貸款數(shù)據(jù)。其中，既包括了所謂的真實(shí)借貸數(shù)據(jù)，也就是銀行對農(nóng)業(yè)、工業(yè)和商業(yè)的貸款，也包括所謂的投機(jī)性貸款，如對經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款、對房地產(chǎn)的貸款，以及長期資本投資貸款。通過這些數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)就可以判斷貸款的結(jié)構(gòu)是否合理，是不是高質(zhì)量的信貸投放。而判斷信貸質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，就是要看貸款是不是基于真實(shí)票據(jù)發(fā)放，是不是給真正的企業(yè)提供了融資。進(jìn)一步講，只要能保證貸款的質(zhì)量，讓貸款主要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，貨幣數(shù)量自然就是合理的。
當(dāng)然，也不是所有的美聯(lián)儲(chǔ)官員都認(rèn)同這一點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的紐聯(lián)儲(chǔ)主席本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）就提出過反對意見。他在一次哈佛大學(xué)的演講中提到，企業(yè)可以用真實(shí)票據(jù)獲得融資后去投機(jī)，也可以用股票、債券、房地產(chǎn)等質(zhì)押獲得融資后投入生產(chǎn)。說白了，錢只要放出去了，你就沒辦法管住別人怎么使用它。但在當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并不認(rèn)同斯特朗的觀點(diǎn)，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員還是非常強(qiáng)調(diào)從抵押品（借貸者）的屬性來判斷信貸的性質(zhì)。如果用一句話概括，那就是：
只要能保證銀行在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信貸就是高質(zhì)量的，貨幣數(shù)量自然就是合理的，通脹也不會(huì)出現(xiàn)。
三
1926年的國會(huì)聽證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)開始對貨幣數(shù)量論者的質(zhì)疑開展正式反擊。在那次聽證會(huì)上，有國會(huì)議員提出要通過立法的形式來明確美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定的職責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)決不能接受這樣的任務(wù)，參與作證的聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們表達(dá)了堅(jiān)決反對。
首先，他們指出，影響通脹的長期因素只能是真實(shí)變量，如技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下跌，或者是資源出現(xiàn)系統(tǒng)性的短缺。這些都不是貨幣政策能夠干預(yù)的。影響通脹的短期因素主要是投機(jī)性的信貸需求太多，這些多余的貨幣讓價(jià)格水平在短期內(nèi)大起大落。本來價(jià)格上漲就是投機(jī)帶來的，價(jià)格下跌就是在擠泡沫，央行完全不需要干預(yù)這個(gè)過程。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還給出了另一個(gè)理由，那就是如果把穩(wěn)定物價(jià)作為美聯(lián)儲(chǔ)的職能，很容易讓公眾產(chǎn)生誤解，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)要維護(hù)每一種商品的價(jià)格穩(wěn)定。
即使美聯(lián)儲(chǔ)要穩(wěn)定物價(jià)，如何衡量物價(jià)也是一個(gè)技術(shù)性難題。他們列出了許多衡量物價(jià)水平的指標(biāo)，并指出同一時(shí)期的不同指標(biāo)很可能表現(xiàn)完全不同。這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的決策信號是混亂的，很難判斷要依據(jù)哪個(gè)指標(biāo)行事。
其次，由于決定貨幣數(shù)量的是貸款需求，銀行貸款創(chuàng)造出了貨幣，所以美聯(lián)儲(chǔ)從來不認(rèn)為自己能夠控制貨幣數(shù)量。貨幣數(shù)量論所說的美聯(lián)儲(chǔ)可以影響貨幣數(shù)量，以及貨幣數(shù)量決定了通脹，都是學(xué)院派學(xué)者的幻覺。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)還是會(huì)統(tǒng)計(jì)相關(guān)的貨幣指標(biāo)，包括流通中的貨幣、存款等，并且會(huì)公布這些數(shù)據(jù)，但這些指標(biāo)只具有參考價(jià)值，不能成為政策的中間目標(biāo)。
最終，在1926年的聽證會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)說服了那些有影響力的國會(huì)議員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀行家，在這場與貨幣數(shù)量論的辯論中取得了短暫的勝利。
“理論是灰色的，生命之樹長青。”
1929年10月29日，美股崩盤?！翱荚嚒闭介_始。
1929-1931年，美聯(lián)儲(chǔ)觀察到了銀行的票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)?？焖傥s，銀行間市場利率顯著下降。到1931年，銀行的票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模只有1929年10月的五分之一，利率則降到了1929年10月的三分之一。美聯(lián)儲(chǔ)據(jù)此判斷實(shí)際的貨幣政策效果是相當(dāng)寬松的，到此為止的應(yīng)對沒有任何問題。問題不在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，而是銀行和企業(yè)的貼現(xiàn)需求在下降，美聯(lián)儲(chǔ)也沒什么好辦法。
而貨幣數(shù)量論觀察到了貨幣數(shù)量在快速萎縮，通脹加速下行，真實(shí)利率在快速上升。到1931年，整體價(jià)格水平較1929年下降了25%，真實(shí)利率則達(dá)到了10.5%的水平，比1929年高出了6個(gè)百分點(diǎn)。所有這些指標(biāo)都表明貨幣政策實(shí)在是太緊了，而危機(jī)還在加劇，亟需央行放松貨幣政策來應(yīng)對這場危機(jī)。
后來的事情大家都知道了。
四
迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)和全球?qū)W界依然在反思這場大蕭條，野村首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明把對大蕭條的解釋稱為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”。而在所有這些反思中，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的觀點(diǎn)最直接，事實(shí)上構(gòu)成了當(dāng)下對20世紀(jì)20年代美聯(lián)儲(chǔ)的主流印象。
在弗里德曼看來，美聯(lián)儲(chǔ)要為大蕭條的發(fā)生承擔(dān)主要責(zé)任。原因在于，在危機(jī)爆發(fā)的最初時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)采取了完全相反的應(yīng)對措施，在應(yīng)該釋放流動(dòng)性的時(shí)候反而收緊了流動(dòng)性，同時(shí)政策利率沒有做出任何有意義的應(yīng)對。否則，1929年之后美國經(jīng)歷的可能只是一場普通的衰退，而不至于演化成一場大蕭條。當(dāng)然，即使美聯(lián)儲(chǔ)做出了正確應(yīng)對，也未必就能避免大蕭條。
弗里德曼的觀點(diǎn)是如此流行，以至于讓人們很容易從事后的角度去嘲笑當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的政策水平和對經(jīng)濟(jì)的理解能力。而當(dāng)時(shí)被美聯(lián)儲(chǔ)奉為圭臬的真實(shí)票據(jù)理論早已被掃到角落，有的金融教科書甚至都不愿意為它寫一個(gè)專欄。
但這不是事實(shí)，至少不是事實(shí)的全部。
最初建立美聯(lián)儲(chǔ)的官員們，并不是一群對經(jīng)濟(jì)金融毫不了解的官蠹。他們之中不乏優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀行家。真實(shí)票據(jù)理論更像是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，其中很多微觀機(jī)制甚至要比貨幣數(shù)量論更符合現(xiàn)實(shí)情況。更關(guān)鍵的是，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)并不是沒有其他的理論選擇——費(fèi)雪等人建立的貨幣數(shù)量論在20世紀(jì)20年代已經(jīng)相當(dāng)成熟。那些在貨幣數(shù)量論者眼中至關(guān)重要的宏觀指標(biāo)，甚至就是美聯(lián)儲(chǔ)自己發(fā)布的。
20世紀(jì)20年代被稱為“咆哮的二十年代”。當(dāng)時(shí)的美國正在充分享受第二次工業(yè)革命帶來的巨大紅利，城市不斷擴(kuò)張，泰羅制和福特制徹底改造了企業(yè)組織模式，消費(fèi)主義盛行，汽車和家電快速普及。
這些繁榮都被美聯(lián)儲(chǔ)看在眼里。她一直在努力行使好法律賦予其的職能——服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（accommodating commerce and business）。為了做到這一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)十分重視銀行金融活動(dòng)是否有真實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性，并密切關(guān)注銀行間市場的貼現(xiàn)利率動(dòng)向，小心呵護(hù)銀行間的流動(dòng)性安全。整個(gè)20世紀(jì)20年代，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪短期周期波動(dòng)，這期間美聯(lián)儲(chǔ)始終依據(jù)真實(shí)票據(jù)理論做出相應(yīng)的政策操作，換來的是歲月靜好。
如果沒有大蕭條，誰又能說美聯(lián)儲(chǔ)是錯(cuò)的呢？
注：
[1]李嘉圖的原文是：“Put the mass of commodities of all sorts [T ] on one side of the line—and the amount of money [M ] multiplied by the rapidity of its circulation [V ] on the other. Is not this in all cases the regulator of prices[P]?”
參考文獻(xiàn)：
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作者朱鶴系CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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