疫情防控期間的貨幣政策
時(shí)間：2022-05-18
作者：張斌
疫情期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾是各種管控措施，很多活動(dòng)沒(méi)辦法展開。有觀點(diǎn)認(rèn)為這種環(huán)境下貨幣政策起不到作用。恰恰相反，貨幣政策的作用比平時(shí)更重要了。在給定的疫情管控措施下，貨幣政策做的好，做的不好，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大而不是更小。
貨幣政策發(fā)揮什么作用呢？把疫情期間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比喻成森林火災(zāi)，貨幣當(dāng)局發(fā)揮的作用有三個(gè)方面。一是防火，二是滅火，三是救災(zāi)。從貨幣當(dāng)局掌握的政策工具和專業(yè)技能來(lái)看，貨幣當(dāng)局在防火和滅火方面有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，其他部門做不了，只有貨幣當(dāng)局能做，這是央行的主要職責(zé)。救災(zāi)方面，貨幣當(dāng)局可以有所作為，但沒(méi)有特別的優(yōu)勢(shì)，更多是輔助。
防火
疫情期間，無(wú)論是企業(yè)還是消費(fèi)者，很多經(jīng)濟(jì)主體可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂。森林里到處都是火星子，地下到處都是藏著的小火苗。這時(shí)候就需要普降甘霖，靠的是總量政策，具體而言就是降低利率。通過(guò)降低利率，一方面降低債務(wù)成本，另一方面提高資產(chǎn)估值，對(duì)絕大部分經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)金流都能起到改善作用。如果絕大部分經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)金流能夠保持正常狀態(tài)，那么絕大部分經(jīng)濟(jì)主體都不缺水，火災(zāi)也就不會(huì)蔓延。
利率不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中最重要的價(jià)格杠桿，是央行一致強(qiáng)調(diào)的價(jià)格調(diào)控手段，也是各國(guó)貨幣政策實(shí)踐中最看重的政策工具。中國(guó)政府、企業(yè)和居民加在一起有300多萬(wàn)億元的債務(wù)，1個(gè)百分點(diǎn)的利率下降就是減少3萬(wàn)億元的利息負(fù)擔(dān)，再考慮到1個(gè)百分點(diǎn)利率下降對(duì)股票、房地產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)帶來(lái)大幾萬(wàn)億元的資產(chǎn)估值提升，對(duì)居民和企業(yè)的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)帶來(lái)顯著支撐。
因?yàn)橐咔楣芸?，?jīng)濟(jì)活動(dòng)受到限制，單靠降低利率不能幫助經(jīng)濟(jì)走出困境，但如果沒(méi)有大幅降低利率，會(huì)有更多企業(yè)和居民現(xiàn)金流斷裂，還不起債，火災(zāi)會(huì)更大面積的蔓延。
滅火
疫情期間，企業(yè)運(yùn)行不正常，各種風(fēng)險(xiǎn)放大，金融市場(chǎng)運(yùn)行也可能跟著不正常。國(guó)債市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、資產(chǎn)抵押債券市場(chǎng)都有可能出現(xiàn)問(wèn)題。這些市場(chǎng)是緊密聯(lián)系在一起的，一個(gè)市場(chǎng)的火災(zāi)會(huì)迅速傳遞到其他市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的火災(zāi)會(huì)迅速波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。貨幣當(dāng)局必須非常及時(shí)地滅火，確保重要金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。這個(gè)工作也只能央行來(lái)做。
貨幣當(dāng)局滅火的具體方式是針對(duì)性地放水，哪里起火就在哪里放水。美國(guó)疫情嚴(yán)重時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了一系列的滅火措施，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)、資產(chǎn)抵押債券市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、公司債券的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)等都采取了臨時(shí)性的貸款便利措施，這些措施迅速壓低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，保障了市場(chǎng)正常運(yùn)行。無(wú)論是給哪個(gè)市場(chǎng)滅火，最終目的是保持信貸合理增長(zhǎng)，保持總需求合理增長(zhǎng)。
中國(guó)的情況不太一樣，表面上看各個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，滅火的任務(wù)沒(méi)那么重。事實(shí)上是問(wèn)題的表現(xiàn)形式不一樣，嚴(yán)重程度不能低估。中國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)的信貸出現(xiàn)了非常劇烈的下行，房地產(chǎn)一手托著住房抵押貸款，一手托著地方賣地和基建貸款，房地產(chǎn)過(guò)度下行，哪怕金融市場(chǎng)看起來(lái)穩(wěn)定，還是有可能帶來(lái)信貸塌方，信貸塌方就是全社會(huì)的需求不足。我們從4月的社融數(shù)據(jù)已經(jīng)看到信貸需求不足的壓力很大，對(duì)內(nèi)需增長(zhǎng)構(gòu)成巨大威脅。
央行和其他監(jiān)管部門也一直在采取政策解決問(wèn)題，但迄今為止，房地產(chǎn)過(guò)度下滑的態(tài)勢(shì)還沒(méi)有得到根本性的扭轉(zhuǎn)。解決房地產(chǎn)市場(chǎng)需要一攬子措施，就貨幣政策而言，重點(diǎn)是降低房貸利率、推動(dòng)房貸利率的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，能夠有效提升住房銷售，改善房企現(xiàn)金流，這方面還有很大政策空間。有人擔(dān)心降低利率會(huì)不會(huì)刺激房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。
不能排除這種可能，但應(yīng)該看到房?jī)r(jià)上漲分化程度很高，房?jī)r(jià)上漲壓力主要集中在個(gè)別大城市，而不是全國(guó)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)了階段性的變化，從過(guò)去的易熱難冷轉(zhuǎn)化為當(dāng)前和未來(lái)的易冷難熱。不能因?yàn)榭刂茙讉€(gè)大城市的房?jī)r(jià)問(wèn)題，就綁架了全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)。對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控應(yīng)該是因城施策，而不是綁架貨幣政策。
救災(zāi)
救災(zāi)要直接針對(duì)被救的行業(yè)或者企業(yè)，要找到最該救的地方。既然是救災(zāi)，借出去的錢未必能完整收回來(lái)。貨幣當(dāng)局在找到行業(yè)和企業(yè)，直接發(fā)錢這兩個(gè)方面都沒(méi)有特別優(yōu)勢(shì)。救災(zāi)更適合財(cái)政政策來(lái)做，貨幣當(dāng)局起到的主要是輔助作用。
貨幣當(dāng)局一直在鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)發(fā)放貸款，但還應(yīng)該看到，對(duì)于小微企業(yè)貸款，能做到有借有還的小微企業(yè)越來(lái)越少。解決這個(gè)矛盾的關(guān)鍵點(diǎn)是貸款的價(jià)格，是利率。
現(xiàn)在小微企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)困難。一邊是小微企業(yè)不能正常營(yíng)業(yè)，即便營(yíng)業(yè)所提供的商品和服務(wù)也賣不上價(jià)錢，小微企業(yè)都在生產(chǎn)端的中下游，提供的商品和服務(wù)都在核心CPI這個(gè)籃子里面，這個(gè)籃子的價(jià)格非常低，企業(yè)的收入增長(zhǎng)受到很大限制。另一邊是下降非常有限的利率。這種情況下小微企業(yè)不敢有貸款需求。解決這個(gè)矛盾，貨幣政策能做的主要是把利率更大幅度地降下來(lái)。
作者張斌系CF40資深研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政冶研究所副所長(zhǎng)、研究員，本文來(lái)源于財(cái)經(jīng)雜志。
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