美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加快緊縮節(jié)奏嗎？
時(shí)間：2022-04-28
作者：張濤 等
自美聯(lián)儲(chǔ)改正對(duì)通脹走勢(shì)判斷之后，其在政策預(yù)期管理上表現(xiàn)出極強(qiáng)的治理通脹決心，尤其是鮑威爾等多名官員頻頻向市場(chǎng)釋放加快收緊政策的信號(hào)，受此帶動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期大幅扭轉(zhuǎn)，美國(guó)整體市場(chǎng)利率體系明顯抬升。
例如，10年期美債收益率由年初的1.5%升至近3%，大幅提升了近150基點(diǎn)（BPs）；10年期美債實(shí)際收益率（TIPS）則由負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅提升了100BPs；30年期按揭貸款利率由3.1%升至5%，累計(jì)升幅接近200BPs；投資級(jí)企業(yè)債收益率由2.35%升至4%左右。
伴隨本次利率水平的快升，美國(guó)整體市場(chǎng)利率體系的中樞已向上突破了過(guò)去40余年的下行通道，若此趨勢(shì)得以確立，那么對(duì)于已經(jīng)習(xí)慣了利率趨勢(shì)下降40年，且低利率維持15年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，必然是一個(gè)巨大的變化，意味著當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式會(huì)出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。
例如，最突出的問(wèn)題就是在過(guò)去低利率環(huán)境下積累的巨大債務(wù)如何延續(xù)，因?yàn)槔实纳仙欢ㄒ馕吨鴤鶆?wù)鏈條的緊張和債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重。目前美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)余額已超過(guò)30萬(wàn)億美元，除金融部門(mén)之外的整體美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)美國(guó)GDP的3倍。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
因此，本次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹面臨的制約和干擾因素較以往更為復(fù)雜，而關(guān)鍵期限10年與2年期美債收益率一度出現(xiàn)倒掛的局面，則反映出市場(chǎng)的擔(dān)憂。
4月14日，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站刊發(fā)了其經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱文·克利森的研究報(bào)告《1980年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響》，再次強(qiáng)調(diào)了美債收益率曲線倒掛是預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退較為準(zhǔn)確的指標(biāo)（雖然不是衰退的原因），自1980年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的前六輪加息過(guò)程中，有四次加息過(guò)程出現(xiàn)了美債收益率曲線倒掛，其后也均出現(xiàn)了衰退，即在三分之二的加息操作中美聯(lián)儲(chǔ)未能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，相應(yīng)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”分別是1983-1984年和1994-1995年，而在開(kāi)啟本輪政策緊縮之前，鮑威爾則強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)追求的就是這兩次“軟著陸”的政策效果。
但是與1983-1984年和1994-1995年不同，本次美聯(lián)儲(chǔ)決心對(duì)抗通脹明顯落后，即“美聯(lián)儲(chǔ)落后于曲線”。例如，按照美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%通脹目標(biāo)和美國(guó)自然失業(yè)率，分別測(cè)算出1980年以來(lái)的六次加息啟動(dòng)時(shí)的通脹缺口和失業(yè)缺口（缺口均為實(shí)際值減去目標(biāo)值），今年3月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息時(shí)的【-0.85%，6.5%】——美國(guó)的通脹缺口為6.5%，失業(yè)缺口為-0.85%，與1983年3月的【4.2%，1.6%】、1994年2月的【1.1%，0.5%】相比，很明顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的緊縮舉動(dòng)大幅落后于實(shí)際通脹的上升。
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針對(duì)大幅落后通脹實(shí)情的緊縮現(xiàn)狀，美聯(lián)儲(chǔ)只能被迫加快緊縮節(jié)奏和緊縮力度。例如，縮表力度較上輪縮表提高一倍——單月縮表上限升至950億美元，并將縮表提前至5月份；將單次加息幅度提高至50BPs，甚至是75BPs；誓言將政策利率提升至中性利率以上等等。
3月份美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)顯示，其測(cè)算的美國(guó)中性利率為2.4%。截止到4月19日，2年期及以上的各期限美債利率均已超過(guò)2.4%，而年初時(shí)各期限美債收益率均低于2%。
就市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)調(diào)的反應(yīng)而言，市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)扭轉(zhuǎn)通脹的決心，而且實(shí)際的市場(chǎng)預(yù)期路徑也與1994-1995年加息最為吻合。
例如，以加息啟動(dòng)時(shí)，各利率水平為基點(diǎn)，觀察加息前6個(gè)月和加息后12月，各利率的變化，雖然本輪加息啟動(dòng)前，各利率水平相對(duì)較低，但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的釋放緊縮信號(hào)，利率曲線快速上揚(yáng)，目前基本已與1994-1995年曲線擬合。
1994-1995年期間，2年期美債收益率在9個(gè)月間累計(jì)上升了260BPs、10年期美債收益率和30年期按揭貸款利率則累計(jì)上升了150 -170BPs。若按照此曲線路徑推演，那么到2022年底時(shí)，2年期和10年期美債收益率將分別升至4.5%、3.6%，30年期按揭貸款利率則將升至5.85%，如此高的利率水平和如此快的上升速度一定會(huì)加快美國(guó)轉(zhuǎn)入衰退的進(jìn)程。
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另外，從本次美國(guó)通脹的推升因素來(lái)看，通脹壓力更多源自供應(yīng)端的短缺。
例如，以2021年4月份為基點(diǎn)，截至目前，美國(guó)CPI累計(jì)提高了8%，核心CPI累計(jì)提高了6%，但是CPI中的能源類(lèi)物價(jià)累計(jì)提高了32%、交通運(yùn)輸價(jià)格累計(jì)提高了23%，食品也累計(jì)提高了9%。而且在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張的壓力下，美國(guó)勞動(dòng)力薪酬水平已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性上升。截至目前，美國(guó)非農(nóng)崗位空缺率已升至7%，制造業(yè)工資漲幅也提高至5%以上。
美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯與多馬什的最新研究顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。針對(duì)供應(yīng)端短缺和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的通脹局面，僅依靠美聯(lián)儲(chǔ)緊縮是無(wú)法實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的，何況美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度的緊縮必然會(huì)大幅提升經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。
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因此，既然市場(chǎng)已經(jīng)確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的態(tài)度改變，而且伴隨美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息和縮表等緊縮操作充分地與市場(chǎng)溝通，加之市場(chǎng)的交易已經(jīng)對(duì)其緊縮意圖有了實(shí)質(zhì)性反映，所以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，已無(wú)需在政策實(shí)操中繼續(xù)加大緊縮的節(jié)奏和力度。例如，5月份加息50BPs之后，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)將緊繃的政策神經(jīng)放緩一些。
與此同時(shí)，更能直接緩解供應(yīng)、勞動(dòng)市場(chǎng)緊張的抗通脹措施則需要加緊推進(jìn)。例如，釋放能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備、降低政府開(kāi)支、增加移民補(bǔ)充勞動(dòng)力、降低關(guān)稅等，而負(fù)責(zé)這些措施的主體無(wú)疑就是面臨中期選舉的白宮。換而言之，5月份加息過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)將抗通脹皮球推給白宮。
參考：
美債收益率倒掛不影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑
鮑威爾的“軟著陸”能實(shí)現(xiàn)嗎？
展望2022：美債市場(chǎng)焦點(diǎn)是收益率曲線的形態(tài)
為何本輪通脹不是暫時(shí)性的？
作者張濤，CF40青年論壇會(huì)員、供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部；路思遠(yuǎn)，供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。 
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